文｜徐广鸿 侯苏洋 陈采赋
受到业绩预期下修，中东冲突扰动，以及海外AI基础设施动能交易的资金虹吸等因素影响，港股估值已回归至较为合理水平。展望下半年，我们判断中美关系的“建设性战略稳定”将提振港股投资者情绪；“十五五”元年的大背景下，科技领域有望迎来Token经济规模化落地和人形机器人产业化进程的加速；而居民地产的企稳以及权益市场财富效应的“回归”，或推动国内消费复苏，形成正向螺旋。一季报过后，港股基本面的利空因素已基本定价。自2025年四季度起的四轮显著流出后，外资从2026年5月中旬起已呈现回流迹象；而外部扰动过后，南向也有望加速配置港股。下半年我们对港股维持整体乐观的判断，但也提示三季度或有解禁高峰对流动性的扰动。若国家主席于2026年秋季如期访美，且三季度宏观基本面及企业盈利数据都出现反弹信号，四季度港股有望迎来“估值+业绩”的双击。配置上，建议关注五条主线：1）高景气的科技赛道，包括Token经济产业链和机器人板块，以及电池、商业航天、脑机接口等领域；2）红利扩散行情下，“类债平替”的稳健高股息板块，如物业管理、电信、电力等，以及“泛红利+高成长”，包括周期上行的能源、高分红的食品饮料与多元金融；3）供给受限，国家战略收储以及AI发展+电气化转型支撑需求的强工业属性金属；4）中美关系稳定发展、贸易摩擦或缓解下，海外业务利润率或抬升的出口和出海链；5）医疗板块，特别是料将进入密集数据催化期的创新药和正向循环筑起高壁垒的CXO。
▍基本面预期调整充分，资金虹吸效应料将改善。
2026年上半年（截至5月中旬）全球资金在地缘博弈常态化以及流动性预期重新调整下，呈现极致的哑铃型配置，在高波动中寻求高确定性。而港股明显受制于高消费相关权重以及“硬科技”属性的缺失，在本轮行情中表现羸弱，但也恰恰为下半年提供了潜在的政策支撑预期与估值修复空间。微观盈利层面的变化能更清晰地印证港股跑输的结构性问题，但一季报披露以来，2026年全年盈利预期（彭博一致预期，下同）的下修动能已显著减弱，表明市场对短期利空因素已进行了较为充分的定价。
资金方面，韩国、中国台湾等AI产业链占比高的市场持续虹吸港股资金，拖累港股整体估值修复。但5月底将迎来极致结构行情后的MSCI季度调仓，港股跑输导致的被动权重下降或触发指数再平衡机制，在指数调仓生效前后或迎来资金集中流入。另外市场空头情绪指标仍处于历史高位，未平仓卖空占市值比达历史均值三倍标准差以上的水平，悲观预期或已得到较为充分的计价，一旦市场迎来基本面边际改善或风险偏好修复，空头回补的行情也可以期待。
▍港股下半年的三大看点：中美关系的改善、科技突破的延续、财富效应的回归。
中美关系的改善：“建设性战略稳定”新定位，助力提振港股情绪。资金层面，南向资金对历次中美元首会晤均呈现稳定正向反馈，而外资更多在重大里程碑事件前短期流入且随后兑现。中美关系缓和同样能提振港股市场情绪，推动AH股溢价指数收敛。贸易层面看，26年5月中美双方会晤达成宏观降税共识，将通过贸易理事会机制推进同等规模产品双向对等降税，农产品、民用航空及消费电子等行业有望成为红利主要释放方向。科技层面看，高端AI芯片供应限制与先进半导体制造设备管制出现实质性松动，国内AI大模型研发的算力瓶颈、晶圆厂高端芯片产能缺口等问题或将得到缓解。
科技突破的延续：Token经济有望规模化落地，人形机器人产业化进程加速。在推进“十五五”产业布局的大背景下，人工智能与具身智能有望进入技术迭代与规模放量并行的高质量发展周期。Token作为AI产业核心价值基石与通用结算载体，消耗规模呈指数级增长。依托AI五层架构，Token经济形成完整产业闭环，契合杰文斯悖论，带动算力硬件、大模型、MaaS服务全产业链价值重估，具备长期投资价值。与此同时，全球人形机器人产业从技术验证迈入量产商业化阶段，中国凭借供应链与技术优势稳居领先地位，在政策、资本与生态多重驱动下，产业化进程有望持续提速。
