文｜裘翔 张铭楷 陈峰 高玉森 陈泽平
全球K型分化已经无处不在。主要股票指数内部成分走势分化，少数头部科技公司引领上涨，掩盖了能源危机下的真实经济影响；AI和非AI领域增长分化，大国经济增长主要由AI撬动；能源断供危机下，中美相对于其他国家展现出极强的韧性；中国传统内需板块景气分化，地产局部企稳、餐饮链率先好转，外需板块整体强劲，但人民币持续升值背景下汇兑损失的影响导致利润兑现度大幅分化，可能成为半年报和三季报的“灰犀牛”。AI与能化构成当前全球动荡视角下的新杠铃结构，AI巨大的潜力让大国不得不投，这是出于竞争和安全考虑；石化能源供应链隐患让全球即便知道远期油的供应充足，也不敢大规模投入化石能源加工产业，这亦是出于竞争和安全考虑。但二者的共同点是都产生了可持续的供需缺口，无论是需求推动还是供给收缩。动荡之下，其他行业的机会捕捉难度加大，需要时刻保持K型思维，持续聚焦优势环节。
全球主要股指内部成分走势分化，
少数头部公司引领上涨
在刚过去的4月，中美日韩等国家或地区13个主要指数当中，上涨贡献度最高的10个成分股对指数涨幅贡献占比的中位数达到76.6%，平均数达到73%。行业层面的分化也十分明显，4月上涨超过10%的股指中，信息技术+通信服务2个板块对指数涨幅贡献占比平均为68.9%，绝对涨幅贡献平均为12.7个百分点；工业板块对指数涨幅贡献占比平均为14.3%，绝对涨幅贡献平均为2.6个百分点，远逊于科技板块的涨幅贡献度。本轮表现较弱的恒生指数、道指、沪深300等6个指数，信息技术+通信服务2个板块对指数涨幅贡献占比平均为54%，绝对涨幅贡献平均为3.3个百分点；工业、金融行业对指数涨幅贡献占比平均为21.4%、20.9%，绝对涨幅贡献平均为1.2、1.6个百分点。如果拉长时间，去年以来A股指数的头部化特征比海外股票指数更为明显。从2025年以来（截至今年4月30日），创业板50、沪深300、中证500的累计上涨贡献TOP10的个股相对其他成分股累计超额收益分别为392、386、254个百分点，MSCI韩国、日经225、标普500、纳斯达克100累计贡献TOP10相对其他成分股累计超额收益分别为206、153、136、99个百分点。
AI和非AI增长分化，
大国经济增长主要由AI撬动
北美的经济增长几乎完全由数据中心和信息处理技术等AI领域推动。2025年以来AI相关投资对美国实际GDP增长的贡献超过5成，信息处理设备、软件、研发这三个AI领域高度相关分项在2025年以来至26Q1季度环比折年贡献平均约1.05个百分点，占同期实际GDP总增长的52%；AI相关投资增量与非AI投资的分化更为明显，2023年以来至25Q1，信息处理设备、软件、研发为代表的AI领域相关名义私人投资累计增长基本与其他私人投资累计增长相当，而25Q2至26Q1期间，AI领域相关私人投资相对25Q1累计增长19.1个百分点，大幅超过同期总私人国内投资增长的1.8个百分点，同期其他非AI相关私人投资减少8.8个百分点。中国情况来看，AI与非AI板块的增长分化趋势也日益明显，不仅体现在总量投资规模上，也明显反映在A股上市企业的盈利表现中。根据国家统计局披露的数据，26Q1中国高技术产业投资增速与总固定资产投资增速的差值从2024年的4.8个百分点扩大至当前的5.7个百分点。A股上市公司层面来看，截至26Q1，以通信、电子、有色金属为代表的AI高度相关行业的净利润TTM相对2023年末增长60.9%，占全A非金融净利润比例从23Q4的14.7%提升至26Q1的26.7%；剔除通信、电子、有色金属这3个行业后，同期A股其他非金融板块净利润TTM下滑23.5%。
能源断供危机下，
中美和其他国家韧性分化
美国凭借高度的能源自给能力，在本轮能源价格冲击中展现出极强的韧性。尽管汽油价格随油价中枢抬升而上涨，但美国居民汽油相关消费支出占GDP的比例，已从石油危机时期的约9.2%回落至近年的3.6%，处于历史低位，显著降低了油价波动对居民实际购买力的侵蚀。同时，受益于高油价与强需求，美国本土炼油与炼化环节产能利用率维持在90-95%附近的高位运行，行业盈利韧性凸显；供给端，美国原油出口规模在4月突破643.8万桶/日，环比增加164万桶/日，创历史新高。而AI产业作为当前美国经济增长的核心引擎，凭借极高的经济附加值特征，受能化价格波动的直接影响也十分有限，进一步对冲了能源成本上行的压力。中国在原油断供冲击中的供应链韧性也在凸显。根据IEA数据，中国一次能源消费中煤炭占比高达61.0%，石油占比仅17.9%，显著低于欧洲、日韩等经济体32%以上的石油依赖度，叠加82.6%的高能源自给率（引自中石油经研院），煤化工等以煤为原料的替代路线，让中国在面对原油成本冲击时天然处于更有利的位置。在原油冲击下，全球中游制造的成本曲线会变得更加陡峭，中国的相对成本优势更加明显，订单向中国集中的趋势将持续强化，为中国带来更高的出口份额与更强的定价权。从外汇市场来看，除了巴西里亚尔、俄罗斯卢布、澳大利亚元等资源出口国货币近期录得明显升值，人民币是极少数在战争冲击之后仍然相对美元升值的货币，年初以来累积录得2.4%的升值幅度。
