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报告摘要
食品饮料板块25年经历大幅出清，且在今年春节较晚背景下，25Q4备货错期 叠加前置费投使得业绩承压，26Q1企业普遍迎来高增，传递底部改善的积极信号。当前大众品需求企稳库存较轻，龙头企业率先改善，白酒加速出清中，茅台率先恢复正增，底部信号渐明。
白酒板块：行业加速探底，高端韧性凸显，分化加剧中底部信号渐明。
25年报表加速出清，行业量价齐降、利润降幅大于收入。25年白酒需求整体延续承压，上市酒企全年营收/归母净利润分别同降18.3%/24.1%，单Q4营收/归母净利润同降29.7%/45.9%，较前三季度降幅加大。利润降幅普遍大于收入，系产品结构下移叠加渠道费用支持加大。行业整体量价齐降，仅茅台、汾酒销量逆势增长，其余酒企销量均双位数下滑。酒企理性认识行业状态，主动帮助渠道纾压，保障春节良性经营。
26Q1表现分化，茅台率先恢复正增长，多数酒企延续出清但降幅已边际收窄。26Q1上市酒企整体营收/归母净利润同降0.7%/1.7%；若剔除茅五影响，其他公司合计同降15.3%/22.8%。茅台凭借品牌力及i茅台大幅放量，26Q1营收/利润同增6.5%/1.5%，率先恢复正增长；五粮液春节普五价格回落后动销明显改善，营收/利润同增33.7%/82.6%（含追溯调整基数效应）。次高端及中低档仍承压，但扩张型次高端Q1收入降幅已收窄至个位数，舍得、酒鬼酒边际改善。同时，酒企主动降低回款要求，剔除茅五后回款表现已好于收入端，渠道压力环比减少、预期改善。
各价格带龙头韧性分化，高端茅台穿越周期，次高端中汾酒相对突出，古井逆势巩固份额。高端酒Q4集中释放渠道压力后，Q1茅台驱动板块恢复正增长，市场化改革首季告捷提振信心。基地型次高端中，汾酒25 年全年实现正增长，26Q1省内收入同比持平、青20批价稳定，基本面在行业中仍属优秀；古井贡酒省内龙头优势持续巩固，终端份额逆势提升，现金流实际好于利润表。扩张型次高端受商务场景恢复缓慢冲击最大，但舍得省内率先恢复正增长，T68增长40%+表现亮眼。中低档整体承压明显，金徽酒降幅在板块内最轻。
资本市场端，盈利承压背景下酒企强化分红回报，牢筑价值底线。26年白酒估值持续下探，头部酒企通过高分红、大额回购手段保障股东回报，凸显长期配置价值。茅台25年分红率79%，五粮液2025年分红率高达224%，老窖2025年实际分红率78%、底线股息率高于4.6%。按5月5日收盘价测算，茅台/五粮液/老窖股息率分别对应3.3%/4.5%/4.8%，对长线资金有充足吸引力。汾酒25年分红率65%，同时推出2025-2027年分红率不低于65%的指引，股息提升有望加强对长线资金吸引力。
大众品板块：需求底部复苏，龙头改善明确。传统大众品在经历了几年的调整后，26Q1需求呈现企稳复苏态势。其中传统乳肉制品、烘焙企业在过去几年积极拥抱新兴渠道、加强品渠适配动作，改革成效已逐步显现，经营底部企稳改善；餐饮供应链随下游餐饮消费持续修复稳步回暖，调味品、速冻食品龙头领跑板块，企业盈利环比改善、弹性持续释放。低度酒需求相对平淡背景下，受益结构升级及成本红利，盈利有所改善，其中啤酒龙头卸下包袱轻装上阵，黄酒改革焕新迎来景气增长。而前期相对景气的软饮料、零食、保健品等板块随着行业增速边际放缓、渠道分散化及竞争加剧，企业间经营分化加大。
投资建议：白酒筑底分化，大众品业绩为王。
