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【华金策略邓利军团队-定期报告】五月震荡偏强，中小盘成长占优
来源：华金策略研究
定期报告
投资要点
🔷假期期间担忧的风险基本未发生，节后A股可能延续震荡偏强走势。（1）假期期间地缘冲突风险并未出现恶化。一是假期期间美伊谈判仍在拉锯，但也未出现新的冲突。二是假期期间中美关系维持平稳。（2）假期期间披露的美国经济数据多低于预期，海外流动性预期未有大的变化。一是美国经济增长和就业仍低于预期，但通胀压力有所上升。二是美元指数继续维持低位震荡，人民币汇率持续震荡偏强，海外流动性预期短期未有变化，且对国内影响较小。（3）“五一”假期期间国内出行和消费仍维持一定的增长，地产销售也维持平稳增长。
🔷复盘历史，影响5月A股走势的主要因素是政策和外部事件、基本面和流动性。（1）5月A股表现多偏弱：2010年以来的15年中上证综指仅有6次5月上涨。（2）影响5月A股走势的主要因素是政策和外部事件、基本面和流动性。一是政策宽松或外部事件积极则上证综指5月可能上涨，否则A股表现可能偏弱。二是基本面的强弱对A股5月表现也有一定影响。三是流动性也是导致A股5月涨跌的重要因素。（3）若4月震荡偏强，则一季报盈利增速对5月A股走势有重要影响。一是若4月震荡偏强，则A股5月表现多偏弱。二是若4月震荡偏强，则全A一季报盈利同比增速对5月A股走势有重要影响。
🔷当前来看，今年5月A股可能震荡偏强。（1）5月政策仍可能偏积极，外部风险可能缓和。一是5月国内积极的政策仍可能进一步出台和实施。二是5月外部风险可能缓和。（2）5月经济和盈利基本面可能继续回升。一是5月经济可能继续回升。二是短期企业盈利可能进一步改善。（3）5月流动性可能维持宽松。一是5月宏观流动性可能维持宽松。二是5月股市资金流入可能继续回升。
🔷5月中小盘成长风格可能相对占优。（1）5月成长和周期风格可能相对占优。一是复盘历史，5月成长和消费风格多领涨，主要受产业趋势和基本面、政策等因素驱动。二是今年5月成长和周期风格可能相对占优：首先，5月AI硬件等科技成长行业景气可能持续上升，周期行业5月也可能维持高景气度；其次，5月科技成长和周期相关的政策支持也可能进一步出台；最后，5月美元指数可能继续维持低位震荡，流动性可能维持宽松，成长和周期风格都可能受益。（2）5月中小盘风格可能相对占优。一是复盘历史，5月中小盘通常相对占优。二是今年5月可能偏向中小盘风格：首先，5月流动性可能偏宽松，有利于中小盘风格；其次，5月风险偏好可能回升，有利于中小盘风格；最后，5月科技成长和部分周期行业景气上行。
🔷5月行业配置：继续逢低配置科技成长、部分周期和消费等行业。（1）5月科技和周期行业可能相对占优。一是复盘历史，一季报业绩增速对5月行业表现指引性不强。二是复盘历史，5月政策和产业趋势向上的行业相对占优。三是当前来看，今年5月科技和周期行业可能相对占优。（2）5月建议逢低配置：一是政策和产业趋势向上的电新（AI电力、锂电）、军工（商业航天）、传媒（AI应用、游戏）、计算机（AI应用）、有色金属、电子（半导体、AI硬件）、通信（AI硬件）、创新药、化工等行业；二是券商、消费等基本面可能改善和补涨的行业。
🔷风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。
正文内容
一、A股5月可能震荡偏强
（一）假期期间担忧的风险基本未发生，A股节后可能震荡偏强