中国传统内需结构在分化，
地产局部企稳、餐饮链率先好转
4月28日中央政治局会议明确“努力稳定房地产市场”后，全国楼市迎来新一轮政策密集落地，重点城市迅速响应并接连发布楼市新政。部分一线城市二手房成交持续好转，根据安居客公布的数据，2026年4月上海二手房网签量最终定格在28742套，创近10年来4月单月成交最高纪录。但从全国范围来看，房地产整体仍处在偏弱格局。国家统计局数据显示，1-3月，全国住宅新开工面积同比下降22.0%，住宅竣工面积同比下降26.5%，行业整体开工与竣工端仍处在收缩区间，全局范围内房价仍未企稳，3月70个大中城市新建商品住宅价格环比下跌0.21%。从上市公司一季报情况来看，消费板块内部分化显著。白酒板块中数公司营收与利润增速承压，仍处于去库存与消化压力的阶段；而非白酒板块呈现出一定的复苏迹象，餐饮供应链相关的速冻食品、调味品、啤酒及新零售零食企业营收与归母净利润普遍实现双位数增长，部分公司盈利增速甚至超过40%，毛利率也环比改善，同时酒店、免税等出行链条的龙头企业也录得盈利显著修复，仅与地产及地方债务周期高度绑定的地产后周期、地产开发类企业仍面临营收下滑、利润大幅波动与毛利率持续走弱的压力。
中国外需整体强劲，但汇兑损失的影响
导致企业利润兑现度大幅分化
如果从滚动12月的维度看，中国的贸易顺差从2024年1月的8000亿美元一路上行至2026年3月的近1.2万亿美元，不断创下历史新高。出口仍然是中国经济最为强势的一个环节。不过从上市公司的盈利层面来看，人民币持续升值背景下的汇兑损失压力不断加大，部分仅靠产业景气带来的量增但缺乏定价权、缺乏全球产能布局的公司，汇兑损失对盈利的影响明显更大，并且这个影响在Q2~Q3的报表中可能会更明显。我们基于2026Q1高财务费用增长样本统计了共2376家公司，根据三个条件（业绩公告是否明确提及汇兑损益、财务费用同比增加占去年同期利润比重、海外收入占比高且净利率下滑和财务费用有收益转费用是否同时出现）将汇兑损失对定价的影响分成四档，其中可能存在中性偏负面影响的共1056家，26Q1合计同比增加的财务费用达到517.7亿元，占25Q1的利润总额达到33.8%（相当于单独拖累利润同比增速33.8个百分点），这些公司的海外业务收入比重在2025年均超过40%。我们估计，26Q1汇兑损失压力对全A非金融的利润同比影响达到约5个百分点。我们还统计了2025年4月以来所有公告过外汇套期保值的公司，总的样本数同比仅有小幅增长，同时中高汇率风险样本当中，发布过外汇套保公告的企业占比不足50%，也反映出不少公司对于人民币长期升值的趋势准备不足。
保持K型思维，
持续聚焦中国竞争优势环节
AI与能化构成当前全球动荡视角下的新杠铃结构。AI巨大的潜力让大国不得不投，这是出于竞争和安全考虑；石化能源供应链隐患让全球即便知道远期油的供应充足，也不敢大规模投入化石能源加工产业，这亦是出于竞争和安全考虑。但二者的共同点是都产生了可持续的供需缺口，无论是需求推动还是供给收缩。动荡之下，其他行业的机会捕捉难度加大，需要时刻保持K型思维，持续聚焦优势环节。配置的底层逻辑依然是中国优势制造业定价权的重估，最具代表性的行业是新能源、化工、有色、电力设备。继续密切关注国产AI的进展，硬件侧“量”的逻辑爆发仍然是目前AI链条上预期差较大的方向，继续看好国产算力；随着国产顶尖大模型从“能用”转为“好用”，国产模型会获得一部分高价值付费市场份额，届时国内云服务需求增长斜率会开始变陡峭，云服务会变得越来越稀缺，价格战的可能性不断降低，转而出现的是全行业的云服务收入增长，因此在下个阶段的国产AI应用端，最好的选择就是云厂商。此外，建议继续增配一些低估值品种，重点关注券商、保险。对于周期涨价品种，AIDC链、锂电链这类周期成长品景气度仍然持续，但预期差相对而言也更小，缩圈的趋势也更快，建议关注供需最紧俏的环节；能化类传统周期行业，淡化短期股价博弈，坚定交易航道受阻、现货短缺、价差扩大的事实。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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