出品 | 财评社
文章 | 宝剑
编辑 | 笔谈
立洲精密用一个逻辑上难以完全自洽的增长故事，换来了监管的层层追问。
当长达数百页的IPO问询回复函摆在面前，里面充斥着“产品结构优化”“中高端市场定位”“产能利用率饱和”等光鲜词汇时，对于普通投资者而言，这似乎是一家高增长、高壁垒的“隐形冠军”正在叩响资本市场大门。
审核问询函犹如一把锋利的“手术刀”，剥掉立洲精密优美的商业叙事，隐藏的财务脆弱性、治理隐患和逻辑悖论，清晰可见。
厦门立洲精密科技股份有限公司（下称“立洲精密”），这家主营精密弹性件的企业，正站在北交所的门口接受一场严苛的“压力测试”。从监管两轮犀利的问询中，我们看到在毛利率波动、家族关联交易和激进募资之间反复“找补”逻辑拼图的故事。如果说，立洲精密极力想证明自己是一个“三好学生”，那么监管问询则不留情面地指出：你的奖状可能只是用“修正液”涂改过的成绩单。
高毛利的“接力棒”游戏：是技术壁垒，还是会计魔术？
立洲精密报告期内（2023-2025年）的业绩单确实亮眼：营业收入从1.91亿元增至2.71亿元，净利润从0.40亿元跃升至0.65亿元。与此同时，其综合毛利率分别达到40.17%、42.70%和40.28%，显著高于福立旺、美力科技等同行业可比公司30%左右的水平。公司将此归功于“产品结构优化”与“中高端定位”，试图塑造一个凭借技术护城河获取超额利润的形象。
问询函精准地捕捉到了一组矛盾：为何同型号产品未大幅提价，部分客户的毛利率却能持续提高？这一追问瞬间戳破了高毛利的“气球”。
立洲精密的解释揭示了一个残酷的真相——其高毛利率并非建立在稳定的产品溢价之上，而是高度依赖于下游客户的项目生命周期。以关键客户博世华域为例，其商业惯例是在产品小批量试制阶段给予供应商较高定价，一旦进入量产，价格便大幅回调。回复文件显示，博世华域多个处于小批量阶段的产品型号撑起了高毛利，而转入量产后毛利率便应声而落，其毛利率持续下降的产品收入占比一度接近70%。这意味着一部分高毛利率实质上是产品“婴儿期”的短期红利，而非稳定盈利的常态。
公司整体高增长的逻辑，变成了一场“接力赛”：必须不断有新项目进入小批量阶段，来接替那些已量产、盈利能力下滑的老项目。这种盈利模式如同“拆东墙补西墙”，极度依赖新项目的获取速度。一旦下游客户新品开发放缓或量产爬坡不及预期，其所谓的“高毛利护城河”将瞬间干涸。这种建立在项目“野蛮生长”早期阶段的高毛利，究竟是对未来盈利的透支，还是一种可持续的增长引擎？监管的问询，已然给出了倾向性答案。
对于美湖股份、比亚迪等客户毛利率“由负转正”的现象，立洲精密将其归因于“规模效应”和“生产效率提升”。但问询函一针见血地指出，深层原因是这些客户多由子公司福州立洲供应，而福州立洲同期承接了体量更大的新客户（如博格华纳），其人员、设备折旧等固定成本被大幅摊薄，从而使得原本微利甚至亏损的旧客户产品“被动”实现了毛利率跃升。这种“搭便车”式的成本分摊，让原本亏损的业务摇身一变成为盈利亮点，与其说是核心竞争力的体现，不如说是一场成本核算上的“乾坤大挪移”。其可持续性，恐怕要打上一个大大的问号。
家族“分家”的防火墙：血缘纽带下的同业竞争罗生门
如果说毛利率问题是关于业绩“成色”的拷问，那么围绕实际控制人李小平兄弟的关联交易与同业竞争问题，则直指立洲精密的独立性根基。监管以整整一个大问题的篇幅聚焦于此，重视程度不言而喻。
焦点在于李小平的兄弟李东海、李东阳等人控制的福州众力弹簧、厦门听力弹簧、黄山立铖精密弹簧三家企业。这些企业与立洲精密处于同一行业，且存在客户与供应商的重叠。尽管立洲精密从历史沿革、资产、人员等六个维度论证“完全独立”，试图用一纸“分家协议”划清界限，但监管显然不买账，第二轮问询更进一步，要求说明“是否存在潜在同业竞争的可能”。