白酒：守望复苏，聚焦龙头及改善品种。本轮渠道纾压与报表出清的深度已较为充分，头部酒企竞争壁垒在逆风中进一步强化。节奏上看，26Q2多数酒企将迎来低基数窗口期，收入及利润降幅有望进一步收窄甚至转正，下半年渠道去库彻底、动销率先回暖的酒企或率先走出底部。优先推荐穿越周期的绝对龙头茅台（i茅台大幅拓圈驱动收入回正），持续推荐经营稳中向好的五粮液（普五动销改善、低基数下弹性可期）及汾酒 （25年逆势正增长、分红指引强化长线吸引力），关注低基数下弹性品种老窖（股息率4.8%构筑安全边际），以及区域龙头古井（省内份额逆 势提升、现金流好于利润表）、今世缘（K系及淡雅动销正增长）。
大众品：业绩为王，优选餐供乳业龙头。一是餐饮供应链需求企稳，Q1报表延续较好表现，看好极致承压后反转机会，尤其大宗上涨环境下首推海天，优选安井、颐海、巴比，关注中炬、天味改善持续性；二是看好乳业需求回暖、原奶反转可期，Q1板块业绩超预期持续验证，推荐蒙牛、伊利、新乳业，三是量贩业态、饮料景气度仍高，推荐旺季将至望迎催化的农夫、东鹏，关注鸣鸣很忙、万辰；四是持续推荐安琪，海外高增打开中期成长空间，成本加速下行支撑盈利改善，战略性推荐华润啤酒等。
风险提示：需求复苏不及预期，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。
报告目录
正文部分
一、食品饮料行业：底部信号渐明
食品饮料板块25年经历大幅出清，且在今年春节较晚背景下，25Q4备货错期叠加前置 费投使得业绩承压，26Q1企业普遍迎来高增，传递底部改善的积极信号。当前大众品需求企稳库存较轻，龙头企业率先改善，白酒加速出清中，茅台率先恢复正增，底部信号渐明。具体分板块看：
（一）白酒板块：行业加速探底，茅台韧性凸显
行业整体：25年降速出清，26Q1高端酒相对稳健、多数酒企延续双位数下滑。
25年行业整体降速纾压，受结构下降+费投加大影响，利润降幅普遍大于收入。25 年酒企全年营收/归母净利润分别为3584.2亿元/1266.2亿元，分别同降18.3%/24.1%。单Q4营收/归母净利润分别为710.7亿元/189.7亿元，同降29.7%/45.9%，较前三季度降幅加大、加速出清。全年调整较多主要系白酒需求整体仍承压，酒企理性认识行业状态，帮助渠道纾压，保障春节良性经营。酒企产品结构普遍下移，叠加增加渠道费用支持，利润降幅高于收入。
Q1表现分化，高端茅台销售表现相对坚挺，多数酒企延续出清。26Q1在高基数下 多数酒企延续下滑调整，但高端茅台凭借品牌力及高端需求韧性、仍实现不错增长。 因此上市酒企整体实现营收1318.0亿元，同降0.7%，归母净利润520.6亿元，同降 1.7%。若剔除茅五影响，其他公司合计收入/利润同降15.3%/22.8%。
酒企主动降低回款要求，剔除茅五影响后、回款表现好于收入端。26Q1 回款同降 18.6%，增速显著低于营收/利润，但剔除茅五影响外，其他公司回款合计同降6.5%、实际表现已好于收入。春节酒企整体放松对经销商回款的要求，渠道压力有减少、预期已在环比改善。
具体分子板块看：
高端：业绩承压下滑，Q4集中释放压力，Q1茅台率先恢复正增长。25Q4/26Q1高端酒 收入同比-32.4% / +10.0%，利润同比-40.8% / +8.8%，Q4大幅下滑主要系酒企未强制压货、集中释放渠道压力，Q1茅台在i茅台放量驱动下板块恢复正增长。具体来看，贵州茅台26Q1营收/利润同增6.5% / 1.5%，i茅台收入215.5亿元，同增267%，大幅拓圈驱动收入恢复正增长，市场化首季告捷亦对改革信心有所提振。五粮液26Q1营收/利润同增 33.7% / 82.6%，主要系追溯调整25年报表后基数较低、也有春节普五价格回落后周转和 动销明显改善的驱动。泸州老窖26Q1营收/利润同降14.2% / 19.3%，低度国窖表现相对较好，华北根据地稳定、华东渗透率仍在提升。
