来源|腾讯财经

　　文|周艾琳

　　编辑 | 刘鹏
　　中国AI模型股的股价令投资者瞠目——从IPO时不太被看好，到市值最高时逼近1万亿元，智谱AI的进击之路堪比坐火箭，还被贴上“中国版Anthropic”的标签。
　　不可否认的是，在“开源生态与价格扩散”赛道，中国正在领先或赢了一步。尤其是对于预算有限的小团队、个人开发者跑非核心业务，中国模型提供了美国闭源巨头无法比拟的性价比。
　　然而，凡事都有一个价格。多位投资人和策略师对腾讯新闻《潜望》提及，专攻toB编程赛道的智谱AI目前的势头显然超出了MiniMax，但面临的挑战也显而易见。例如，算力上的巨大鸿沟，国内算力仅为海外的约二十分之一；市场定价的不是当下利润，而是AI原生应用的“信仰估值”，研发投入（31.8亿）=营收（7.24亿）的4.4倍，盈利遥遥无期；此外，对于这种小市值流通的新高价股，7月前后大股东及基石投资者将迎来大规模解禁。5月29日那次“30%振幅”的极端震荡，市场普遍解读为对解禁压力的提前压力测试——前期浮盈高达十倍以上，套现动力极强。
　　“token翻倍增长的速度越来越快，愿意为Agent付费的中国用户也在增长，甚至还有海外用户。”小鳄资产董事长、基金经理黄慧对腾讯新闻《潜望》表示，“科技的兴起难免伴随着泡沫，其实不少投资人也无法预测终局，一句俗话说，‘把泡沫写在脸上，但你也拿我没办法’，这是目前全球的共同特点，资金只能选择AI方向去投。”
　　未来，中美大模型都将在市场上占据一席之地，但竞争也将日趋白热化，DeepSeek、Qwen等开源强模型持续逼近，价格战日趋激烈。随着更多模型股IPO，标的稀缺性溢价也将下降。

　　01

　　“市梦率”
　　编程（Coding）领域是头部模型厂商的必争之地，因为其用户付费意愿强，例如Claude有37.9%的用户使用其编程能力。而一开始看似故事不性感的智谱，正是靠着编程的垂类优势，反超了中国其他同行。
　　自2025年下半年以来，市场应用已变得高度集中。目前超过一半的Token消耗来自Coding场景，其中还包含许多由Agent应用产生的隐性Coding需求。于是，“中国版Anthropic”就成为了智谱的资本叙事。Claude Code在海外的技术和商业化的成功，一举带动了美国整个AI产业链。
　　然而，内在价值仍是不得不关注的一环。5个月，智谱AI的市值从511亿一度到7000亿+，涨幅超13倍——速度超过了中国股市任何一次科技泡沫。
　　多年前，有策略师用“市梦率”（Price-to-Whatever Ratio）来形容某些股市的泡沫程度。股价（Price）是否合理，衡量标准是盈利（Earnings），因此，“市梦率”无疑是在讽刺——市啥率，就是啥率。
　　目前上市的AI模型公司并未盈利，而且在未来两年也很难盈利，因而资本市场的参考物就是“年化经常性收入”（annual recurring revenue），计算方式就是：ARR=当月收入×12。
　　“市场现在看重盈利，虽然模型公司没利润，但只要ARR在涨，投资者就能暂时买单。”某头部外资公募基金投资经理对腾讯新闻《潜望》表示。


　　无论是MiniMax还是智谱，确实ARR都在翻倍增长。智谱AI的一年ARR同比增速超60倍——2025年全年，智谱AI总营收录得7.24亿元人民币，同比增长131.9%——这是财报口径下的成绩单。
　　进入2026年，节奏骤然加快。根据瑞银研报披露，智谱AI的API平台ARR已达约2.5亿美元，同比增幅约60倍。驱动这一跃升的核心引擎，是Coding赛道的定价权确立——三次提价均未触发用户流失：海外订阅定价从年初的49美元/月，2月随GLM-5发布调涨至80美元，4月11日再度跳涨至160美元，累计涨幅226%；国内付费用户中，Coding Plan订阅人数突破24万。

　　然而，从营收数据来看，智谱的研发投入（31.8亿）=营收（7.24亿）的4.4倍。做一个直观对比，科大讯飞2025年营收271亿、净利润8.39亿，市值约1187亿人民币；智谱营收仅为其2.7%，市值却是其数倍。智谱的股东权益从-39.55亿（2024年）降至-81.11亿（2025年），资产负债表持续恶化。

　　截至5月底
　　市场定价的不是当下利润，而是AI原生应用的“信仰估值”——华创证券预测2026年营收约30亿元（+317%），但盈利时间表仍遥遥无期，汇丰预计最早2029年才能首次盈利。
　　也有人做过一个预测，在比较乐观的情景下，智谱成功API化转型，2029年盈利。这个假设条件包括：
　　-2026-2029年营收CAGR维持130%
　　-API业务占比从27%提升至65%
　　-2029年净利润率10%，营收约350亿元，净利润35亿元
　　-届时合理PE 60倍（高成长AI公司溢价）→市值2100亿元，仍比当前市值低近60%
　　同时，也要考虑到竞争格局的不确定性。未来这3年里，模型迭代速度极快，今天的“国内第一”随时可能被DeepSeek或Qwen等同行颠覆。