立洲精密的回复，描绘了一个颇具故事性的家族“分家”场景：三位兄弟因与现代职业经理人和二代接班人的管理模式不合，于2007至2010年间陆续出走，各自创办了高度相似的弹簧企业。这种解释看似人情练达，实则无法消除商业逻辑上的巨大隐患。正如问询所指出的，双方“服务于同一下游行业客户群体和面临相同上游原材料”，在商业现实中构成了天然的竞争关系。立洲精密声称自己聚焦中高端，与关联方的中低端市场形成“错位”，但在卫浴、电器等重叠领域，竞争实打实地存在。
报告期内，立洲精密对重叠客户的销售额虽仅占收入的1%-2%，业务体量看似微小，但监管担心的从来不是“过去卖了多少”，而是“将来能卖多少”——当兄弟公司已经开始抢同一个客户，谁能保证上市后，这个口子不会在巨大利益诱惑下被轻易撕开？
还有公司治理。为了打消疑虑，立洲精密承诺上市后设立由三名独立董事组成的审计委员会、实控人出具严苛的承诺函等。李小平、王亮、李珊珊三人合计控制公司高达92.53%的股份，这一高度集中的家族式股权结构，本身就是所有内部治理机制有效性的最大“软肋”。在绝对的控制权面前，任何写在纸面上的完美制度都可能沦为一纸空文。未来，谁又能保证公司不会通过隐蔽的价格歧视、渠道让渡等方式，向亲属企业进行利益输送？这柄悬在头顶的“达摩克利斯之剑”，仅凭几句承诺远不足以移除。
从收入确认到募资必要性的信任危机
监管的“显微镜”并未止步于此，而是进一步照向了立洲精密业务模式中更为精微的“裂痕”。
在收入确认环节，立洲精密大量采用的寄售模式成为监管追问的焦点。公司坚持在“对账当月”而非“客户领用时点”确认收入。这种“对账即确认”的玩法，在会计准则“控制权转移”的铁律面前显得苍白而危险。更致命的是，对大客户如比亚迪、博世华域的寄售仓，立洲精密的盘点和函证回函率极低，只能转而依赖“查看供应商系统”和“期后回款”来佐证收入的真实性。但正如专业人士所指出的，“期后回款”只能证明钱收到了，无法证明货物何时被领用。这为新单虚增、收入跨期确认打开了方便之门，其审计证据的法律效力和逻辑严密性严重存疑。
在外协加工环节，“贵金属镀金镀银”之谜同样折射出其成本核算逻辑的脆弱。公司称外协加工中镀金镀银件增加导致单价上涨，但自身账面上却没有金、银等贵金属的采购记录，外协厂“包工包料”。那么，立洲精密如何控制贵金属的合理耗用？在贵金属价格剧烈波动的背景下，这种完全交由外部厂商掌控的成本，又如何能确保不被操纵？这种成本归集上的“黑箱”，加上“产能利用率下降但单位制造费用占比不降反增”等反常识现象，共同构成了对其利润真实性的巨大问号。
最终，所有矛盾在募投项目上集中爆发。立洲精密在产能利用率仅为90%左右、并未完全饱和的情况下，拟募巨资建设新基地，预计新增收入2.2亿元。其“增长逻辑”的支撑力远远不够：未见足以覆盖新增产能的框架协议或定点信，仅凭一句“行业前景广阔”显然无法说服市场。
此外，公司在报告期内进行了高达7700万元的现金分红，理由居然是“解决关联方资金占用”。这意味着公司先容忍关联方违规占资，再通过大额分红将资金合法“洗出”，最后转头向公众投资者伸手要钱来填补扩产的窟窿。这套“分红-占资-募资”的组合拳，将公司治理逻辑的崩塌暴露得淋漓尽致。一个急需资金扩产的企业，却为什么能先豪掷千金分红？这种将资本市场视为“提款机”的思维，与公众公司应有的治理文化完全背道而驰。
立洲精密IPO，本质上是一场关于“价值”与“风险”的艰苦论证。它极力想证明自己技术领先、管理规范、前景可期，但监管问询以其特有的方式，揭示了其高毛利依赖于项目“接力”的脆弱性、家族关联方竞争的不确定性，以及收入、成本核算与募资逻辑中的诸多“暗流”。
责任编辑：尉旖涵
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