基地型次高端：汾酒25年实现正增长，其他总体承压下滑。25Q4/26Q1基地型次高端收入同降18.6%/15.3%，利润同降168.2%/23.3%，洋河、古井Q4集中转亏拖累板块利润大 幅下滑，Q1降幅已明显收窄。具体来看，山西汾酒26Q1营收/利润同降9.7%/19.0%，省内收入同比持平相对稳健，省外主动去库，且青20批价稳定，实际基本面在行业中仍属优秀。洋河股份26Q1营收/利润同降26.0%/32.7%，报表仍在纾压但实际经营已有改善，下半年低基数+海之蓝发力有望逐步转正。今世缘26Q1营收/利润同降15.2%/15.8%，K 系、淡雅动销正增长。古井贡酒26Q1营收/利润同降18.6%/31.0%，现金流实际好于利润表，省内龙头优势持续巩固，终端份额逆势提升。口子窖26Q1营收/利润同降24%/46.2%，仍受省内竞争加剧和内部管理理顺不及预期影响，兼8有一定韧性。
扩张型次高端：商务场景恢复缓慢冲击最大，主动去库降幅收窄。25Q4 / 26Q1扩张型次高端收入同降31.4% / 9.2%，利润同降27.9% / 23.3%，Q1收入降幅收窄至个位数、但盈利端仍承压。具体来看，舍得酒业26Q1营收/利润同降6.0% / 33.1%，收入降幅收窄至个位数符合预期，T68增长40%+表现亮眼，省内率先恢复正增长（同增6.1%）。水井坊26Q1 营收/利润同降14.9% / 10.1%，臻酿八号批价维持250-300元区间、库存2-3个月可控，考虑二季度低基数，经营有望边际改善。酒鬼酒26Q1营收同降7.8%，利润转正至0.3亿元，Q1降幅边际收窄，与胖东来的合作持续贡献增量。
中低档：需求持续承压，金徽相对稳健。25Q4/26Q1中低档酒收入同降21.3% / 20.1%， 利润端多数企业处于盈亏边缘或亏损，板块整体承压明显，系大众价位带需求虽相对刚性，但行业竞争加剧、消费降级下份额争夺激烈。具体来看，金种子酒26Q1营收同降35.7%，利润亏损，改革阵痛延续叠加省内竞争加剧导致经营承压。顺鑫农业26Q1营收/利润同降26.0%/59.0%，光瓶酒龙头亦面临升级置换压力。金徽酒26Q1营收/利润同降 1.5%/12.5%，降幅在板块内相对最轻。天佑德酒、伊力特26Q1收入分别同降5.9%/23.8%， 利润分别同降28.2%/27.3%，消费需求萎缩、渠道压力显著。
销量&吨价：整体量价齐降，仅茅台、汾酒销量逆势增长。具体来看：
茅台25年茅台/系列酒吨价下降、销量小幅增长。茅台酒收入同增0.4%，测算量价 分别同比+0.7%/-0.3%、相对坚挺；系列酒收入同降9.8%，测算量价分别同比 +3.9%/-13.1%，吨价下降较多主要系茅台1935降低打款价所致。
五泸降速调整，销量双位数下降，吨价降幅小于销量。五粮液调整25年收入确认方 式，五粮液产品/其他酒产品收入分别下降58.8%/39.9%。泸州老窖亦有双位数下滑、降幅小于五粮液，主要以销量下降为主，吨价受结构下移影响下滑中个位数。
基地型次高端酒企整体结构下移、吨价下降，销量表现有分化。汾酒25年汾酒/其 他酒收入同增7.7% / 3.1%，销量分别同增21.8% / 24.1%、增长表现突出，吨价分别同降11.6% / 16.9%，主要系增加中低价酒投放、结构下降所致。苏酒洋河进一步纾压调整，今世缘吨价表现相对坚挺、销量受需求冲击出现下滑。徽酒收入普遍出现20%+ 下降，销量降幅略高于吨价。
扩张型次高端酒企整体表现一致、量价齐降、持续承压，其中舍得/酒鬼酒降幅已有 收敛，水井坊加速出清。
现金流边际趋势企稳：现金流表现与收入相对契合，部分酒企现金流开始好于收入。
