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中证鹏元给予2026年证券公司行业信用展望“稳定”。2025年由新“国九条”及多项配套规则构成的“1+N”政策体系持续巩固深化，监管逻辑突出“功能监管”，以分类评价改革为基础，突出功能导向，引导行业差异化竞争、特色化经营。同时，严监管高压态势贯穿全年，打击重点突出、问责全链条延伸，市场生态显著净化。在政策与市场共振下，头部券商强强联合与区域整合案例密集落地，进一步推高行业集中度，助力一流投行建设，行业格局向“头部综合化、区域集聚化、中小特色化”演进。经营层面，2025年A股市场交投创历史新高，日均交易额同比大幅增长，有效对冲了激烈的价格竞争对业绩的负面影响，推动经纪业务和两融业务收入高速增长；同时，A股结构性牛市带动证券公司自营投资业务收入大幅提升；投行业务边际改善，资管业务稳健发展；带动行业营收与净利润同比大幅增长，盈利表现显著增强。2025年监管在强调“必要性”和“聚焦主业”前提下对券商再融资审核有所松动，股权融资出现结构性回暖；债务融资规模激增以支撑业务扩张；尽管杠杆水平因业务发展略有上升，但行业整体资本充足，各项风险控制指标均远优于监管标准，积累了丰厚的资本缓冲。

展望2026年，宏观层面，“十五五”规划强调“稳中求进、提质增效”，资本市场被赋予提振内需、支持新质生产力等重任。行业竞争格局上，监管推动打造“航母级券商”及分类监管思路不变，“马太效应”将更为显著，头部机构信用基础将进一步夯实。2026年证券行业“危”与“机”并存，资本市场服务实体经济、发展直接融资的功能持续，为证券公司业务发展提供支撑。然而，在经历2025年大幅上涨后，市场估值已处于相对高位，叠加地缘政治冲突等外部风险，2026年A股波动性或将加剧；债券市场收益率预计延续“上有顶、下有底、高波动”的格局，对证券公司投研能力提出更高要求。整体来看，“全周期、穿透式”监管框架将系统性提升行业合规与风控水平，叠加2025年盈利丰厚，行业整体资本缓冲充足，中证鹏元给予2026年证券行业的信用展望为“稳定”。

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2025年监管部门以新“国九条”为纲领，“1+N”政策体系持续巩固深化，突出功能导向，引导行业差异化竞争、特色化经营，严监管高压态势延续，为资本市场高质量发展与证券行业稳健运行筑牢根基

2025年是落实新“国九条”顶层设计的深化之年，监管逻辑从高度立规转向高质量落地，进入“1+N”政策体系的“巩固深化期”，确保前期改革成果转化为市场实效。政策着力点鲜明：一是全力服务新质生产力，通过设立科创板科创成长层、重启第五套上市标准、支持科创债发行等组合拳，大幅提升资本市场对硬科技、未盈利创新企业的制度包容性。二是着力健全投融资相协调的功能，通过推动中长期资金入市、促进指数化投资、改革公募基金考核机制，致力于构建“愿意来、留得住、发展得好”的“长钱长投”制度环境，从资金端夯实市场稳定运行的根基。三是持续扩大高水平制度型开放，优化合格境外投资者制度，推出“一件事”服务指南，便利跨境投融资，提升中国资本市场的国际竞争力与吸引力。四是强化上市公司高质量发展，修订《上市公司治理准则》、发布《上市公司募集资金监管规则》，从公司治理、现金分红、募投项目监管等多维度入手，提升上市公司投资价值。通过一系列改革举措，致力于打造更具包容性、适应性和竞争力的现代化资本市场，为实体经济转型升级和金融强国建设提供坚实支撑。

