事件：公司公告 25 年报及26Q1季报：25年营收94.94亿元同比+102.57%；归母净利润14.73亿元同比+343.76%；扣非归母净利润14.68亿元；26Q1实现营收24.11亿元同比+52.62%；归母净利润4.45亿元同比+122.16%；扣非归母净利润4.41亿元同比+122.83%。结合公司近况，我们点评如下：

25年全年营收翻倍增长、归母净利增长344%，盈利能力全维度大幅跃升。 2025年公司实现营业收入94.94亿元同比+102.57%；归母净利润14.73亿元同比+343.76%，创历史新高；扣非归母净利润14.68亿元。毛利率31.16%，同比+8.43pcts（24年为22.73%），受益于AI高多层PCB产品结构升级及良率持续改善。净利率15.52%，同比+8.44pcts（24年为7.08%），利润增速大幅跑赢收入增速，高端产品占比提升驱动盈利质量显著改善。加权ROE为29.74%，同比+21.50pcts（24年为8.24%），资产回报能力大幅跃升。费用端控制优异：销售费用3.07亿元（费率3.23%，同比-0.18pcts），管理费用3.27亿元（费率3.44%，同比-0.89pcts），研发费用4.88亿元（费率5.14%，同比-0.91pcts，绝对额同比+72.0%），财务费用0.58亿元（费率0.61%，同比+0.29pcts），四项费用率合计12.42%，同比-1.69pcts，规模效应显著。经营活动现金流量净额16.21亿元（24年为3.51亿元），同比+362%，现金回款质量大幅改善。基本每股收益1.80元（24年为0.40元）。

AI服务器及交换机用高多层PCB驱动全年量利齐升，产品结构高端化趋势持续演绎。公司PCB业务收入占比约96%，AI服务器及交换机用高多层PCB为核心增长引擎。受益于全球AI算力大规模扩张，公司AI PCB收入实现翻倍以上增长，高层数（50层以上）、高附加值产品占比显著提升，ASP提升与良率改善共同驱动毛利率从24年的22.73%大幅跃升至31.16%。分季度看，毛利率呈前高后低再回升态势：25Q1（29.8%）→25Q2（30.8%）→25Q3（33.9%）→25Q4（29.1%），Q4毛利率环比回落主要系核心海外AI客户从上一代平台向新一代平台的产品切换导致短期产品结构变化所致。25Q4单季营收26.65亿元（同比+76.80%），虽较25Q3环比放缓，但绝对体量仍处高位。客户端，公司深度绑定全球主要AI芯片及服务器客户，AWS等T1客户贡献核心收入增量，同时积极拓展全球ASIC客户及国内AI芯片客户，客户结构持续多元化。研发端，全年研发投入4.88亿元（同比+72.0%），持续加码布局新一代AI平台所需高阶PCB产品。

26Q1营收同比增长53%，归母净利翻倍以上增长。26Q1公司实现营业收入24.11亿元同比+52.62%；归母净利润4.45亿元同比+122.16%；扣非归母净利润4.41亿元同比+122.83%。毛利率约35.2%，同比+5.4pcts，创历史新高，盈利能力大幅跃升。加权ROE为7.47%，同比+2.91pcts。费用端，销售费用0.73亿元（同比+28.93%）、管理费用0.85亿元（同比+22.73%），增速均低于收入端；研发费用1.26亿元（同比+38.36%），研发费率5.23%（同比-0.54pcts），规模效应带动费率稀释。财务费用0.24亿元（同比+426.65%），主要系新增借款利息增加所致。经营活动现金流量净额6.15亿元，同比+236.63%，销售收现27.22亿元（同比+93.3%），现金回款质量优异。

AI PCB需求驱动产品结构持续优化，客户平台切换带来短期节奏扰动。 26Q1收入端增速较25年全年（+102.6%）有所放缓，主要系核心海外AI客户从上一代平台向新一代平台的产品切换压力自25Q4延续至26Q1所致。但毛利率从25Q1的29.8%大幅提升至35.2%，反映产品结构向高层数、高附加值PCB持续优化的趋势不减，ASP提升与良率改善共同驱动盈利能力显著改善。净利率约18.5%，同比+5.8pcts，利润增速持续跑赢收入增速。公司深入贯彻"市场引领，双轮驱动"方针，精准锚定中高端市场，研发端持续加码布局新一代AI平台所需高阶PCB产品。

AI平台升级驱动增长再提速，东莞+吉安双基地打开远期成长空间。 展望2026年，公司AI PCB业务增长逻辑持续强化：（1）平台升级：核心海外客户新一代AI平台于2H26加速放量，公司前期已完成新平台高层数PCB产品的研发储备和认证，收入增速有望在Q2起重新提速；（2）客户拓展：全球ASIC客户及国内AI芯片客户导入持续推进，预计将成为中期重要增量来源，全年A客户营收有望超50亿元；（3）产能扩张：东莞新基地及吉安基地二期产能陆续开出，有望新增产值80亿元以上，中长期产能瓶颈有望逐步缓解。母公司生益科技宣布投资52亿元建设东莞高端CCL项目，产业链纵向协同优势有望进一步强化。当前全球AI算力持续扩容驱动高端PCB需求结构性增长，公司作为国内稀缺的AI PCB核心标的，中长期成长确定性强。

投资建议：我们最新预计公司26-28年营收至**/**/**亿，归母净利至**/**/**亿，对应PE **/**/**倍，我们看好公司中长期高端产能加速扩张并持续释放，产品结构不断优化，未来在算力市场的客户开拓及产品布局所带来的增长潜力，**“**”投资评级。

风险提示：新增产能释放不及预期；下游需求低于预期；行业竞争加剧；贸易摩擦加剧。

团队介绍

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

    强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

    增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

    中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

    回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

    推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

    中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

    回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

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