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中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾5月2日-5月9日受投资者青睐的精品研究报告。
目 录
策略：情绪高涨，景气分化——中信建投策略周思考
宏观：中债的锚——全球大类资产周观点（101）
海外经济与大类资产：沃什预期差②：缩表，要来真的
固定收益：债市预计转入盘整震荡阶段———流动性、机构行为与利率债跟踪月报（三）
金融工程：金融工程及基金研究2026年中期投资策略报告：乘势启新，AI赋能多元配置——2026年中期全球大类资产配置建议书
房地产：2026年中期投资策略报告：柳暗花明，三面突围
海外研究：2026年中期投资策略告：美股结构性行情延续，恒生科技静待AI价值重估
房地产：高标仓筑底修复，行业格局重构，仓储物流REITs迎结构性机遇——收益型不动产系列报告一
建材：玻璃玻纤:2026中期策略报告：T布：先进封装物理地基，算力升级驱动通胀加速
银行：息差企稳，质量夯实，兼顾绩优+红利标的—银行业2026年一季报综述
No.1策略
情绪高涨，景气分化——中信建投策略周思考
高景气推动全球科技股共振大涨，投资者情绪进入高涨区，全球高景气进一步巩固科技作为当前市场核心主线的格局。美伊局势再度紧张，短期扰动有限，关注月中特朗普访华后风险偏好回落风险。一季报显示A股业绩改善但景气分化明显，行业配置思路仍聚焦景气逻辑，重点关注：AI（半导体、光通信、服务器、电子布等）、油气生产、煤化工、煤炭、新能源（锂电、钠电、风电、能源金属）、军工、食品饮料（非白酒）、美容护理。
高景气推动全球科技股共振大涨，投资者情绪进入高涨区
近期全球科技股呈现全线走强格局，AI产业链的高景气度正向全球资本市场持续扩散。我们对A股的情绪跟踪也显示，当前市场情绪已重回高涨区，市场有望延续当前震荡上行的牛市格局，建议投资者维持偏高仓位。预计假期全球科技股走高将继续提升A股市场的整体风险偏好与做多情绪，全球高景气进一步巩固科技作为当前市场核心主线的格局。
美伊局势再度紧张，地缘风险重回视野
近期美伊谈判陷入反复拉扯的僵局，特朗普启动“自由计划”行动，引发伊朗反击，中东局势再度升温。我们认为中东局势再度升温不至于对当前全球市场的牛市氛围产生严重的干扰。然而，美伊谈判僵局的背后，霍尔木兹海峡仍未真正恢复通航，这推动国际原油期货价格再度上行，其经济影响也将在未来逐步显现，仍需关注持续高油价后续影响。5月关注特朗普月中访华对市场的影响：访华前，预期驱动的乐观情绪有利于风险资产，带来阶段性做多机会。访华后则需警惕过度乐观预期下三个维度的“期望差”，市场风险偏好可能在“利好出尽”后有所回落。
业绩改善，景气分化——A股25年年报和26年一季报业绩概览
从年报一季报可以看出，A股呈现业绩修复上行，景气分化明显的特征。结合当前全球科技股共振上行和年报一季报景气情况，我们的行业配置思路仍以景气度为核心，重点配置三条主线方向：
1） AI算力链：以半导体（GPU、CPU、存储、设备）、光通信、服务器、电子布、PCB/CCL等为核心，一季报和全球半导体大涨推动A股半导体板块近期已出现大幅上涨，五一节后AI算力链可能高开并交易拥挤，仍为中长期配置核心但短期追涨风险上升。
2） 能源安全：高油价下油气生产等上游环节直接受益，煤化工、煤炭等板块在地缘政治不确定性环境下，短期仍受供给约束与避险情绪催化，加之国际油价高位运行，煤化工路线的成本优势有望逐步兑现业绩。
3） 景气上行：全球需求叠加技术进步，新能源产业景气修复，重点关注电池（锂电、钠电、固态电池、能源金属等）、风电。另外国防军工、部分消费（休闲食品、旅游酒店、非酒饮料、调味品、个护美妆）景气上行趋势也值得关注。
风险提示：
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。
（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
证券研究报告名称：《情绪高涨，景气分化——中信建投策略周思考》
对外发布时间：2026年5月5日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005
No.2 宏观
中债的锚——全球大类资产周观点（101）
美伊摩擦反复，市场走向战争定价的第三阶段，即对战局走向判断开始钝化，战争后遗症——资源、供应链、需求和财政货币应对的影响逐步展露。
最近两周，股票和大宗开始进入主题，聚焦科技产业趋势以及地缘通胀两大主线交互。
我们已经连续几周探讨的大宗和股市，本周重点探讨中债。
中债近期走出一波小牛市，尤其是在通胀、出口数据强势、地产销量边际改善、海外能源价格中枢走高背景下，这波中债小牛市来的颇令人感到意外。
中债近期牛市的驱动力是历史罕见的充裕流动性。而造成流动性极端充裕的因素刚好共振在一起。
中债的趋势锚还是在于地产和出口，我们对这两大因素的未来偏乐观。所以倾向认为，一旦极端流动性充裕因素退坡，中债或迎来回调风险。
本周全球大类资产表现一览：
本周霍尔木兹海峡局势再起波澜，避险情绪阶段性升温，风险资产先扬后抑，波动显著放大。
中国股市震荡分化，沪指一度收复4100点后回落，创业板指波动加剧；港股冲高回落。
美股延续强势，S&P500升至7,165.08（+0.55%），纳指报24,836.60（+1.50%），道指49,230.71（-0.44%）。
海外利率整体上行，10年期美债收益率升至4.3%。
商品方面，能源走强、贵金属回调，油价受中东局势扰动维持高位震荡，铜价高位运行。
一、中国股市： 本周市场先扬后抑
中国AH股回顾：
A股：本周市场先扬后抑，沪指一度收复4100点，创业板指波动加剧。中信行业方面，煤炭、电子、基础化工板块领涨，农林牧渔、传媒、消费者服务板块领跌。
H股：本周港股下跌。本周港股表现先扬后抑，周初延续上周涨势，周中美伊局势再度紧张，叠加沃什听证会表态相对偏鹰，港股作为离岸市场受到避险情绪冲击。
细分行业来看，本周受DeepSeekV4技术突破催化，资讯科技业领涨；油价上涨带动能源业走强。非必需消费受汽车拖累表现较弱。
中国股市展望：
A股展望：