针对证券公司的机构监管，2025年监管部门以分类评价改革为基础，突出功能导向，压实责任并引导行业差异化竞争。核心载体是8月修订实施的《证券公司分类评价规定》（以下简称“《规定》”），此次修订将“引导证券公司更好发挥功能作用”明确写入修订目的，将评价框架调整为“风险管理能力、持续合规状况、业务发展和功能发挥状况”，其中“功能发挥情况”首次成为独立评价维度。为引导证券公司更好发挥功能作用，《规定》在评价指标中增设服务中长期资金入市、落实金融“五篇大文章”、发展权益类资管产品等专项加分，引导行业从追逐短期利益转向服务实体经济、居民财富管理和科技创新等长期使命。同时，《规定》适当优化了规模性指标，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营，通过扩大业务加分覆盖面（如从行业前20名扩至前30名）等方式，鼓励中小券商在细分领域形成特色，避免行业同质化内卷。此外，《规定》进一步压实中介机构“看门人”责任，在投行、资管等业务领域持续强化全过程监管，对“带病闯关”、履职不到位等行为保持高压；完善对重大恶性案件直接下调分类评级的机制，并按照“过罚相当”原则优化扣分梯度，提升监管惩戒精准性和威慑力。

2025年证券行业严监管高压态势延续，全年查办证券期货违法案件700余件，罚没款合计规模超过150亿元。执法呈现三大特征：一是打击重点突出“打大、打恶、打重点”，严厉查处了如*ST高鸿（股票代码：000851.SZ）财务造假（罚没超1.6亿元）、许淼操纵市场（罚没约4.7亿元）等具有市场影响力的恶性案件，并对证券从业人员违规炒股开出上亿元罚单。二是监管机构不仅严惩上市公司主体，还对配合造假的审计、评估等第三方中介机构实施连带追责，实施全链条问责治理。三是构建综合惩防体系，监管部门加强与司法机关的协作，推动金通灵、美尚生态等特别代表人诉讼案件取得重大进展，在行政处罚之外，强化刑事追责和民事赔偿，大幅提高违法成本，切实保护投资者合法权益。同时，监管通过提升IPO现场检查比例至不低于1/3、强化对量化交易等新型交易行为的监管、完善异常交易监控等手段，从事前、事中到事后构建了立体化风险防控网络，为资本市场高质量发展扫清障碍，也为合规经营的证券公司创造了更加公平的市场竞争环境。

在政策引导与市场竞争双重驱动下，2025年证券行业并购重组进入密集落地期，行业格局加速重塑，集中度显著提升，助力一流投行建设，证券行业正加速向“头部综合化、区域集聚化、中小特色化”的生态演化，中小券商面临更为严峻的差异化生存考验

2023年中央金融工作会议明确提出“培育一流投资银行和投资机构”，2024年新“国九条”及后续监管意见设定了到2035年形成2-3家具备国际竞争力与市场引领力投行的明确目标，对比内生式发展，头部券商积极通过并购快速夯实自身实力，为打造“一流投资银行和投资机构”抢占先发优势。同时，我国证券行业长期存在“大而不强、小而分散、同质化内卷”等问题，轻资本业务费率持续下行，重资本业务资本门槛不断抬升，挤压了中小券商的盈利空间，同质化严重、缺乏竞争力的尾部券商面临市场化出清压力，主动寻求被并购变成了突破制衡的“发展刚需”。在政策引导与市场竞争双重驱动下，2025年证券行业并购重组进入密集落地期，行业格局加速重塑。

2025年是证券行业的“整合大年”[1]，此轮并购遵循中央金融工作会议与新“国九条”的顶层设计，呈现出“自上而下、目标清晰、执行高效”的鲜明特征，头部强强联合与区域资源整合双线并进。标志性案例包括国泰君安与海通证券合并成立“国泰海通”，2025年末其总资产规模已超越中信证券成为行业新龙头；中金公司筹划吸收合并东兴证券与信达证券，构建“万亿级航母”；以及国联证券与民生证券、国信证券与万和证券、西部证券与国融证券等多起整合。这些并购直接推动了行业资源向头部集中，截至2025年9月末，前十大上市券商的总资产、净资产占42家上市券商总资产、净资产的比重均超过60%，且近年来持续提升。