财富效应的回归：长周期看，国内社零与居民地产价格增速走势较为一致。而2018年以来，中国商品零售额增速与A股和港股的滚动四个季度收益也呈现较高的正相关性。目前，国内核心城市房价已有阶段性企稳迹象，根据Wind，今年前四个月非银金融机构的累计存款同比增长139%，显示国内居民和机构在金融市场中的参与意愿也在持续提升。展望下半年，我们判断中国居民地产的企稳以及权益市场财富效应的“回归”将助力下半年国内社零的逐步复苏，这也会进一步利好内需敏感性更高的港股。若这种正向螺旋形成，国内的宏观基本面格局将对港股表现带来显著的支撑。
▍上半年港股基本面利空基本定价，估值中枢企稳，下半年增量资金可期。
利空基本定价，聚焦高确定性。随着宏微观利空因素被市场充分计价，业绩向下修正的动能逐步衰减，指数层面或已构筑起相对坚实的业绩底。目前市场预期26Y是弱复苏预期的接力之年，27Y或继续好转，但能否兑现仍需依赖内需企稳与政策实质性发力。在指数盈利预期整体缺乏向上弹性的背景下，市场的交易主线将不可避免地转向结构性分化。从业绩的预期调整与预期增速水平看，“资源禀赋”与“出海溢价”成为全市场唯二兼具高增速与强势上修的核心主线；大金融板块正依托充沛的流动性走出景气向好的暗线。
估值中枢企稳，静待变量共振。经历一季度的向下重估后，二季度港股对外部扰动展现出显著的“脱敏”韧性，前期悲观情绪已充分计价，估值中枢实质性企稳。目前恒指动态市盈率微扩至11.1倍，恒生科技指数合理回落至19倍以下，凸显短期配置性价比。然而，市场向上弹性仍受宏微观双重约束：微观上，恒指NTM预期盈利增速仅7.6%；宏观上，海外高息使股权风险溢价降至5.5%的历史低位。总体而言，当前港股定价已趋均衡，短期内暂不具备显著的系统性抬升空间。
增量资金可期，但也需警惕解禁压力。去年四季度以来，受获利了结、地缘冲突及海外AI交易分流等因素影响，外资经历了四轮显著流出，但5月中旬起随着基本面见底及中美关系修复，外资已经开始呈现回流迹象。同期，因地缘避险需求，国内险资的避险操作导致南向资金流入显著放缓，特别是体现在ETF的资金流上。展望下半年，在基本面企稳与外部环境改善的预期下，港股性价比再次凸显，内外资有望加速共振流入。但需警惕全年高达1.57万亿港元且高度集中在下半年的解禁潮，特别是在6-7月、9-10月及12月的解禁高峰期，港股资金面或阶段性承压。
▍港股下半年展望：逆转行情可期，把握高景气科技赛道和红利扩散行情。
展望下半年，我们判断中美“建设性战略稳定”的新定位将助力港股投资者情绪的修复。同时，后续地产企稳推动消费复苏与权益市场的财富效应“正向螺旋”形成，也将从基本面维度利好与内需高度敏感的港股。最后，在“十五五”的政策催化下，我国自主的科技领域的持续发展或也帮助逆转外资流出趋势。下半年我们对港股维持整体乐观的判断，但也提示三季度或有解禁高峰对港股流动性的扰动。若国家主席于2026年秋季如期访美，且三季度宏观基本面及企业盈利数据都出现反弹信号，四季度港股有望迎来“估值+业绩”的双击。
配置上，下半年我们建议投资者关注五条主线：1）高景气的科技赛道，包括港股已具备一定优势的Token经济产业链和机器人板块，以及电池、商业航天、脑机接口等领域；2）红利扩散行情下，“类债平替”的稳健高股息板块（如物业管理、电信、电力等），以及“泛红利+高成长”（如周期上行的能源、高分红的食品饮料与多元金融）；3）供给受限，国家战略收储以及AI发展+电气化转型需求支撑的强工业属性金属；4）中美关系稳定发展、贸易摩擦或缓解下，海外业务利润率或抬升的出口和出海链；5）医疗板块，特别是料将进入密集数据催化期的创新药和正向循环筑起高壁垒的CXO。
▍风险因素：
全球地缘冲突再度升级；中美关系超预期恶化；港股业绩预期再度普遍下修；全球央行超预期收紧货币政策；国内经济复苏与政策落地不及预期。
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