下周为五一节前最后四个交易日，节前资金避险情绪升温，叠加前期算力硬件、CPO 等赛道涨幅较高，短期获利回吐压力凸显，板块轮动或将加快。操作上仍以控制仓位、低吸布局为主，不盲目追高反弹，重点关注业绩确定性较强的板块。
H股展望：
短期维度，持续关注中东局势发展动向，以及潜在通胀预期对美联储货币政策扰动。中长期维度，我们分析受美债信用侵蚀与美联储降息预期推动，全球美元流动性宽松，外资后续配置港股意愿有望增强。建议关注有强产业逻辑催化板块，以及涨价链相关领域。
二、中国债市：本周债市利率先下后上
债市回顾：
本周债市利率先下后上。短端在资金面宽松的支撑下维持韧性，长端利率前半周快速下行创出短期新低，之后在特别国债发行后，获利盘集中止盈，长端利率回调。本周2Y国债利率下行5.1BP至1.23%，10Y国债利率下行0.5BP至1.76%，30Y国债利率下行0.7BP至2.25%。
债市展望：
开年至今，银行间流动性极度充裕。历史罕见的充裕流动性带来的极低利率，不仅拉宽极限利差，更在最近两周引导长端利率下行。所以市场在通胀、出口数据强势、地产销量边际反弹、海外能源价格中枢走高的背景下，反而迎来了一波中债牛市。我们更倾向于认为，二季度我们更需要关注流动性边际逆转所带来的债市利率回调风险。
三、美股：S&P/Nasdaq 4周连涨，半导体指数18连阳创史上最长纪录。
美股回顾：
本周美股延续四周连涨，创下2024年以来最长连涨周数。S&P 500从7,126.06升至7,165.08（+0.55%）、道指从49,447.43回落至49,230.71（-0.44%）、纳斯达克综合从24,468.48升至24,836.60（+1.50%）、罗素2000从2,776.90升至2,787.00（+0.36%）、VIX从17.48升至18.71（+1.23点）。Intel财报后单日+22%（自1987年以来最佳日）、Nvidia重返5万亿美元市值。
板块层面，本周美股核心驱动仍来自科技/半导体——SOX指数实现18连阳，刷新单日连阳的历史纪录。AI产业链与上游半导体设备扩产受Q1财报季首批数据印证（TSMC、TXN、Intel等再确认资本开支与AI需求）。Russell 2000本周累计涨0.4%，相对大盘弱势。Q1 2026 财报季截至4/24共139家披露，整体表现强劲，其中科技板块加权收入超预期100%、加权盈利超预期94%，是最强的单板块叙事。
美股展望：
我们预计下半年美国实际GDP继续增长，美债利率小幅下行，这一组合仍将对股票有利。短期看，霍尔木兹海峡能否重新开放、停火向永久性协议转化的进度，将是市场方向的核心变量，关注美伊谈判再次破裂的风险。
下周将进入Q1 2026财报最密集发布周，Microsoft、Meta、Alphabet、Apple、Amazon五大科技巨头集中披露，叠加周四FOMC会议，我们预期FOMC声明可能进一步弱化短期降息暗示，但保留长期降息路径的可能性。
四、海外利率：全周10Y累升约6bp至4.31%
本周海外利率回顾：
截至周五收盘，10年期4.310%（较上周五升约6.4bp），30年期4.916%（+3.1bp），5年期3.920%（+8.2bp），2年期约3.785%（约+8bp）。曲线小幅平坦化，反映通胀重定价主导前端。油价五连阳和PMI制造业创近4年最强驱动美债收益率回升，周五DOJ撤回对Powell的调查推动美债录得六日来首次反弹（10Y -1.3bp、5Y -3.0bp、2Y -4.0bp）。
海外利率展望：
美债方面，我们认为市场上周已大部分定价了美伊谈判影响，进一步下行需要观察到海峡通行和能源价格的实质性常态化。我们认为中期风险仍偏向更低的终端利率定价——劳动力市场的不确定性以及核心通胀最终的回落将支持利率下行。中期来看，我们维持10年期美债年末回落至4.10%的预测。但短期内，美债收益率下行需要明显的推动力，要么需要观察到谈判进展和油价下行，要么经济减速失业率持续抬升。
下周全球超级央行周，周二日本BOJ会议、周四FOMC、ECB会议、BoE会议。
五、商品市场：上周短暂乐观情绪的明显逆转。
本周大宗商品回顾：本周市场最核心的变量是霍尔木兹海峡局势。
上周末伊朗停止海峡航运并暗示不会重返谈判，标志着与上周短暂乐观情绪的明显逆转。大宗商品市场呈现显著分化格局，能源板块领涨，贵金属回调，市场核心驱动因素为中东地缘政治局势，特别是霍尔木兹海峡通航问题成为定价焦点。
全球大宗商品展望：
黄金：沃什主张"减少美联储官员频繁发声"，简化沟通机制，可能导致政策预期不确定性增加，黄金隐含波动率维持高位。
原油：短期油价拐点将取决于美伊协议的最终达成情况及霍尔木兹海峡的实际通航状况。
铜：短期关注硫酸供应缓解情况以及国内库存去化速度。
风险提示：
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
证券研究报告名称：《中债的锚——全球大类资产周观点（101）》
对外发布时间：2026年4月26日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
研究助理：杨振辉
No.3 海外经济与大类资产
沃什预期差②：缩表，要来真的
市场一度认为沃什“真降息，假缩表”，但油价走高、降息受阻，缩表反而可能超预期推进。
近期几个进展：
①联储购债放缓，为缩表准备？不是。RMP补充流动性缺口，放缓属正常，意味着近期流动性充裕。后续即使缩表，RMP仍可能并行。
②SLR松绑落地，为缩表准备？对了一半。缩表或主要通过压低银行准备金需求，SLR放松反而鼓励银行扩表、增加准备金需求，但其帮助市场承接被联储减持的美债。
缩表在实质讨论中？有证据，但主体是：第一，流动性监管放松、美债替换准备金，银行扩表替代联储扩表；第二，增加临时流动性投放工具使用，联储临时扩表替代永久扩表。商业银行有效配合是前提（美债承接+货币市场稳定），不会出现对美债和美股的总量流动性冲击。
风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
证券研究报告名称：《沃什预期差②：缩表，要来真的》
对外发布时间：2026年5月6日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC 编号:S1440521110002
No.4 固定收益
债市预计转入盘整震荡阶段———流动性、机构行为与利率债跟踪月报（三）