行业集中度提升的同时，市场分化加剧。头部券商通过并购巩固优势，向综合化、国际化的一流投行迈进。2025年，中国证券公司尤其是头部券商出海进程加速，出海路径仍主要以香港为战略支点，形成设立与增资境外子公司（如招商证券向招证国际增资不超过90亿港元、山西证券向山证国际增资10亿港元）、跨境并购（如国泰海通收购印尼券商、中国银河收购联昌国际证券）及深化“境内外一体化”协同（如中信证券、华泰证券构建跨市场综合服务平台）等多途径出海模式。券商国际化可通过构建全球网络，为中国企业“走出去”提供全周期、跨市场的资本服务，降低跨境经营风险，助力“一带一路”与产业链全球化布局；同时通过参与国际竞争，提升中国在国际金融市场中的定价权、规则适应与制定能力，服务于人民币国际化与金融安全。目前，中资券商设立的境外一级子公司数量已接近40家，国际业务也从传统的通道服务全面升级为涵盖投行、财富管理与全球交易的综合金融服务，从2025年港股市场保荐机构市场份额看，中金香港、中信证券（香港）、华泰金控（香港）、中信里昂市场份额占据前四席位，中资券商海外竞争力不断增强。

中小券商在传统通道业务盈利空间被挤压、合规成本上升的困境中，积极探索突围路径：一部分借助地方国资主导的区域整合（如东吴证券拟收购东海证券），打造本土龙头；另一部分则聚焦细分领域，走精品化、特色化发展道路（如湘财股份拟吸收合并大智慧）。监管层也明确鼓励中小机构差异化经营，避免同质化内卷。总体来看，证券行业正加速向“头部综合化、区域集聚化、中小特色化”的生态演化。

在资本市场交投高度活跃、市场景气度持续上行的推动下，证券公司经纪业务、自营投资业务收入规模大幅提升，成为2025年证券公司业绩高增的核心驱动力

在资本市场交投高度活跃、市场景气度持续上行的推动下，2025年A股市场交投创历史新高，主要指数全年收涨，推动经纪业务收入和自营投资业务收入高速增长，在营业总收入中的占比大幅提升，成为2025年证券公司业绩高增的核心驱动力。此外，2025年证券公司两融余额显著回升、投行业务边际改善，相关业务收入均出现不同程度的增长。

2025年A股成交创历史新高，市场风险偏好持续修复，两融余额显著回升，证券公司经纪及两融业务收入实现高速增长；受业务同质化及市场竞争等因素影响，证券行业价格竞争依然激烈，经纪业务通道价值收窄，未来需提升综合金融服务能力，推动客户资产向资产管理、资本中介等财富管理全生态转化

2025年市场交投活跃度在2024年“924新政”提振下已显著回升的基础上，进一步创下历史新高，全年A股累计成交额达419.86万亿元，同比大幅增长63.36%；市场日均交易额增加至1.73万亿元，同比增长62.69%。在市场高景气度背景下，市场风险偏好持续修复，投资者加杠杆意愿增强，2025年两融新开户数达154.2万户，同比增长52.9%；两融日均余额为2.08万亿元，同比增长32.69%；截至2025年末，全市场两融余额达2.54万亿元，同比增长36.26%，创下历史新高。2026年作为“十五五”规划开局之年，资本市场在政策、流动性与经济复苏预期的支撑下，市场交投有望维持在较高水平，2026年1季度，市场日均交易额为1.62万亿元，两融日均余额为2.66万亿元，为证券公司经纪及资本中介业务开展提供了稳健支撑。

尽管财富管理转型已成为行业共识，但转型涉及投顾队伍建设、运营机制改革和客户信任培养等长期要求，在非佣金收入（如代销、投顾费）形成规模之前，交易佣金和两融利息仍是券商最重要的收入来源。资本中介通道服务差异有限，在客户增长进入存量阶段后，降低佣金费率和融资利率仍是争夺市场份额最直接的手段，现阶段经纪与两融业务的内卷式价格竞争依然激烈。2025年行业平均佣金率延续下行趋势，以上海地区为例，根据上海市证券同业公会披露的数据，2025年A股平均佣金率为0.192‰、去除高频量化业务为0.206‰，分别同比下降0.0031和0.0033个百分点。两融业务融资利率中枢持续下降态势，近年下降速度有所加快，2024年两融融资利率中枢约处于5%-5.5%之间，2025年以来竞争进一步加剧，已出现跌破4%的案例。目前行业佣金率及融资利率正加速靠近证券公司成本线，经纪业务通道价值收窄，长期来看，市场竞争焦点将随财富管理转型不断深化，从低价转向专业的全方位高质量服务，未来需提升以专业投顾、生态协同和科技赋能为核心的综合金融服务能力推动客户资产向资产管理、资本中介等财富管理全生态转化。