假期期间担忧的风险基本未发生，节后A股可能延续震荡偏强走势。（1）假期期间地缘冲突风险并未出现恶化。一是假期期间美伊谈判仍在拉锯，但也未出现新的冲突：首先，伊朗在最新方案中提出14点提议，包括结束战争、解除封锁、支付赔偿、建立新的海峡管理机制等，美国正在审核，但特朗普表示可能难接受；其次，特朗普称存在美国重启对伊朗空袭的可能性。二是假期期间中美关系维持平稳：中方就美对华经贸限制措施表达严正关切，双方同意继续发挥磋商机制作用以管控分歧、推动双边经贸关系稳定发展。（2）假期期间披露的美国经济数据多低于预期，海外流动性预期未有大的变化。一是美国经济增长和就业仍低于预期，但通胀压力有所上升：首先，4月ISM制造业PMI维持3月的52.7的水平，低于预期的53，且就业分项由3月的48.7继续下降至46.4；其次，美国一季度GDP环比折年率为2%，高于前值的0.5%，但低于预期的2.3%；最后，美国3月PCE物价指数同比增长3.5%（前值为2.83%），核心PCE同比增长3.2%（前值为3.0%），均与预期值一致。二是美元指数继续维持低位震荡，人民币汇率持续震荡偏强，海外流动性预期短期未有变化，且对国内影响较小。（3）“五一”假期期间国内出行和消费仍维持一定的增长，地产销售也维持平稳增长。一是假期全社会跨区域人员流动量预计将达15.2亿人次，日均3.04亿人次，同比增长4%，而假期首日全社会跨区域人员流动量预计超3.4亿人次，同比增长3.4%；多地已经公布的假期各大景区游客接待量和消费市场数据向好，如天津市商务局监测的471家商贸流通企业，首日实现销售额3.2亿元，同比增长2.7%，到店客流量216.1万人次，同比增长7%；山东省重点监测的200家旅游景区接待游客407.1万人次，实现营业收入2.0亿元，同比分别增长6.6%和5.3%。二是假期期间一二三线城市地产周成交维持平稳，同比仍小幅上升，4月26日数据显示一、二、三线城市商品房成交同比增速分别为12.23%、-0.77%、9.44%，前值分别为26.18%、-0.87%、-16.09%。
（二）今年5月A股可能震荡偏强
1、复盘历史，影响5月A股走势的主要因素是政策和外部事件、基本面
复盘历史，影响5月A股走势的主要因素是政策和外部事件、基本面和流动性。（1）5月A股表现多偏弱：2010年以来的15年中上证综指仅有6次5月上涨，分别是2013、2014、2015、2018、2021、2022。（2）影响5月A股走势的主要因素是政策和外部事件、基本面和流动性。一是政策宽松或外部事件积极则上证综指5月可能上涨：如2014年“新国九条”发布、2015年央行调降LPR、2021 “双碳”目标确立等，当年5月上证综指均走强；否则A股表现可能偏弱，如2010、2011年欧债危机、2017年去杠杆、2023年美联储加息等，均导致5月上证综指走弱。二是基本面的强弱对A股5月表现也有一定影响：如2013、2015年地产销售增速回升，上证综指上涨。三是流动性也是导致A股5月涨跌的重要因素：如2013年和2021年人民币汇率升值，2014、2015、2022年DR007分位数回落，5月国内流动性偏宽松，上证综指均出现上涨。（3）若4月震荡偏强，则一季报盈利增速对5月A股走势有重要影响。一是若4月震荡偏强，则A股5月表现多偏弱：2010年以来的16年中上证综指有4次（2020、2021、2023、2024年）在4月震荡上行，其中有3次（2020、2023、2024年）上证综指在5月下跌。二是若4月震荡偏强，则全A一季报盈利同比增速对5月A股走势有重要影响：如2021年全A一季报盈利同比增速较高（1.9%→52.9%），上证综指在5月上涨4.47%；而2020、2023、2024年全A一季报盈利同比增速较低，分别为-24.9%、1.9%、-4.6%，上证综指在5月分别下跌-0.27%、-2.98%、-0.42%。
2、今年来看，5月政策偏积极，基本面偏强，A股可能震荡偏强
比照历史复盘经验，政策和外部事件可能偏积极，5月经济和盈利基本面仍可能继续回升，流动性可能维持宽松下今年5月A股可能震荡偏强：