中短期内债券市场预计转入盘整震荡阶段。回顾市场趋势，4月长债及超长债走强是美伊冲突缓和、“高通胀”预期退潮带动低估值迅速修复的结果。随着10Y国债来到1.75%一线，30Y国债来到2.20%-2.25%区间，长端估值已修复至合理水平，进一步走强较为困难。考虑到当前经济内生动能仍旧偏弱，后续点位亦无向上压力。故综合来看，旧主线动能转弱将暂时带动债市转入盘整震荡阶段，后续可关注增量政策及重要信息，对内需变化、降息时点、中美贸易格局变化等内容保持关注，等待新主线的出现。
资金价格：4月资金利率继续向下
4月，资金价格继续向下，较3月价格出现明显降低，资金分层情况进一步减少，非银利差小幅收窄。尽管央行投放偏紧，但当前货币派生效应较强，总货币供给在银行体系的支撑下并不弱。叠加当前实体经济的货币需求较少，供需格局支持当前资金价格偏低。向后展望，资金价格预计维持低位，在经济内生增长动能变化或政策导向变化前，资金价格难有方向转变，进一步向下是大趋势。
银行存单：价格继续向下
至4月末，AAA级1M、3M、6M、1Y存单的到期收益率分别收1.32%、1.37%、1.41%及1.45%，价格继续下降。银行存单利率跟随资金价格走低符合当前金融体系内流动性宽松的环境及逻辑。考虑到资金需求不足的结构性因素是当前存单价格向下主因，认为短期内难发生根本性变化，5月存单利率预计维持偏向下态势。
利率供给：预计无超季节性供给提速
截至4月末，地方政府新增一般债发行完成度达到38.4%，地方政府新增专项债发行进度达到30.2%，一般债、专项债完成进度均快于去年。国债方面，截至4月末，含特别国债在内共计完成约24.9%，同去年的26.0%基本一致，发行进度处于合理区间范围内。随后的5月、6月是传统的利率债供给高峰月份，但无超季节性提速需要，中短期内预计无利率供给冲击。
机构行为：机构对超长债净买入强度增加
银行利率债整体净抛售力度较为稳健，券商则在4月出现一波明显净买入。基金进一步提升中长久期利率债的净买入强度；理财总体净买入强度稳定，但10Y以上超长利率债的净买入力度有明显提升。总的来看，交易类机构在本轮市场走强中买入较多长债及超长债，机构追涨的特征较为明显。
风险提示：
海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。受制于通胀问题，美联储降息进程缓慢，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，逆全球化思想在海外有所抬头，给我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。
地缘冲突风险：俄乌冲突仍存在较大不确定性。随着北约对乌克兰的持续支持和俄方立场的持续强硬，俄乌战争局势仍不平稳。同时，美伊爆发冲突，后续仍存在较大不确定性。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑到风险在全球的传导并加以防范。
宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。
证券研究报告名称：《债市预计转入盘整震荡阶段———流动性、机构行为与利率债跟踪月报（三）》
对外发布时间：2026年5月6日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC编号：S1440512070011
曲远源 SAC编号：S1440524070011
No.5 金融工程及基金研究
金融工程及基金研究2026年中期投资策略报告：乘势启新，AI赋能多元配置——2026年中期全球大类资产配置建议书
本文重点聚焦自上而下的综合性配置方案。主要涉及：（1）宏观层面：海外流动性相对收紧，国内经济温和复苏；A股配置价值凸显，债市延续震荡，中长期看多贵金属和工业金属；最后依次给出普林格周期配置信号、宏观因子风险平价策略与全球配置ETF组合。（2）中观层面：行业短期推荐有色金属、电子等，风格中期判断小盘、价值。（3）组合层面：根据选基模型构建FOF组合，根据基本面因子、分钟因子、高频数据等构建股票组合。（4）投研工具箱：中信建投智研多资产配置+平台（https://fund.csc.com.cn）是中信建投金融工程及基金研究团队搭建的研究成果展示平台，平台定期更新全球资产配置、行业轮动、FOF策略等模型信号及配置建议。
市场回顾
市场表现：今年以来能源资产强势领跑，日韩股市保持领先，港股科技板块承压。国内方面，创业板指领跑，小盘成长风格持续占优，主动权益基金超额修复；TMT、周期表现领先，消费、金融地产收跌。
公募基金市场回顾：一季度市场规模略有下降，主动权益发行热度明显回暖，固收+、FOF基金持续火热。主动权益中小盘占比回升，进一步增配通信。ETF市场出现阶段性资金净流出，多项政策落地促进高质量发展。
私募基金市场回顾：私募信披管理办法正式发布，进一步引导行业高质量发展。规模方面，私募基金规模创历史新高，管理人及产品备案结构持续优化。业绩方面，500指增策略领跑，业绩分化程度提升。
宏观及资产配置
全球宏观经济展望：海外方面，受地缘冲突引发通胀预期，流动性相对收紧。国内经济延续温和复苏，宏观政策或将持续发力，内生动力有望逐步增强；生产端保持强劲韧性，消费端整体呈现分化特征，投资端增速由负转正，出口端外需边际改善。
大类资产趋势展望：1）股票资产：A股配置价值凸显，美日股市AI叙事与地缘政治拉锯。2）债券资产：中债延续震荡，美债期限结构或陡峭化。3）商品资产：中长期看多贵金属和工业金属，原油高位震荡。
资产配置方案：1）普林格周期配置模型：认为当前中国经济正处于该周期体系的第四阶段，模型建议配置是股票和商品。2）宏观因子风险平价策略：高配债券资产且以短债为主，股票配置沪深300。3）全球配置ETF组合：根据最新宏观信号，债券信号由风险转为中性；股票投资建议以红利+宽基+成长的配置思路，其中红利与宽基为底仓；黄金信号由积极转为中性。
中观配置
行业：行业轮动模型基于因子动量思想以及宏观、基本面、资金面、事件动量等子维度构造，2019年以来年化超额达到28.8%、月度胜率73%。模型显示，近期资金风险偏好的边际变化、基本面驱动的景气度以及特定事件催化的短期动量因子相对占优，最新一期行业推荐为：有色金属、电子、消费者服务、医药、基础化工。