2025年巨量的成交额增长有效对冲了费率下降的压力，上市券商经纪业务收入呈现高速增长。2025年前三季度42家上市券商合计实现经纪业务手续费净收入1,117.77亿元，同比大幅增长74.64%，占同期营业收入的26.64%，成为全年业绩的核心引擎。其中，经历并购重组后的国联民生、国泰海通、国信证券因合并范围变化经纪业务收入增速排名前三。得益于两融业务规模高速增长，2025年前三季度上市券商利息净收入同比增长37.52%至339.06亿元。经纪及两融业务“强者恒强”格局进一步巩固，2025年前三季度，经纪业务收入排名前十的券商经纪业务手续费净收入合计693.45亿元，在42家上市券商占比为62.04%，占比较2024年同期上升了3.37个百分点；利息净收入排名前十的券商利息净收入合计218.51亿元，在42家上市券商占比为64.45%，占比较2024年同期上升了1.18个百分点。

营销渠道方面，2025年证券行业深化金融科技应用，线下分支机构持续优化。随着AI等新技术快速迭代，2025年各大券商APP针对交易功能、行情服务和AI能力等模块持续优化与升级，用户活跃度持续攀升，2025年12月，证券类APP月活跃人数约1.75亿人；其中同花顺、东方财富和大智慧凭借流量优势月活跃人数长期位于前三，券商自营APP中，华泰证券、国泰海通、平安证券、招商证券、中信证券等券商APP月活跃人数排名靠前。在AI浪潮与金融科技深度赋能的背景下，券商自营APP正加速从基础交易工具向智能综合财富管理平台转型，深度掌握并应用金融科技将成为证券公司赋能业务创新、实现智能化合规风控、驱动经营效率全面提升的核心竞争力。面对高昂的运营成本，2025年证券行业全年至少41家券商累计裁撤营业部292家，其中兴业证券（裁撤41家）、国泰海通（因合并裁撤33家）、国投证券（裁撤27家）是裁撤力度最大的券商；与此同时，部分券商战略性逆势新设或升格区域分公司，如东方证券新设及升格了7家分公司，推动网点功能从传统交易通道向服务高净值客户、深耕区域市场的综合业务枢纽转型。

2025年证券公司投资资产规模持续扩张，配置结构在“固收为基”的同时权益占比有所提升，行业自营业务收入成为核心业绩贡献；展望2026年，A股估值整体处于相对高位，波动或将加剧，债券市场收益率预计延续“上有顶、下有底、高波动”的格局，对证券公司投研能力提出更高要求

2025年A股整体呈现“结构性慢牛”格局，年初延续调整，随后在国产AI大模型发布等产业事件及中长期资金入市政策驱动下震荡上行；后因特朗普政府宣布实施“对等关税”政策，对全球贸易构成冲击，导致A股在4月初出现单日深度急跌；4月中旬至年底，在“国家队”入场增持、货币政策宽松以及外部压力阶段性缓和等多重因素支撑下，市场探明底部后开启震荡上行，主要指数在全年收涨，2025年内上证指数上涨18.41%、深证成指上涨29.87%、创业板指大涨49.57%。在经历两年“债牛”后，2025年债券市场受基本面预期、货币政策、股市“跷跷板”效应及公募费率新规预期等多重因素影响震荡加剧，10年期国债收益率全年上行约25个基点至1.85%，在1.60-1.90%的区间内呈现“N型”波动。

受益于市场活跃度提升，证券公司金融投资资产规模持续扩张，截至2025年9月末上市券商金融投资资产合计6.99万亿元，较年初增长15.28%；占同期末自有资产（总资产-代理买卖证券款-代理承销证券款）的62.00%，较年初变动不大。国内证券公司投资风险偏好相对稳健，资产配置结构常年以“固收为基”，近年来固定收益类证券投资占比均在90%以上；在政策引导和市场行情驱动下，证券行业权益类投资占比略有提高，上市券商自营权益类证券及证券衍生品与净资本的比例从年初的19.41%上升至2025年9月末的24.11%。面对高波动的市场环境，头部券商持续推进的“去方向化”转型正成为平滑业绩、控制风险的关键，当前转型的核心是降低对市场方向性波动的依赖，转向以客需和服务驱动的中性策略。2025年权益资产占比的提升也得益于做市业务、量化中性策略、高股息OCI投资等低风险敞口投资规模增长。2025年前三季度，上市券商调整后自营业务收入合计0.25万亿元，相较2024年全年增长44.22%，自营业务成为2025年券商业绩增长的最核心驱动力。