　　02

　　“中国版Anthropic”？
　　另一个值得关注的问题在于，中国并不缺模型，各大模型厂商从2025年初开始进行了战略分化和精准押注。
　　智谱GLM聚焦于Web Coding，并认为这是通往AGI应用的路径；Kimi则押注于类似LangChain的范式，探索最终的Agent应用；豆包专注于C端消费级应用和日常生活体验；通义千问则采取了相对均衡的策略，致力于开源、多尺寸模型和多模态能力的全面发展。
　　于是，“中国版Anthropic”就成为了智谱的资本叙事。然而，资本叙事并非商业现实的精确描述。两者的相似性在于技术路径和商业理念（强模型→API→Coding赛道）；差距在于市场环境、变现逻辑和收入量级，而这种差异往往是核心。
　　Anthropic的成功是在美国独特的付费文化+开发者生态+企业SaaS采购体系中生长出来的。智谱面对的是一个价格敏感、竞争格局碎片化、云厂商强势介入的市场——因此业内人士认为，它更可能的终局，是成为中国AI基础设施的核心模型供应商，而不是复制Anthropic的独立飞轮商业模式。


　　不过也有观点认为，“token出海”的前景无法证伪，这意味着未来模型公司的收入上限被大大提高，因此这种资本叙事开始不断扩张。
　　多项主流的基准测试（Benchmarks）结果显示，中国模型在基础能力上已经基本追平美国，但在处理复杂难题时仍有5%~8%的差距。
　　例如，根据进阶版的SWE-bench Pro，其题目更复杂，更接近真实开发环境，测试结果显示， Claude 4.7 拿到的成绩是64.3%，Kimi K2.6为 58.6% （这是第一个在该测试中超越 GPT-5.4 的开源模型），DeepSeek V4 为55.4%。可见，此处美国模型领先 5% 到 8%，这意味着在实际开发中，美国模型可能一次就能解掉的复杂 Bug，中国模型或需要尝试 3 到 5 次才能勉强过关。
　　不可否认，中国模型凭借超高的算法效率，如混合专家架构（MoE）、强化学习等，实现了极高的性价比（成本甚至便宜近100倍），对于预算有限的用户尤为适用。
　　然而，如今智谱面临的最大挑战是算力瓶颈，和遥遥无期的盈利前景。
　　智谱CEO张鹏在2025年业绩说明会上披露：“一季度API调用定价提升83%，即便如此，调用量增长400%，依然供不应求。”智谱此前的增长主要得益于模型优化，具体采取了两种技术手段：一是模型裁剪，二是基于业务高峰与低谷期的动态调度策略。
　　盈利不确定性也依然突出。独立第三方研究机构Acecamp的专家就提及，智谱的编程模型在2026年第一季度及4月的B端订单量表现虽然不错，但关于其采用ARR指标存在争议。原因在于，大型上市公司客户的订单具有不确定性，即便需支付违约金，也可能因企业战略调整终止合作。因此，将此类按月付费的大额订单计入ARR可能不完全适用，尽管财报数据显示其编程业务的ARR已达到十几亿元。
　　模型之间的竞争加剧也可能影响利润。在C端商业化布局上，智谱目前亮点相对单一，编程套餐是为数不多表现突出的产品线；反观Kimi，其C端Agent矩阵已覆盖多个垂直场景，且各条线均实现了有效变现。一旦Kimi在未来两至三个月内推出参数规模达2.5T乃至3.0T量级的新模型，智谱在编程赛道上的市场声量恐将面临更直接的冲击。
　　此外，如今模型的竞争格局虽然比一两年前明晰很多，但格局本身仍在快速演进，尤其是关于编程是否已成为成熟的大模型商业化领域。
　　有观点认为，与Anthropic不同，国内公司在该领域面临几个挑战：一是数据飞轮的优势被分散，各家公司均有自己的客户基础；二是多数公司都有能力将编程模型做到基础优秀的水平，智谱并未形成坚实的技术壁垒；三是智谱不像Anthropic那样拥有丰富的、通过编程能力解决问题的其他变现场景和用户口碑，而是较单纯地销售编程模型能力。

　　03

　　解禁潮来袭
　　对于每一个IPO而言，经历了如烟花般绽放的股价飙升甜蜜期，第一座需要跨越的大山就是初次解禁。也有不少公司的股价再也难回巅峰。
　　早年港股IPO折价发行是常态，但上市后的涨幅也相对有限——因为定价已经充分反映了基本面。没有“上市即翻倍”的预期，基石换份额的吸引力就大打折扣。
　　某“基石锚定”策略的一级市场人士则对腾讯新闻《潜望》提及，近两年的逻辑变了，AI科技股IPO普遍存在“稀缺性溢价”——Anthropic、OpenAI尚未上市，智谱、MiniMax是全球唯二可交易的大模型纯股，二级市场愿意给出远超基本面的估值溢价。这种情况下，基石锁定半年换取保证份额，回报预期极高。此外，早年港股没有这套“指数纳入游戏”，而如今MSCI纳入、恒生科技指数纳入、南向通开通——每一个节点都会触发被动资金强制买入。投机资金提前埋伏，纳入后兑现。
　　“VC/PE基金持股，基金存续期5-7年，临近退出窗口。基石投资者本身，六个月锁定期届满，受托责任要求兑现浮盈，而且一开始也没想过长期持有。”上述人士称。
　　港股2026年下半年整体迎来历史性解禁高峰，6月至8月基石投资者解禁规模超千亿港元。
　　可以预见的是，下一阶段，中国的模型仍将具有全球竞争力，但股价波动可能加剧。在解禁抛压过后，基本面过硬的公司将迎来长期的稳健增长，但关键就在于资本的叙事能否一直讲下去，这就需要以ARR和盈利增长来持续消化天价估值。

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