风格：价值/成长轮动：通过动量效应、美债利率传导及模式切换信号构建三层模型，组合策略年化收益11.63%，季度择时准确率74.51%。大小盘轮动：综合信用利差、货币宽松度、货币活化及动量四信号，组合策略年化收益9.81%，季度准确率76.09%。结论：基于多宏观因子结合，我们当前给出的中期风格判断为小盘、价值。
基金组合配置
长期能力因子及风格轮动FOF组合：长期能力因子分解基金超额收益为交易、选股、配置、择时四项，引入风格因子优化行业配置。组合今年以来收益20.98%，全时段年化18.15%。季度KF-Alpha+交易FOF组合今年以来收益32.54%，全时段年化19.72%。
行业轮动FOF组合及ETF组合：基于行业轮动模型，月度调仓。主动权益行业轮动FOF今年以来收益4.76%，全时段年化22.78%，相对基准年化超额13.76%。多层规划求解的行业轮动ETF组合今年以来收益2.59%，全时段年化22.57%，相对Wind全A超额16.53%。
陪伴式FOF组合：构建以Alpha为主、拥挤度为辅的动态多因子选基模型，季度调仓。陪伴式偏股增强、陪伴式300增强、陪伴式800增强FOF组合今年以来收益分别为27.38%、12.07%、13.01%。
股票组合配置
分钟因子模型：策略采用集成学习，融合了LightGBM在截面数据上的优势和自研的pegformer模型在时间序列上的强大捕捉能力，样本外表现出卓越的盈利能力和稳健性。预测因子IC均值达到0.087，信息比率高达9.136。在千2的交易成本假设下，策略能实现超过64.15%的年化超额收益和3.53的夏普比率。
隔夜-日内异象因子及领先滞后分析：针对A股个股间的联动效应，我们引入并改进了d-LE-SC有向图聚类算法。A股市场存在显著的“领导者-跟随者”结构，且这种结构并非静态，而是通过隔夜与日内的资金博弈动态演化。通过做多滞后组中与领导者信号正相关的股票，能捕获显著的超额收益。
基本面+量价因子挖掘统一框架：该方法论体系以点时一致性为数据基础，以变量语义组织为研究前提，以受约束的候选生成控制表达空间，以多目标函数完成候选评估，以冗余控制和因子库准入保证研究质量，并通过持续跟踪和分层归档实现研究资产化管理。
基于高频数据的因子研究：研究覆盖分钟频的因子挖掘实例，如高频、多结构的数据提升算子丰富度、订单流视角下的特定交易者识别，以及Level2数据的应用探讨。
投研工具箱
中信建投智研多资产配置+平台：中信建投智研多资产配置+平台（网址：fund.csc.com.cn）是由中信建投研究发展部金融工程及基金研究团队主导开发的研究数字化产品，覆盖资产配置、基金研究及量化选股等多个方向，平台定期更新展示全球资产配置、行业轮动、FOF策略等模型信号及配置建议，并同时具有智能选基工具箱、组合工具箱、投研工具箱等综合性功能，一站式解决组合配置研究需求。
Vibe Coding：AI编程会改变投研技术团队的分工，研究员可以更快将想法变成可运行原型，工程师则需要更多关注系统边界、可维护性、性能和安全。二者之间的协作会从“研究员提出需求、工程师排期实现”逐渐转向“研究员与AI快速试验、工程师沉淀可生产化组件”。
风险提示：研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的因子分析均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。另外，本报告聚焦于因子的构建和效果，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画现实环境，在此可能会与未来真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误。
证券研究报告名称：《金融工程及基金研究2026年中期投资策略报告：乘势启新，AI赋能多元配置——2026年中期全球大类资产配置建议书》
对外发布时间：2026年5月5日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001
SFC 编号:BXU265
王超 SAC 编号:S1440522120002
苏良 SAC 编号:S1440525090002
孙诗雨 SAC 编号:S1440524060007
应绍桦 SAC 编号: S1440525060001
缪金瑾 SAC 编号: S1440525080003
研究助理：徐楚翰
No.6房地产
2026年中期投资策略报告：柳暗花明，三面突围
在中央政策持续支持房地产市场稳定发展，2025年年底以来京沪深广相继优化楼市调控的背景下，房地产市场正向止跌回稳的目标稳步迈进，2026年年初以来市场在量价两端都出现了一些积极变化，尤其是以上海为代表的核心城市。参考美国、日本的房地产复苏路径，分化是主旋律、核心城市是复苏的排头兵，拥有现金流压舱石业务是房企穿越周期的秘诀，看好地产板块内三个细分方向：香港房地产市场的持续上升、商业地产的优质运营、聚焦内地核心城市房企和中介的率先复苏。
向止跌回稳目标迈进，核心城市楼市已现积极变化。在中央政策持续支持房地产市场稳定发展，2025年年底以来京沪深广相继优化楼市调控的背景下，房地产市场正向止跌回稳的目标稳步迈进。2026年年初以来，市场在量价两端都出现了一些积极变化，尤其是以上海为代表的核心城市，包括：新房销量全国跌幅收窄及部分核心城市回升，二手房成交量回暖，二手房挂牌价跌幅明显收窄及部分核心城市率先企稳。除政策以外，市场量价出现积极变化的原因主要有三点：新房与二手房供应的收缩、房价已历经较大幅度调整、部分城市租售比开始高于公积金贷款利率。
地产行业内部分化持续，三条细分赛道表现突出。参考美国、日本的房地产复苏路径，分化是主旋律、核心城市是复苏的排头兵，拥有现金流压舱石业务是房企穿越周期的秘诀。分化是当前我国房地产市场的主要特征，板块内三个细分赛道表现突出，包括：1）在人口流入带动住房需求、资产配置需求升温的背景下，香港楼市成交量价持续上升；2）社零平稳增长背景下，优质的品牌商业地产运营商经营表现突出；3）以上海为代表的内地核心城市销售率先复苏。
房地产止跌回稳渐进、板块内分化持续，看好香港、商业、聚焦核心城市赛道的优质企业。
风险分析：
1、销售不及预期：房地产整体销售未来依旧有继续下行或恢复不及预期的风险；
2、结转不及预期：施工进度受多重因素影响，施工进度变慢将导致结转不及预期；