展望2026年，市场在经历2025年大幅上涨后A股估值整体处于相对高位，叠加地缘政治冲突、美联储货币政策不确定性等外部风险，2026年A股波动性或将加剧，但考虑证券公司权益类资产占比较低，且头部券商“去方向化”转型持续推进已降低投资收益的方向性依赖，自营业务对券商业绩的冲击预计将有所弱化，整体风险可控。债市方面，2026年货币政策维持适度宽松，降准降息仍有空间，为利率下行创造了有利的政策环境；财政政策积极发力，赤字率预计维持在4%左右，超长期特别国债发行带来政府债供给增加，但受制于经济弱复苏与通胀预期温和回升，利率上行将面临约束。在传统“资产荒”逻辑趋于弱化，保险、银行等配置盘扩表难度加大，理财、基金负债端稳定性下降，股债“跷跷板”效应持续的背景下，2026年债券市场收益率预计延续“上有顶、下有底、高波动”的格局，债市投资仍面临一定考验。

2025年股权融资量额双增，债权融资规模稳健增长，证券公司投行业务收入实现边际改善；在资本市场改革深化与服务新质生产力的导向下，证券公司需加快构建深层产业认知与赋能客户长期发展的价值链整合能力

2025年证券公司投资银行业务在经历前期调整后有所复苏。A股股权融资市场实现量额双增，2025年沪深京三市共有116家企业发行上市，同比增加16家；募资总额同比增长95.63%至1,317.71亿元。2025年监管在坚持“严把上市关”的基调下，更加强调对科技创新的制度包容性，按照上市数量计算新上市公司的前五大行业分别是硬件设备、汽车与零配件、电气设备、化工、机械，市场资源向“硬科技”领域集中。同时A股试点IPO预先审阅机制，支持优质未盈利科技企业上市，上市逻辑从“利润结果导向”转向“技术与潜力导向”，驱动证券公司加快构建深层产业认知与赋能客户长期发展的价值链整合能力。竞争格局上，“马太效应”明显，股权承销金额前五名（CR5）券商合计市场份额超过70%，中信证券、合并后的国泰海通、中信建投及中金公司等头部机构优势稳固。2025年债券一级市场保持稳健增长，全年债券发行规模合计28.90万亿元（不含利率债和同业存单），同比增长11.54%。

受股债市场双重驱动，2025年证券行业投行业务收入实现边际改善，42家上市券商前三季度合计实现投行业务净收入251.51亿元，同比增长23.46%。2026年以来资本市场改革将持续深化，监管层“扶优限劣”导向明确，对投行执业质量要求不断提升，硬科技企业上市、上市公司并购重组将成为重要增长引擎，在此背景下，头部券商应深化“投资+投行+投研”联动，全面提升产业洞察、价值发现及综合服务能力；中小券商则需聚焦区域或细分赛道，打造差异化、特色化的精品投行。

2025年证券行业资产管理业务稳健发展，私募资管规模持续回升，主动管理转型进一步深化，混合类产品规模大幅增长；公募业务突破万亿规模，但牌照申请退潮明显，行业分化加剧；受市场波动与费率改革影响，资管业务收入整体承压

2025年证券公司私募规模持续回升，年末证券公司及其子公司私募资产管理规模合计6.44万亿元，同比增长5.56%。主动管理转型持续深化，以通道业务为主的单一资管计划规模持续压降，体现主动管理能力的集合资产管理计划规模则实现显著增长，在总管理规模中的占比已提升至50.94%。从产品结构来看，固收类资产仍为券商资管业务的基石，但在债市整体承压的环境下，纯固收类产品的收益水平与市场吸引力均面临挑战，行业正加速推动产品策略从传统纯债向涵盖权益、衍生品等多类资产的“固收+”及混合类模式升级，使得混合类产品规模大幅增长。