5月政策仍可能偏积极，外部风险可能缓和。（1）5月国内积极的政策仍可能进一步出台和实施。一是4月政治局会议强调精准有效实施更加积极的财政政策，重点发展先进制造业和建设六张网等，5月相关的政策可能逐步落实。二是多部门印发《关于扩大科技创新和技术改造贷款投放 进一步支持设备更新的通知》，强调用好科技创新和技术改造再贷款，激励引导金融机构进一步加强对科技创新和大规模设备更新的金融服务，且多地出台房地产支持政策，其中天津多部门联合发布11条措施聚焦盘活存量、释放需求与规范市场，广州则推出“卖旧买新”专项补贴及税费支持政策，通过财政激励促进住房消费，5月科技创新和稳定房地产相关的政策可能进一步出台和实施。（2）5月外部风险可能缓和。一是伊朗已提交14点提议的谈判方案，同时美国总统60填战争权限已于5月1日到期，5月美伊谈判仍可能拉锯，但仍可能达成协议，美伊冲突风险可能缓和。二是特朗普可能5月访华，同时中美双方同意继续发挥磋商机制作用，5月中美关系也可能边际改善。
5月经济和盈利基本面可能继续回升。（1）5月经济可能继续回升。一是4月新出口订单PMI回升至50以上（4月为50.3，前值为49.1），显示外需出现改善，在美伊冲突导致全球成本上升、中国成本优势凸显下，5月出口可能维持高增速。二是“五一”消费旺季刺激、低基数、地产有所企稳和收入预期有所回升等因素共同驱动5月消费增速可能有所企稳回升。三是4月制造业PMI维持在50以上（4月为50.3，前值为50.4），其中生产和新出口订单继续回升，在政策支持、企业盈利回升、出口高景气等推动下5月制造业投资增速可能继续回升，在地产销售持续企稳、地产放松政策不断下5月房地产投资增速可能继续企稳，同时5月开工加速和政策加速落地下基建增速也可能有所回升。（2）短期企业盈利可能进一步改善。一是1-3月工业企业利润累计同比增速由1-2月的15.2%回升至15.5%，展望5月，随着科技硬件景气不断上行，有色金属等周期品价格不断上行，工业企业利润增速可能继续回升。二是全部A股2025年盈利同比增速为1.96%，年报盈利同比增速为正的公司占比达52.2%，而全部A股2026年一季报盈利同比增速为6.89%，较2025年年报盈利同比增速继续回升，一季报盈利同比增速为正比例达52.3%，也继续回升，其中计算机、有色、军工等行业一季报盈利同比增速较高，分别为126.0%、113.6%、87.6%，展望二季度，AI需求和反内卷政策等驱动科技成长和周期等盈利继续回升，A股盈利可能继续上升。
5月流动性可能维持宽松。（1）5月宏观流动性可能维持宽松。一是美联储4月如预期不降息，但4月美国制造业PMI就业分项下降至46.4，预计美国5月就业可能仍偏弱，但通胀仍可能有所回升，美联储5月仍可能不降息，但也难加息，流动性可能维持平稳。二是美国债务风险等导致美元指数5月可能维持低位震荡，同时国内经济可能回升导致人民币汇率5月可能维持震荡偏强趋势，海外对国内宽松的影响较小，叠加国内5月有5000亿元MLF到期，5月央行可能加大资金投放，国内流动性可能维持宽松。（2）5月股市资金流入可能继续回升。一是历史经验上，5月股市资金多维持净流入，2015年以来的11年中外资净流入8次，融资净流入8次。二是今年来看，5月特朗普可能访华、美伊冲突可能缓和等可能导致市场情绪有所回升，融资、外资等资金5月可能继续流入A股，而随着成长龙头表现较强、基金收益率回升，新发基金规模5月也可能进一步回升。
二、5月行业配置：5月科技和周期行业可能相对占优
（一））5月中小盘成长风格可能相对占优
5月成长和周期风格可能相对占优。（1）复盘历史，5月成长和消费风格多领涨，主要受产业趋势和基本面、政策等因素驱动。一是2011年以来的15年中，成长有10年、消费有9年在5月相对大盘有超额收益，且成长有7年在5月涨幅中排名第一、消费有9年在5月涨幅中排名前二。二是成长风格在5月占优主要受产业趋势上行、政策支持、流动性宽松等因素驱动，消费风格在5月占优主要受CPI、社零增速、消费者信心指数等回升或处于高位、政策支持等因素驱动：成长风格上，如2013年（移动互联网、智能手机）、2015年（互联网金融、电子商务）、2021年（东数西算）在5月产业趋势上行，政府出台一系列支持科技创新相关政策，且当时流动性相对宽松下，成长风格在5月表现占优；消费风格上，如2012年的265亿元节能家电财政补贴、2013年《关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见》积极推动民生保障、城镇化和统筹城乡相关改革，且当时CPI、社零增速、消费者信心指数回升或处高位，消费风格在5月表现占优。