3、房企信用修复不及预期：部分高杠杆的民营房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本，进而导致行业竣工及现金流压力加剧；
4、宏观经济波动风险：当前外部经济形势不确定性较大，可能影响居民对经济以及收入预期，从而影响购房意愿。
证券研究报告名称：《2026年中期投资策略报告：柳暗花明，三面突围》
对外发布时间：2026年5月7日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
竺劲 SAC 编号:S1440519120002
SFC 编号:BPU491
No.7 海外研究
2026年中期投资策略告：美股结构性行情延续，恒生科技静待AI价值重估
2026年上半年，全球宏观主线由美伊冲突引发的供给冲击主导，市场正从“交易滞胀”向“定价衰退”演进。美股在AI叙事和滞胀风险间博弈，结构性行情优于趋势性行情。港股方面，恒科后续表现或优于恒指，一方面调整更充分，另一方面在顺周期行情到来前，仍有望享受AI期权。回顾2025年互联网投资线索两大方向，一条线是以阿里、快手、百度等个别演绎出AI逻辑的公司，另一条线是以健康、音乐、出行等为代表的优质垂类赛道。展望2026，AI层面，当前无论赔率还是胜率均具有较大吸引力；优质垂类方面，综合成长性&估值水平、竞争格局&AI替代免疫、监管等多方面考虑，我们认为二手电商、医药电商、工业品电商、OTA、出行等赛道龙头仍有较高布局价值。
国内宏观经济展望：政策托底下的结构性重塑。国内经济增长动能来源于外需韧性与内需结构性回暖。一季度经济“开门红”，出口受益于“抢出口”效应和完备产业链优势，表现强劲。消费在“以旧换新”等政策带动下边际回暖，但内生动力仍待提振。投资端基建发力，制造业投资稳健，房地产仍在深度调整中，但降幅收窄。全年GDP增速目标预计在4.5%-5%区间，为结构调整留出空间。货币政策延续“适度宽松”基调，央行将坚定维护金融市场平稳运行，政策工具（如降准、降息）储备充足，但启用需触发特定条件，体现出较强的战略定力。财政政策方面，财政货币协同发力，稳增长是主基调，赤字率维持在4%左右，超长期特别国债、专项债等工具持续发力。货币政策将与财政政策协同配合，共同对冲外部冲击，托底国内经济。
美国宏观经济展望：滞胀阴影下的“弱而不崩”。K型经济尾声，就业市场显疲态。美国经济呈现"弱而不崩"特征，为美元提供支撑，但就业市场已显疲态。非农就业增长大幅放缓，经济或已进入K型复苏的尾声阶段。2026年中期选举临近，政治周期对经济政策构成显著扰动。通胀方面，地缘冲突推升成本，通胀中枢上移。美伊冲突导致布伦特原油价格大幅上涨，引发成本推动型通胀，使美国通胀问题复杂化。核心通胀虽有所回落但仍有黏性，能源价格冲击可能打断下行趋势，形成"类滞胀"格局。受地缘冲突和通胀反弹影响，市场对美联储快速大幅降息的预期已被大幅修正，美联储3月会议维持联邦基金利率在3.50%–3.75%不变。美联储在“控通胀”与“稳增长”之间陷入两难，政策立场偏向鹰派。另一方面，AI对美国宏观影响呈现双刃剑效应，提升生产率但导致结构性失业。一方面通过提升全要素生产率支撑增长与盈利，是美股高估值的核心叙事；另一方面正在冲击就业市场，从招聘放缓演变为裁员风险，进而抑制总需求，加剧经济下行风险。
在“类滞胀”的宏观环境下，全球权益市场整体承压。美股在AI叙事和滞胀风险间博弈，个股波动率显著增加，结构性行情优于趋势性行情。港股方面，恒生科技接下来表现或优于恒生指数，一方面前期调整更为充分，另一方面在顺周期行情到来之前，仍有望享受AI期权。
港股市场：恒生科技表现或优于恒生指数，即将迎来估值消化与AI叙事重构下的左侧布局期。年初以来港股整体受到内需疲弱叠加外部冲击的双重影响，其中恒生科技显著跑输恒生指数。这一背离与AI产业趋势脱节，主要源于以下两点：一是年初以来国内AI进展大多与阿里、腾讯等恒科权重无关；二是恒科成分结构更偏消费而非科技，持续受内需不足、内卷式竞争压制，互联网还额外承受监管和AI颠覆恐慌的双重影响。当前互联网板块面临两条核心压制逻辑：第一，AI投入与盈利兑现的阶段性错配，大厂资本开支大幅扩张，但商业转化尚不确定；第二，以外卖大战为代表的内卷式竞争持续压制龙头盈利释放和估值修复。经过充分调整，恒生科技指数估值吸引力已显著凸显，处于全球主要科技宽基指数中估值分位数最低水平之一，为中长期投资者提供了较高安全边际。恒生科技的系统性修复，需等待"流动性拐点、AI商业化验证、竞争格局缓和"三重信号的共振。但AI技术周期起点、优秀的组织架构与人才优势，以及TMT行业的高弹性与大消费的阿尔法属性，共同构成了其长期向上的核心逻辑。中长期看，随着海外经济进一步迈入衰退，外需压力下国内需求侧政策有望进一步发力，恒生科技作为顺周期的核心资产之一，有望享受政策催化下的系统性重估。
回顾2025年，互联网投资线索主要有两个大方向，一条线是以阿里、快手、百度等个别演绎出AI逻辑的公司，另一条线是以健康、音乐、出行等为代表的优质垂类赛道。展望2026年，AI层面，当前无论赔率还是胜率均具有较大吸引力；优质垂类方面，综合成长性&估值水平、竞争格局&AI替代免疫、监管态度等多方面考虑，我们认为二手电商、医药电商、工业品电商、OTA、出行等赛道龙头仍具有较高的布局价值。
电商&本地生活：竞争有望逐步趋于理性。面对2025年以来外卖平台间愈演愈烈的“内卷式”竞争，监管部门并未采取“一刀切”的强硬手段，而是通过多轮约谈、发布国家标准、组织行政指导会等一系列组合拳，进行精准的窗口指导。来到2026年，正常市场竞争行为短期仍将延续，下半年行业格局进一步缓和需内外变量共振：既依赖监管持续规范与平台主动降本增效，更需等待AI投入加码令阿里现金流压力传导至外卖业务。短期看，外卖行业仍处“竞争筑底 — 盈利修复”过渡期，二季度仍需关注618投入情况。淘宝闪购今年重心转向半日达，下半年或聚焦高能见度减亏路径与流量转化。长期看即时零售竞争有望趋于理性，美团餐饮外卖市占优势或收敛，UE天花板受到压制。 远场电商层面，近场即时零售体量有限，不会改变传统电商格局缓和大势。行业增速差逐步收敛，二阶导持续改善，未来 1-2 年有望迎来一阶导增速拐点。存量竞争下流量趋于刚性，商品线上化率持续提升支撑商户需求，行业货币化率进入上行通道。2026 年电商增速受往年国补高基数、消费复苏偏慢拖累阶段性承压，投流税、增值税新政带来结构性影响。AI对电商平台的主业赋能将逐步显现，在接下来的阶段，部分公司很有可能看到AI对于其传统电商主业的优化和改造，从而进一步支撑其主业的估值扩张。