回款方面，25Q4/26Q1 行业销售回款同降29.1%/18.6%，仍然承压下滑，主要系酒 企主动纾压去库、未强制渠道回款所致。其中茅台25Q4回款同降14.7%好于收入（同降19.4%），26Q1 回款基本持平（同增0.4%），i 茅台大幅放量下回款表现稳健。其他酒企表现分化，从25Q4和26Q1看，古井贡酒、今世缘、金徽酒两季度回款降 幅均小于收入，洋河股份、口子窖两季度回款降幅均大于收入。
应收方面，行业应收项目大幅缩减，其中高端酒企基本清零，票据使用边际收紧。
预收方面，行业26Q1合同负债整体环比下降，系Q1释放预收款项确认收入、且多 数酒企未在Q1末提前要求渠道打款所致。其中高端分化、汾酒古井环比回升、扩 张型和中低档水位偏低。
行业经营性现金流净额25Q4/26Q1同比-65.7%/+10.5%，其中高端Q4承压Q1改善， 汾酒今世缘表现亮眼，扩张型和中低档持续承压。
产品结构下移、刚性税费提升下行业盈利水平总体承压向下。
毛利率：25Q4同比下降，26Q1价格带分化加剧。25Q4/26Q1板块毛利率分别同比-0.7pct/-0.5pct。结合25Q4和26Q1来看，高端酒吨价下移毛利率Q1总体承压，基地型次高端连续两季度下滑，扩张型次高端降幅收窄，中低档Q1有所回升。
营业税金率：因销售和生产节奏扰动总体抬升。25Q4/26Q1行业税金率分别同比 +2.4pcts/-0.8pct。其中茅台26Q1税金率同比提升1.1pcts；五粮液26Q1税金率同比 大幅下降15.3pcts主要系追溯25年报表调整后消费税不重复上缴所致。基地型次高端25Q4/26Q1同比分别提升1.9pcts/1.2pcts。扩张型次高端26Q1同比提升1.7pcts， 中低档税金率26Q1同比提升1.6pcts。
销售费用率明显提升。25Q4 / 26Q1销售费用率同比提升5.9pcts / 0.8pct。具体来看， 高端酒25Q4 / 26Q1销售费用率同比+5.4pcts / +2.2pcts，基地型次高端25Q4 / 26Q1销售 费用率同比+6.7pcts / -0.1pct。扩张型次高端25Q4 / 26Q1销售费用率同比-8.6pcts / -0.6pct，费投分化延续。中低档25Q4 / 26Q1销售费用率同比+2.4pcts / +0.5pct。
管理费用率：Q4同比上升Q1微降，头部酒企持续优化。25Q4/26Q1管理费用率同 比+1.6pcts/-0.1pct。高端酒企费率表现分化，基地型次高端Q4同比+2.6pcts、Q1同 比+0.5pct，扩张型次高端Q4同比+5.4pcts、Q1同比-0.1pct，中低档Q4同比+3.5pcts、 Q1同比+0.8pct。
归母净利率阶段性承压。25Q4与26Q1净利率分别同比-8.0pcts / -0.4pct，高端酒 25Q4 / 26Q1净利率分别同比-5.4pcts / -0.5pct，其中茅台26Q1净利率同比下降2.5pcts，五粮液26Q1净利率同比大幅提升9.5pcts，主要系报表追溯基数扰动所致；老窖26Q1净利率同比下降2.9pcts。基地型次高端净利率下行压力延续，25Q4/26Q1净利率分 别同比-13.5pcts / -3.2pcts。扩张型次高端25Q4 / 26Q1净利率分别同比-5.1pcts / -3.1pcts,中低档酒25Q4 / 26Q1净利率分别同比-2.2pcts / -2.0pcts。
分红率：强化分红回报，牢筑价值底线。资本市场端，26年白酒估值持续下探，头部酒企通过高分红、大额回购手段保障股东回报，凸显长期配置价值。茅台25年分红率79%， 五粮液2025年分红率高达224%。老窖2025年实际分红率78%，底线股息率高于4.6%。 按5月5日收盘价测算，高端酒股息底线仍然稳定，茅台/五粮液/老窖股息率分别对应 3.3% / 4.5% / 4.8%，对长线资金有充足吸引力。次高端板块承压背景下，汾酒25年分红率65%，同时推出2025-2027年分红率分别不低于65%，股息提升有望加强对长线资金吸引力。