（2）今年5月成长和周期风格可能相对占优。一是 AI产业趋势不断上行，驱动5月AI硬件等科技成长行业景气可能持续上升，同时美伊冲突和反内卷政策等导致有色金属、化工等相关商品5月价格可能维持较高水平，相关的周期行业5月也可能维持高景气度。二是4月政治局会议强调重点建设算力网和通信网、人工智能+等，5月科技成长相关的政策可能加速落地实施，同时4月政治局会议再次强调反内卷，5月周期相关的政策支持也可能进一步出台。三是5月美元指数可能继续维持低位震荡，流动性可能维持宽松，成长和周期风格都可能受益。
5月中小盘风格可能相对占优。（1）复盘历史，5月中小盘通常相对占优。2011年以来的15年中，万得微盘有12年、中证2000有8年相对于大盘有超额收益，且万得微盘有11年涨跌幅排名第一、中证2000有6年涨跌幅排名前二。（2）今年5月可能偏向中小盘风格。一是5月流动性可能偏宽松，有利于中小盘风格。二是5月特朗普可能访华以及美伊冲突可能边际缓和，风险偏好可能回升，有利于中小盘风格。三是5月AI需求和商品价格上涨等可能驱动科技成长和部分周期行业景气上行，有利于中小盘风格。
（二）5月科技和周期行业可能相对占优
今年5月科技和周期行业可能相对占优。（1）复盘历史，一季报业绩增速对5月行业表现指引性不强。一是2011年以来15年中仅有6次业绩增速排名前3的行业在5月涨幅排名前5：如2014年的通信、2016年的计算机、2017年的石油石化、2021年的计算机、2022年的电力设备。二是4月涨幅和一季报业绩增速排名均在前3 的行业，5月涨幅排名相对靠后：如2015年的交运5月涨幅排名第25、2017年的建筑材料5月涨幅排名第27、2018年的钢铁5月涨幅排名第30、2023年的非银金融涨幅排名第3、2025年的农林牧渔5月涨幅排名第15。（2）复盘历史，5月政策和产业趋势向上的行业相对占优。一是政策支持的行业相对占优：如2013年5月三网融合相关政策密集发布、出版企业税收优惠延期政策报批下传媒领涨，2020年5月疫后各地出台促消费政策下美容护理领涨、2022年5月新能源汽车下乡政策启动下汽车领涨。二是产业趋势向上的行业相对占优：如2013年5月4G产业趋势向上下传媒领涨、2016年5月半导体产业升级下电子领涨、2021年5月军工国产替代加速下军工领涨。（3）当前来看，今年5月科技和周期行业可能相对占优。一是5月科技成长和周期行业可能受政策支持：发展先进制造业、人工智能、反内卷等政策大概率不断落实，指向科技成长和周期等相关的行业。二是5月科技和周期行业短期产业趋势或景气度可能持续上行：首先，短期AI产业趋势大概率持续上行，景气度最高的依然可能是AI硬件，但随着DeepSeek4等国产大模型不断更新迭代，AI应用的景气度短期也可能逐步向上；其次，AI需求驱动数据中心供电等景气持续上行，同时美伊冲突导致全球能源成本上升，储能和新能源等相关需求可能持续上升，锂电、储能等相关行业短期景气度可能持续较高；最后，美伊冲突导致有色金属、化工等相关商品价格上涨，相关的周期行业景气度短期也可能继续上行。
（三）5月继续逢低配置科技成长、部分周期和消费等行业
5月建议逢低配置政策和产业趋势向上的电新（AI电力、锂电）、军工（商业航天）、传媒（AI应用、游戏）、计算机（AI应用）、有色金属、电子（半导体、AI硬件）、通信（AI硬件）、创新药、化工等行业。（1）电新：一是第十八届深圳国际电池技术交流会/展览会（CIBF2026）将于5月13-15日在深圳国际会展中心举办，本届展会将齐聚全球技术首发高地，借全链生态聚合平台和跨域创新协调，共同赋能数智体验；二是2026中国AIDC储能与电力大会暨展览会将于5月15-16日在杭州举办，破解 AIDC 高算力与电力保障的核心矛盾，推动储能与电力技术深度融合，共绘算力与能源协同发展新蓝图。（2）军工：2026全国石油和化工行业科技创新大会将于5月20-22日在辽宁省大连市召开，推动科技创新和产业创新深度融合，以科技创新支撑和引领石油和化工行业高质量发展。