智能驾驶：Robotaxi规模化、激光雷达标配化与芯片架构重构。2026年是中国智能驾驶从“功能竞赛”转向“制度化商业落地”的关键分水岭。2024-2025年智驾行业主要围绕L2+高阶辅助驾驶的快速渗透、NOA能力下沉与整车厂智驾平权竞争为核心，2026年L2进入强监管周期，同时L3从试点走向有限商业化，责任边界、准入机制和标准体系开始形成，L4/Robotaxi在中美共振下迈入规模化验证阶段。基于智驾大行业拐点，产业链细分赛道robotaxi、智驾芯片、激光雷达均有望充分受益。1）Robotaxi：2026年是行业从区域试点迈向规模化商业落地的拐点 ，主要原因在于：其一是供给侧的规模化部署条件已经明显成熟，其二是单位经济模型出现实质改善，其三是成本曲线下行与运营效率提升形成共振。2026年3月31日，武汉萝卜快跑全城系统性故障事件，此次事件之后，监管对技术和运营门槛可能进一步提高。另一方面，robotaxi海外打开第二增长曲线，海外市场对中国头部L4公司的意义，不只是增加车队规模和城市数量，而是提供更优的单位经济模型与更长的利润曲线。2）智驾芯片：从智驾芯片产业趋势变化看，2026年呈现两大核心方向，一方面软硬一体方案开始显现综合优势，是2026年智驾芯片最重要的产业变化（而非单纯算力升级），另一方面舱驾融合技术演进路线明确，开始量产兑现。3）激光雷达：L3是激光雷达的重大机遇，从技术终局看，激光雷达也许不是唯一答案，但从2026-2028的产业现实看，L3是激光雷达最确定的增量来源。展望2026年，从量上看，一方面激光雷达“标配化”推动渗透率提升，另一方面“单车多颗化”成为更重要的推动因素，而成本已从“断崖下降”转向“接近底部”，行业已进入“价稳量升”的良性发展阶段；从产业趋势看，激光雷达近半年最大趋势是自研芯片升维，技术路径朝着数字化和芯片化方向演进。
游戏：维持行业景气向上判断，头部集中与AI赋能构成核心投资主线。2025年中国游戏市场实际销售收入达3507.89亿元（同比+7.68%），用户规模突破6.83亿，但增长驱动力已从"用户红利"切换为"ARPU提升"，结构性分化持续深化：自研收入增速（+11.64%）显著跑赢大盘，头部长青IP与爆款新品贡献绝大部分增量，中长尾产品生存压力加剧。小程序游戏异军突起，2025年收入达535.35亿元，成为最大结构性增量。客户端游戏受益于头部长青产品及热门手游PC端同步发行，收入同比大幅增长14.97%。AI整合能力正成为头部集中的新护城河，约60%的中国游戏工作室已将生成式AI纳入开发流程，头部公司因AI基础设施投入形成的效率优势正进一步拉开与腰部厂商的差距。展望2026年，版号供给持续释放、AI效率革命、出海文化破圈三大驱动共振，行业整体景气度有望延续，但竞争烈度亦将抬升，头部集中是确定性最强的趋势，建议重点布局具备AI研发壁垒与全球化能力的头部厂商。
文娱：短视频以AI视频模型为核心，从“技术竞赛”转向“商业化元年”，汽水音乐带来音乐行业格局再分化，静待竞争拐点。2026年是AI视频商业化元年，快手可灵已率先验证收入，2026年预计ARR超3亿美元，字节Seedance 2.0更强在抖音/剪映/火山的生产-分发闭环，优先关注广告、短剧、AI漫剧落地进展。AI视频生成是大的产业变化趋势，目前AI渗透率仍然非常低（个位数），相较竞争更重要的一定是行业渗透提升进展，远远未到分蛋糕的时候，从这个维度看，Seedance带来的是头部玩家共同做大盘子。其次，基于模型能力侧重点和各公司战略，在市场、人群、生态场景方面各家存在错位竞争，非零和博弈。2025年以来中国在线音乐行业最重要的边际变化，不是腾讯音乐与网易云音乐之间的再平衡，而是汽水音乐依托抖音生态完成用户规模跃迁，推动行业从“双强对峙”进入“新三足鼎立”阶段。我们认为经过盗版横行、正版化、独家版权、到非独的漫长发展，国内的在线音乐已经是一个高竞争壁垒的成熟行业。汽水虽然背靠抖音的强大流量增长亮眼，却并未对行业既有的版权与付费壁垒形成所谓“降维打击”，更多是找到了自己音乐领域的生态位。因此我们认为汽水音乐的崛起，并非直接争夺存量用户，更重要的是推动音乐市场的结构性分层，并进一步扩大了整体用户规模。
美股科技：叙事范式从"信仰溢价"切换至"商业化兑现"，板块内部剧烈分化加剧，聚焦分发护城河与资本开支回报确定性。进入2026年，投资者不再问"你有没有AI"，而是问"你的AI带来多少收入"，大型AI公司股价相关性已从80%骤降至20%，标志着市场正在严格区分不同AI逻辑的受益与受损方。当前面临三重结构性压力：一是多个高投入预训练模型核心能力趋同，创造行业层面的重复性沉没成本；二是DeepSeek以约560万美元训练成本颠覆"高投入=高护城河"逻辑，证明压缩效率本身可被颠覆；三是AI资本开支竞赛进入"无法退出"的囚徒困境，前五大超大规模厂商2026年CapEx预估上调至约7500亿美元，而AI服务2025年仅带来约250亿美元收入，ROI兑现时间线成为估值框架中最关键变量。个股层面，谷歌凭借Gemini 3模型重置市场认知、搜索收入同比+17%、云收入+48%且积压订单环比+55%至2400亿美元，分发护城河（Gemini月活超7.5亿、与苹果合作覆盖约25亿设备）最为坚实；亚马逊AWS AI年化收入突破150亿美元，自研芯片（Graviton/Trainium）年化超200亿美元，具备DeepSeek效应下最强成本控制空间；微软Copilot付费份额六个月内从18.8%跌至11.5%，短期商业化滞后但"双层货币化"结构（M365订阅+Azure算力）仍具中长期价值。建议超配分发能力明确、CapEx-收入关联性可验证的标的，规避纯基础设施投入型公司。