2025年券商系公募基金管理规模突破万亿，但行业分化加剧，头部机构份额集中，截至2025年末在已获公募牌照的14券商或券商资管机构中，共有5家券商资管的公募基金管理规模在千亿元以上，管理规模合计7,618.67亿元。其中东方红资产管理以2,162.68亿元的总管理规模位列第一，管理规模同比大幅增长30.05%；华泰证券资管以1,808.24亿元的规模排名第二，同比增幅达到31.59%。随着监管对公募牌照的审批趋于审慎，叠加公募行业同业竞争激烈，新机构在品牌、渠道、投研体系等方面难以与已建立优势的头部公募基金竞争，且部分券商集团内部已有公募牌照，协同价值有限，2025年申请公募牌照的广发资管、光证资管、国证资管和国金资管4家券商资管子公司已全部撤回申请。

随着券商资管行业竞争加剧，叠加公募基金费率改革使得行业费率标准下降，近年来券商资管产品管理费率水平普遍下降；此外2025年固收市场降温，使得依赖超额收益分成的固收类产品业绩报酬大幅减少，综合影响下证券公司资管业务收入有所承压。

2025年前三季度证券公司业绩大幅增长；监管提倡适度打开证券公司资本空间和杠杆限制，证券公司股权融资结构性回暖，为满足业务发展债务融资规模激增，但行业杠杆水平仍较低，合规风控指标整体保持在健康水平

2025年前三季度证券公司经纪业务、自营投资业务等业务带动证券公司业绩大幅增长，2025年前三季度42家上市券商净利润合计为1,739.45亿元，同比增长61.61%。经年化后的ROE和ROA分别为8.65%和2.22%，较2024年分别上升2.62和0.65个百分点，营业费用率相对稳定，业绩表现优异。

2025年，证券行业在经历2024年的“股权零融资”后出现结构性回暖，全年A股券商定增实际募资总额达321.92亿元。监管对券商再融资的审核在强调“必要性”和“聚焦主业”的前提下有所松动，天风证券（维权）（40亿元）、中泰证券（60亿元）、南京证券（50亿元）等多家券商成功完成定向增发，募集资金用途强调聚焦主业，大多用于能够提升服务实体经济能力、推动行业高质量发展的领域，而不符合监管导向或必要性论证不足的方案则被终止。A股IPO方面，排队券商（如东莞证券、财信证券、华龙证券、开源证券、渤海证券）的上市进程虽有推进，但整体耗时较长（1-9年不等），2025年未有新增成功上市案例。与此同时，首创证券于2025年10月正式向港交所递交上市申请，探索H股融资新路径。

为满足两融、自营等业务开展的资金需求，2025年证券公司债务融资规模激增，全年证券行业境内发债规模合计高达1.89万亿元，同比增长44.11%。受益于低利率环境，证券公司发债成本持续走低，有效降低了重资本业务的资金成本压力。尽管融资规模大幅增长，但证券行业杠杆水平仍相对稳健，截至2025年9月末上市券商自有资产负债率为74.80%，仅较2024年末小幅上升0.96个百分点。

合规风控指标方面，截至2025年6月末，证券行业平均风险覆盖率为313.97%（监管标准≥100%）、平均资本杠杆率为22.05%（监管标准≥8%）、平均流动性风险覆盖率为243.30%（监管标准≥100%）、平均净稳定资金率为170.01%（监管标准≥100%），各项指标均显著高于监管要求。除2家证券公司的流动性覆盖率及净稳定资金率突破预警标准外，其余公司各风险控制指标均优于监管标准和预警标准，行业合规风控水平整体稳定。

2026年证券行业“危”与“机”并存，资本市场服务实体经济、发展直接融资的功能持续，为证券公司业务发展提供支撑；现阶段市场估值已处于相对高位，叠加地缘政治冲突、美联储货币政策不确定性等外部风险，2026年A股波动性或将加剧，债券市场收益率预计延续“上有顶、下有底、高波动”的格局，对证券公司投研能力提出更高要求。整体来看，“全周期、穿透式”监管框架将系统性提升行业合规与风控水平，叠加2025年盈利丰厚，行业整体资本缓冲充足，中证鹏元给予2026年证券行业的信用展望为“稳定”。

[1] 2025年证券行业并购重组事件统计表详见附录二。

作者 I 陈锐炜

部门 I 中证鹏元 金融机构评级部

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