（3）传媒：2026年全国电影厦门交易会暨第29届全国影片推介会将于5月20-23日在福建厦门举行。（4）计算机：一是2026全球数字合作交流会暨全球数据周 Tech Week Shanghai将与 5月6-7日亮相上海浦东；二是2026全球人工智能终端展暨第七届深圳国际人工智能展览会新闻发布会将于5月14-16日在深圳会展中心（福田）举行，本届展会以“端启未来·万物新生”为主题。（5）有色金属：2026中国钨产业发展大会将于5月7-9日在广东潮州举行，探寻钨市新平衡。（6）电子：一是NAND Flash平均价连续多月上涨，NAND Flash：64Gb 8Gx8 MLC平均价环比上涨49.34%，同比上涨653.14%，NAND Flash：128Gb 16Gx8 MLC平均价环比上涨39.95%，同比上涨606.18%；二是2026全球人工智能终端展暨第七届深圳国际人工智能展览会将于5月14-16日在深圳会展中心（福田）1号馆召开，本届展会以“端启未来·万物新生”为主题；三是2026杭州国际半导体与集成电路产业创新展览会将于5月14-16日在杭州大会展中心举行，展会以“链接芯生态，智造新机遇”为核心宗旨。（7）通信：第二届先进半导体与通信国际学术会议将于2026年5月8-10日在上海举办，会议旨在搭建一个交流最新研究成果、分享前沿技术和探讨未来发展趋势的平台。（8）医药：一是2026DIA药物信息大会暨展览会将于5月13-16日在上海张江科学会堂举办，大会以“激发监管、研发与全球可及性的创新价值”为主题，推动全球生物医药产业全链条发展；二是第94届中国国际医药原料药/中间体/包装/设备交易会（API China）携手第92届全国药品交易会及2026中国国际健康营养博览会将于2026年5月13-15日在国家会展中心（上海）盛大举行，本届展会以 “全产业链协同，创新驱动高质量发展”为核心理念，推动中国医药健康产业从高速增长迈向创新驱动的高质量发展新阶段。（9）化工：一是近期硫酸生成资料价格上涨，截至4月20日，硫酸生成资料价格同比上涨172.84%，环比上涨48.50%；二是中国氮肥工业协会将于5月19-21日在陕西省榆林市组织召开2026年甲醇产业发展大会，分析我国甲醇行业“十五五”政策环境、探讨绿色转型的有效路径、交流最新国内外市场动态和低碳技术创新情况；三是2026全国石油和化工行业科技创新大会将于5月20-22日在辽宁省大连市召开，推动科技创新和产业创新深度融合，以科技创新支撑和引领石油和化工行业高质量发展。
5月建议逢低配置券商、消费（食品饮料、社服、商贸零售）等基本面可能改善和补涨的行业。（1）券商：一是近期全A成交额回暖，市场情绪逐步恢复下券商交易佣金可能提升，行业景气可能改善；二是“启航·新质生产力”资本市场赋能太空经济高质量发展培训会将于5月15日在北京国家会议中心举办。（2）消费：一是3月化妆品类零售额上涨，同比上涨8.24%，较12月上涨21.97%；二是第八届中国国际茶叶博览会将于5月21-25日在杭州召开，展会延续“茶和世界，共享发展”的主题，首次创新推出“一展双馆”模式。
三、风险提示
1．历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。
2．政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。
3．经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素影响，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。
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责任编辑：常福强
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