（二）大众品板块：需求底部复苏，龙头改善明确
板块整体需求企稳复苏，龙头企业普遍走出底部，改善明确。传统大众品在经历了几年的调整后，26Q1需求呈现企稳复苏态势。其中传统乳肉制品、烘焙企业在过去几年积极拥抱新兴渠道、加强品渠适配动作，改革成效已逐步显现，经营底部企稳改善；餐饮供应链随下游餐饮消费持续修复稳步回暖，调味品、速冻食品龙头领跑板块，企业盈利环比改善、弹性持续释放；低度酒通过产品结构升级和成本红利延续，盈利能力逐步回升。 而前期相对景气的软饮料、零食、保健品等板块随着行业增速边际放缓、渠道分散化及竞争加剧，企业间经营分化加大。
具体分板块看：
低度酒：需求整体偏淡，酒企表现分化，26Q1同环比有改善。25年低度酒需求也较为疲弱，多数公司报表下滑、部分逆势小幅增长。分酒种来看，啤酒25年表现相对分化，百威华润调整较多，青啤重啤相对稳定，燕京U8表现亮眼、利润弹性持续释放；Q1整体表现相对较好、主要系结构升级好于预期叠加成本红利仍有延续所致。黄酒会稽山25年收入双位数增长表现稳健，盈利水平提升明显，26Q1结构延续升级，中高档黄酒表现好于整体，叠加高新认定后所得税率明显降低，利润弹性较高。预调酒百润渠道库存去化较好，Q1业绩好于预期。
乳制品：需求复苏结构优化，年内经营反转可期。即便剔除春节扰动，25Q4+26Q1上市乳企营收增速普遍转正，且春节期间终端动销正增、产品结构优化均传递需求企稳复苏的积极信号。企业表现有所分化，龙头乳企多在25Q4 因消化过剩奶源而产生大包粉减值及相关减值扰动，进一步拖累表观盈利，而新乳业、天润等凭借差异化产品/渠道拓展，营收加速或实现转正，叠加前期牧场淘牛等损失已计提到位，25Q4及26Q1业绩表现均超预期。年内看，春节开门红有力奠基液奶转正基础，板块营收有望重回增长通道，而上游存栏正稳步去化，饲料上涨或催化淡季去化提速，26H2奶价有望企稳甚至回升，龙头乳企有望收回份额、收缩促销，且相关减值损失明显收敛，带来更大业绩修复弹性，板块经营反转可期。
软饮料板块：行业相对景气延续，但竞争加剧成本上行，企业表现分化。软饮料板块相对景气延续，但25Q4受春节错期影响部分企业表观降速，但26Q1旺季需求改善无糖茶、电解质水及能量饮料等细分健康功能赛道表现亮眼，如农夫山泉东方树叶系列超预期高增、东鹏饮料“1+6”多品类战略成效显著，带动营收维持高增，华润饮料及其他中小企业则因深度的渠道梳理、价盘整顿及竞争加剧短期内面临阵痛，营收阶段性承压。盈利端，白砂糖等部分成本有所回落，但近期PET等包材受地缘政治影响价格上行，企业多 通过提前锁价平抑波动，整体成本压力尚处可控区间。
休闲零食板块：春节错期扰动Q4节奏，Q1集中放量经营向好，紧盯企业调整进展。25Q4受春节备货后置影响，加之部分企业（如盐津、甘源）主动调整低效电商及长尾业务，板块收入短暂承压。但26Q1春节返乡及礼赠需求旺盛，叠加量贩零食、高势能会员店等渠道红利延展，零食企业普遍迎来强劲修复与高增，且洽洽、甘源等企业经历深度调 整后25Q4+26Q1合并看营收已转正。盈利方面，葵花籽、魔芋等核心原材料价格逐步回落或企稳，叠加营收高增带来的规模效应全面摊薄费率，板块业绩弹性在低基数上充分释放，盈利表现普遍超预期。
调味品：需求企稳，龙头海天环比加速，天味、中炬错期改善亮眼。餐饮需求修复下，海天作为调味品龙头，25H2以来增速环比加快，经营向上趋势进一步强化。复调宝立、日辰、颐海在下游需求改善背景下，增长亦有环比加速。其他企业经过调整，经营趋于企稳，天味、中炬在26Q1错期背景下，报表超出市场预期，基本面加速修复，而榨菜、恒顺等保持平稳表现，千禾因线上调整、增长仍有一定压力。
