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　　无信贷式复苏（国金宏观孙永乐）
　　来源：雪涛宏观笔记

　　经济新旧切换，信贷增速换挡，经济周期在摆脱信贷周期。
　　文：国金宏观宋雪涛/联系人孙永乐
　　2021年以来，国内信贷增速中枢下台阶，中长期贷款增速从2020年末的17.2%下行至2026年4月的4.9%，创近年来新低。除4月国内新增中长期信贷减少7508亿元、创近年来同期新低以外，5月票据利率再度走低、1个月票据利率一度下探至0.01%，信贷需求继续偏弱。但信贷增速趋势向下并不能简单归因为经济形势变化，而是国内经济新旧转型带来的融资需求和融资结构的变化。

　　地产和基建曾是信贷大户，2017年最高约有66%的信贷流向基建和地产，每年新增信贷规模在8万亿以上。但2021年之后，随着债务监管收紧、地产进入中期下行，行业对信贷的吸纳能力明显回落，2025年按照估算仅有12%的信贷流向基建和地产，其中房地产新增信贷减少了8500亿元，明显拖累信贷增速。

　　第一个事实是直接融资的占比正在快速提升。新经济对信贷的需求明显低于房地产。对比行业资产负债率，通信和计算机均在50%以下，而房地产则在70%以上。2019年之前，制造业每年新增贷款仅5000亿左右，2020年之后，由于政策加大对制造业信贷的支持，制造业新增贷款规模才升至2万亿左右。信息传输、计算机和软件业的年均新增信贷更是不足3000亿。因此，信贷占社融比重从2021年的77.3%震荡回落至2026年1-4月的55.7%，包含政府债、企业债和非金融企业境内股票融资的直接融资占比则从21.4%上行至39.8%。

　　第二个事实是AI相关行业的GDP占比可能已经超过了房地产。我们基于投入产出表数据，把“计算机、通信设备、电子元器件、互联网和相关服务、软件服务、信息技术服务、输配电及控制设备、电线、电缆、光缆及电工器材”等12个行业认定为广义AI行业（各行业并非完全与AI相关，比如计算机既用于算力中心，也会用于个人和企业消费，数据会高估AI占GDP比重），把“房地产业、住宅房屋建筑业、建筑安装、建筑装饰装修、其他房屋建筑、采矿等建筑专用设备 ”等6个行业认定为“广义房地产业”。广义AI行业的增加值占GDP比重从2020年的5.3%上行至2023年的6.6%，广义房地产业增加值占比则从12.5%下滑至11.5%。
　　考虑行业上下游的拉动，2023年1单位的AI行业增加值能拉动0.9单位其他行业增加值，广义房地产只能拉动0.4单位（主要是第三产业的房地产业拉动较低）。由此推算，广义房地产业占GDP的比重从2020年的19.2%下滑至2023年的16.4%，广义AI行业占GDP的比重则从9.7%上行至12.6%。
　　再考虑AI行业和房地产2023-2025年期间的增速变化（基于房地产开发投资、房地产业增加值、信息技术企业营收），2025年“广义AI行业”占GDP的比重约14.9%，超过“广义房地产业”的比重12.7%。

　　第三个事实是经济可能正在经历“无信贷式复苏”。居民不贷款但继续买房消费，企业不贷款但继续投资扩张。
　　在经历了一轮地产周期后，已经高负债的居民部门加杠杆意愿明显回落。2020-2021年居民每年新增贷款在8万亿左右，但2025年居民新增贷款仅4417亿元，2026年1-4月居民新增贷款-4902亿元，创历史新低，居民部门杠杆率也从此前高点的62.3%回落至2026年一季度的59%。
　　2026年房地产金三银四行情表现并不弱，但居民部门新增贷款-4902亿元，新增住房贷款-2900亿元。一是居民部门在提前还贷以降低负债，二是居民在购房时尽量提高首付比重以降低负债。2023年以来居民部门服务消费维持高位，但也未能拉动居民贷款需求持续改善。随着2022、2023年信贷高峰期投放的中长期贷款到期，后续我们可能会看到信贷增速持续下行甚至新增贷款转负，但并不意味着经济变差。
　　更直观的是，信贷与GDP的关系弱化。2026年4月信贷增速仅5.6%，大幅低于2022年末的11.1%。1亿元GDP所需要的新增信贷规模（新增贷款/GDP）从2023年一季度的0.19亿元回落至2026年一季度0.11亿元，新增中长期贷款/GDP从2023年一季度的0.14亿元回落至2026年一季度0.07亿元。
　　总的来看，新旧经济正在加速切换，以广义AI行业为代表的新经济体量已经超过以广义房地产为代表的旧经济，新经济的负债更低、融资渠道更广，弱化了传统金融周期与经济周期的关系。信贷数据的指引意义减弱后，经济有望经历“无信贷式复苏”。后续还需要关注金融周期变化对银行间流动性格局和货币政策框架的长期影响。

　　风险提示
　　AI投资后续不确定性增强，关注AI投资变动以及对经济、行业价格的影响。地缘政治冲突对价格的影响或超预期，关注后续地缘政治冲突的变化和对经济的超预期影响。输入性通胀和供给端压力持续增强，关注后续相关行业价格和供应链端的变动。
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责任编辑：常福强

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