Adtech：程序化广告市场正经历深刻"去水分"，预算从OpenWeb向In-App闭环平台迁移，具备一方数据飞轮与算法壁垒的平台将持续受益。OpenWeb程序化广告市场处于结构性萎缩（年增速仅约3%，远低于围墙花园的10%+），根源在于委托代理关系导致的利益不一致——广告主每投入1美元仅0.45美元到达发布商，MFA（Made for Advertising）网站流量占比虽从高峰期30%-40%回落至15%-20%，但仍侵蚀广告效率；后Cookie时代UID 2.0等替代方案覆盖面受限且多方利益协调困难，OpenWeb信号缺失问题加剧。预算迁移的核心受益方为具备一方行为/交易数据的闭环平台，AppLovin凭借AXON 2.0 AI引擎已建立算法壁垒，2025年全年营收54.8亿美元（同比+70%），调整后EBITDA利润率高达82%，电商自服务平台已小范围内测，仅约1.3%的可用广告印象通过AXON系统货币化，渗透空间巨大，但需关注SEC合规调查风险；Unity经历战略重组后Vector AI广告引擎实现质变，在Strategic Grow营收中占比接近80%，连续三季度环比中双位数增长，Q2 Runtime数据集成将启动"复利飞轮"，困境反转逻辑确立但确信度低于AppLovin。展望后市，数据资产在隐私监管趋严背景下的边际效用递增，围墙花园间的数据交易机会将催生新的价值分配格局，建议重点配置算法壁垒深厚、商业化路径清晰的头部Adtech标的。
风险提示：
业务发展不及预期：业务市场竞争格局仍处于较快变化阶段，我们对行业的判断很大程度上是基于主观预期，而市场竞争加剧可能影响相关业务的表现，使预期与实际业绩产生偏差。
行业增长不及预期：高基数、需求透支下行业增速可能有所放缓。产品发布带来短期需求爆发，但这类需求的长期可持续性仍有待验证。
监管不确定性：业务涉及多个国家和地区，同时满足不同国家的监管要求及潜在的变化会对业务产生一定不确定性的影响。
技术风险：大模型的部署和维护可能涉及技术上的挑战。需要强大的计算资源和存储能力来支持大模型的运行，这可能会增加成本。此外，大模型的训练和更新也需要大量的时间和人力投入。
商业落地风险：由于大模型业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发生变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。大模型相关的监管尚未明确，可能涉及一些数据隐私、数据偏见、滥用等的法律风险。
其他风险：消费复苏节奏；宏观经济及社零增长疲弱；美联储加息进程超预期；行业监管风险；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。
证券研究报告名称：《2026年中期投资策略告：美股结构性行情延续，恒生科技静待AI价值重估》
对外发布时间：2026年5月4日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
于伯韬 SAC 编号:S1440520110001
SFC 编号:BRR519
许悦 SAC 编号:S1440523030001
No.8 房地产
高标仓筑底修复，行业格局重构，仓储物流REITs迎结构性机遇——收益型不动产系列报告一
现代物流业的核心资产是高标仓，从国际视角看，高标仓是收益型不动产中重要品类之一。该行业明显受到库存周期的影响，经过过去几年的调整，当前国内高标仓市场去化周期正趋于稳定，租金有望筑底修复，已出现结构性机会。伴随REITs工具的登场，也给多方玩家提供了新的舞台，行业格局出现重构。第三方物流拉动仓储需求，电商及物流REITs有望直接受益，西南及华中地区整体表现较强，布局该区域的资产业绩领跑；行业演变为一超多强格局，多元化主体共拓市场机遇，其中国际运营背景公司凭借成熟REITs运作经验优势凸显；商业模式方面，仓配一体和定制仓储构筑差异化壁垒。当前仓储物流REITs分派率3.9%-5.4%，拉长看指数显著跑赢同行业权益板块，具备较高投资价值。
供需关系迈入新平衡，区域结构性亮点凸显。仓储物流行业投资增速放缓，但高标仓增速领先，仍是本行业投资重点，当前高标仓去化周期正趋于稳定，租金有望筑底修复。行业政策以扶持为主，REITs政策为行业资产退出提供通道。第三方物流拉动仓储需求，电商及物流REITs有望直接受益，区域分化加剧，西南及华中市场表现亮眼，布局该区域的REITs资产优势凸显。
行业竞争格局重构，模式升级推动多元化发展。行业格局从普洛斯占据主导地位演变为一超多强的多元结构；从开发运营主体看，三大背景公司各具优势，安博、普洛斯等国际运营背景公司在REITs运营上独具优势；从商业模式看，行业正加速拓展增值服务，京东、菜鸟、顺丰等电商及物流企业依托供应链网络形成仓配一体化模式，宝湾、万纬、九州通等在冷链、医药等专业化定制仓储领域构筑差异化壁垒。
仓储物流REITs发展空间巨大，业态趋于多元，配置价值凸显。仓储物流REITs市值占公募REITs整体约11.8%，对标国际市场仍有提升空间；国内整体分派率水平介于美国和日新之间，国际运营背景个券分派率优于美日市场。板块经营稳健，出租率韧性显现，物流及特种租赁项目表现突出，其中京东REIT、九州通REIT长期保持满租；以价换量特征下多数项目可供分配金额达成率普遍超预期。市场表现方面，仓储物流REITs指数显著跑赢底层权益板块，分派率在3.9%-5.4%。展望未来，底层资产向多元方向延伸，外高桥REIT拟扩募混合业态，菜鸟REIT与宏川智慧REIT蓄势待发，进一步丰富板块配置选择。投资建议上，看好区域修复与新业态标的，具备估值弹性；关注仓配一体化标的，现金流确定性较高；布局国际运营背景标的，看好扩募空间与分派能力，仓储物流REITs兼具稳健现金流与成长空间，配置价值凸显。
风险提示：
1、宏观经济及终端消费需求不及预期的风险。仓储物流需求与宏观经济、消费及外贸高度相关。若经济增速放缓或消费疲软，可能导致第三方物流、电商等核心租户缩减租赁需求，影响出租率及租金水平，拖累REITs底层资产经营表现。
2、市场新增供应超预期增长的风险。部分区域未来供应占比偏高，若新增高标仓集中入市且去化不及预期，可能加剧市场供需失衡，导致空置率上升、租金承压，延缓相关区域REITs的业绩修复。
3、REITs底层资产经营表现不及预期。仓储物流REITs的现金流高度依赖底层资产的出租率、租金及租户稳定性。若核心租户到期不续租、租金下调或集中度过高的租户出现经营波动，可能影响可供分配金额及二级市场表现。
证券研究报告名称：《高标仓筑底修复，行业格局重构，仓储物流REITs迎结构性机遇——收益型不动产系列报告一》
对外发布时间：2026年4月30日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