速冻食品：旺季表现亮眼，安井连续超预期，三全、千味环比改善。下游B端改善，带 动行业旺季需求修复，同时经过2-3年出清，竞争格局迎来优化，龙头安井25Q4起边际改善，连续两个季度收入超预期，同时促销收回+规模效应回升，带动盈利弹性释放。其他企业如三全、千味表现亦有环比改善，略超预期。立高主要受新品周期影响，导致收入环比降速，报表略不及预期。
连锁业态：企业经营分化，锅圈延续景气。绝味经营压力仍大，紫燕经营筑底后环比略有改善，巴比新店保持良好进展，但基数压力趋于体现，报表增长环比降速，锅圈开店平稳，单店保持增长，经营延续较高景气。
保健品：卸下包袱轻装上阵，关注改革成效释放。保健品在经历内外部扰动（如美国关税扰动、计提资产减值）卸下包袱后轻装上阵，Q1营收稳健正增。但由于企业战略性加大兴趣电商及跨境渠道的前置费投，或受销售结构变化影响，短期净利率有所承压，紧盯保健品龙头客户开拓及新业务进展。
其他食品：烘焙安琪25Q4以来受益于国内修回暖，主业营收提速明显，虽制糖高增、汇兑波动压制短期盈利弹性，但糖蜜采购成本已锁定，全年盈利加速仍具保障。桃李积极拥抱新兴渠道，26Q4以来降幅已明显收窄，虽短期加快灵活供应及代工拖累盈利，但积极变化已在发生，26年经营有望企稳，期待后期新渠道带来更大成长弹性。肉制品双汇近两年积极拥抱新兴渠道，调整成效已显现，预计26年继续增长30%以上，有力奠基肉制品量增，叠加屠宰业务扩量稳利、养殖减亏，经营稳中向好。
现金流：需求分化致回款呈现结构性差异，去库节奏与成本波动带动存货分化，企业现金流整体较为健康。Q4+Q1看，低度酒回款表现分化、整体保持良性，百润、重啤回款同比改善，燕京、会稽山下滑主要系季节性基数扰动，实际现金流质量不错；乳制品受益需求企稳竞争渐缓，上市乳企回款情况明显改善，且渠道库存多处良性偏轻水平，存货/营业成本同步改善；东鹏回款情况延续优异，且公司在加快品类拓展、产能偏紧背景，存货/营业成本大幅下降；烘焙及零食企业则仍受需求平淡格局/海外扰动等因素影响，回款有所放缓，洽洽、汤臣库存有所上升，需跟踪后期需求及去库情况；安琪存货占比大幅下降，预期主要系糖蜜成本大幅下跌影响。企业现金流整体较为健康，调味品集中去库之后，存货压力明显减轻，现金流情况明显改善。
毛利率：原料成本下行托底盈利，结构优化与规模效应释放增厚，板块毛利率普遍实现上行。低度酒整体推进结构升级，啤酒吨价在提升叠加成本红利、毛利率整体提升，黄酒会稽山中高档产品增长表现突出、有效提升盈利；乳制品受益于产品结构优化及原奶成本企稳带来的竞争趋缓，毛利率普遍改善，洽洽受益于瓜子成本回落及规模效应释放，25Q4、26Q1毛利率加速改善，安琪受益糖蜜成本下行，在制糖业务占比提升、国际局势扰动下Q1毛利率提升；盐津主动调整渠道结构、砍掉低毛利率品相带动毛利率持续大幅提升；其他休闲及功能食品企业多受益于PET、白砂糖、棕榈油、猪肉等核心成本回落，毛利率有所提升。速冻原材料整体成本平稳，但受益于促销费投收回、规模效应恢复，企业毛利率均有一定回升。调味品毛利率表现分化，主要是25Q4和26Q1板块表现分化（基数影响），龙头海天连续两个季度提升，主要是原材料成本贡献，以及龙头供应链效率提升。
费用率：板块分化明显，乳业借成本红利积极费投，低度酒、餐供、休闲食饮费用稳中有降。低度酒25Q4普遍给予渠道费用支持、费用率增加，26Q1略有收缩；乳制品在成本红利仍存背景下费投策略相对积极，休闲食饮企业为应对激烈竞争亦多加大费投力度，管理费用则多受规模效应影响；调味品销售费用率平稳，管理费用率均有一定优化，主旋律是企业精细化管理；速冻安井表现较为明显，费投明显收回，主要系竞争格局优化，以及企业经营效率优化。
归母净利率：传统大众龙头盈利能力普遍提升，休闲食饮净利率保持平稳。啤酒26Q1 受益于结构升级+成本红利、净利率提升，会稽山25Q4起所得税率降低、净利率明显提升，百润25年预调酒业务延续调整，26Q1恢复式增长下盈利改善；因前期需求承压叠加原奶价格下行，乳企普遍在24Q4计提商誉/存货等资产减值损失及牛群处置损失，25Q4 在低基数基础上企业盈利明显修复（天润25Q1亦受牛群处置拖累），26Q1需求回暖、产品结构优化进一步带动盈利上行；休闲食饮企业盈利受春节错期扰动明显，25Q4+26Q1合并看，除仙乐25Q4计提减值、桃李仍在调整外，其余企业净利率基本平稳。餐供龙头明显更优，需求改善下，成本平稳，毛利率受益规模效应，费用率受益费投收回+规模效应，海天、安井净利率均有提升。
二、投资建议：白酒筑底分化，大众品业绩为王
白酒：守望复苏，聚焦龙头及改善品种。本轮渠道纾压与报表出清的深度已较为充分， 头部酒企竞争壁垒在逆风中进一步强化。节奏上看，26Q2多数酒企将迎来低基数窗口期， 收入及利润降幅有望进一步收窄甚至转正，下半年渠道去库彻底、动销率先回暖的酒企或率先走出底部。优先推荐穿越周期的绝对龙头茅台（i茅台大幅拓圈驱动收入回正），持续推荐经营稳中向好的五粮液（普五动销改善、低基数下弹性可期）及汾酒（25年逆势正增长、分红指引强化长线吸引力），关注低基数下弹性品种老窖（股息率4.8%构筑安全边际），以及区域龙头古井（省内份额逆势提升、现金流好于利润表）、今世缘（K 系及淡雅动销正增长）。
大众品：业绩为王，优选餐供乳业龙头。一是餐饮供应链需求企稳，春节旺季表现较优， Q1报表延续较好表现，看好极致承压后反转机会，尤其大宗上涨环境下首推海天，优选安井、颐海、巴比，关注中炬、天味改善持续性；二是看好乳业需求回暖、原奶反转可期，Q1 板块业绩超预期持续验证改善逻辑，推荐蒙牛、伊利、新乳业，三是量贩业态、饮料景气度仍高，推荐旺季将至望迎催化的农夫、东鹏，关注鸣鸣很忙、万辰；四是持续重点推荐安琪，海外高增打开中期成长空间，成本加速下行支撑盈利改善，战略性推荐华润啤酒等。
三、风险提示
需求复苏不及预期，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。
团队介绍
研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。 2021-2024 年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师 等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
高级分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料）
大众品研究组组长、资深分析师：范子盼
中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023 年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富 最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师， 获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。
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