竺劲 SAC 编号:S1440519120002
SFC 编号:BPU491
No.9 建材
玻璃玻纤：2026中期策略报告：T布：先进封装物理地基，算力升级驱动通胀加速
1） 2025年以来日东纺接连涨价仍难以完全抑制高增需求，T布需求高增明确，日东纺涨价为内资企业产品向上迭代创造明确空间；2）以宏和科技为代表的内资企业快速响应客户需求，积极配合扩产，资本开支密集。
T布：先进封装物理地基，小却重要的刚需材料。T布用于IC载板，通过匹配硅芯片热膨胀系数，确保载板在大尺寸与高算力环境下的结构平整与焊点可靠，是先进封装中抵御“热失配”应力的“定海神针”。T布需求中有70%左右用于FCBGA用ABF载板，30%用于手机等FCCSP用BT载板。AI算力推动IC载板迭代升级，T布正成为先进封装中需求增速最快的刚需材料之一。
云端AI+端侧AI共振升级，T布需求非线性增长。云端AI：算力芯片迭代→封装面积增大→ABF载板层数与尺寸齐升→核心层结构复杂化→T布消耗量呈倍数级通胀。端侧AI：端侧AI放量→主板mSAP工艺渗透率提升/芯片封装尺寸扩大→主板T布渗透率提升/ABF载板层数与尺寸齐升→核心层结构复杂化→T布消耗量快速提升。我们测算2025-2028年全球T布合计需求分别为963.14、2041.6、4026.58、6959.56万米，2026-2028分别同比+111.97%、+97.23%、+72.84%。
T布供需存明显缺口，看好国产超越机会。T布需求端非线性增长，供给增速追不上需求增长，存明确涨价基础。台湾工研院测算T布供需差由2025年的14个点将扩大至2026年的18个点，随后在2027年回落至8个点，2026年为缺口最大阶段。台湾福邦投顾预估，全球T布到2027年预计仍将呈现供不应求的格局，缺口高达27%。我们看好国产超越机会：1） 2025年以来日东纺接连涨价仍难以完全抑制高增需求，T布需求高增明确，日东纺涨价为内资企业产品向上迭代创造明确空间；2）以宏和科技为代表的内资企业快速响应客户需求，积极配合扩产，资本开支密集。
风险提示:
下游需求不及预期的风险。若云端AI和端侧AI迭代进展不及预期，可能会导致服务器和端侧AI设备发货量下修，从而影响T布的需求增速；
产能无序扩张的风险。T布需求增速快、景气度高，短期内进入企业较多，若新增产能无序投放，将冲击行业价格，扭转行业景气度；
终端客户拓展不及预期的风险。T布属于高端封装材料，导入链条长、壁垒高，国内客户存在导入进度不及预期的风险；
信息更新不及时的风险。当前T布供需预测基于现时点信息，可能存在信息更新不及时导致的风险。
证券研究报告名称：《玻璃玻纤2026年中期策略报告：T布：先进封装物理地基，算力升级驱动通胀加速》
对外发布时间：2026年5月5日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
韩宇 SAC 编号:S1440525120005
No.10银行
息差企稳，质量夯实，兼顾绩优+红利标的—银行业2026年一季报综述
1Q26上市银行营收大个位数增长，略超预期。息差企稳，中收回暖，其他非息是最大差异项：1Q26上市银行营业收入同比增长7.6%，营收增速边际明显改善。其中国有行、股份行、城商行、农商行分别增长9.0%、3.7%、9.7%、2.6%。具体来看，1Q26净利息收入同比增长7.2%，主要得益于息差边际企稳，叠加一季度开门红规模保持稳健增长，量增价稳下净利息收入表现明显改善。非息收入方面，适度宽松的货币政策持续，资本市场保持活跃，中收延续较好的增长趋势。 其他非息受去年高基数影响，存在一定压力。但部分银行债券公允价值变动明显改善，部分银行继续兑现OCI浮盈，整体对营收的拖累有限。也有部分银行在较优的净利息收入表现支撑营收下，并未选择继续兑现浮盈，因此其他非息表现上存在分化。但总的来说，净利息收入提速+中收回暖，上市银行营收质量改善。1Q26上市银行核心营收同比增长6.9%，其中，国有行、股份行、城商行、农商行分别同比增长7.4%、3.6%、13.2%、7.9%
1Q26利润同比小个位数增长，保持稳定，符合预期。营收明显回暖的背景下，部分银行开始主动出清不良、增厚拨备安全垫。1Q26上市银行归母净利润同比增长3.0%。其中国有行、城商行、农商行分别同比增长3.6%、7.4%、3.8%，股份行同比下降0.4%。国有行、城商行、农商行归母净利润增速分别较2025年上升2.0pct、4.2pct、0.8pct，股份行增速则较2025年下降0.3pct。 1Q26上市银行ROE同比下降0.3pct至11.1%。业绩归因来看，规模增长是最主要的正向贡献因子，正向贡献净利润10.3%；此外成本收入比改善、其他非息增长分别正向贡献净利润2.2%、1.6%。负向贡献因子来看，拨备多提、息差收窄是主要拖累项，分别负向贡献利润增速6.5%、5.2%。息差收窄拖累影响在逐步减弱，但1Q26拨备多提明显延缓了利润释放。预计是在营收趋势向好的情况下，部分银行在风险相关政策尚未退坡前主动确认出清不良、计提拨备。
开门红符合预期，扩表速度保持稳健，部分优质区域银行信贷增量同比多增。信贷投放主要以对公为主，涉政、金融五篇大文章等领域仍是主要方向：1Q26上市银行资产、贷款规模分别同比增长9.3%、7.0%，较2025年基本持平。 1Q26上市银行贷款增量为7.66万亿，同比多增385亿元，开门红符合预期，信贷增量较去年同期小幅多增。开门红符合预期同比多增，对公一般贷款为主、压降票据，零售投放边际改善，信贷结构调优。1Q26上市银行对公贷款、零售贷款增量分别占103.5%、8.7%（票据贴现规模下降）。对公端，受益于各家上市银行较为充分的开门红项目储备，对公信贷投放依然是上市银行最为主要的贷款来源。零售端信贷投放边际改善，预计与消费贷贴息、以旧换新等刺激消费政策持续出台有关。
存款增速基本稳定，定期化趋势放缓：1Q26上市银行负债、存款规模分别同比增长9.5%、6.7%，较4Q25分别放缓0.1pct、0.8pct。其中国有行、股份行、城商行、农商行存款规模分别同比增长6.9%、4.3%、10.2%、6.7%。 1Q26上市银行存款占总负债比重为71.5%，较年初提升0.4pct。存款结构上看， 1Q26上市银行定期存款占比季度环比小幅提升0.5pct至57.7%，定期化趋势有所放缓，预计与0924后资本市场财富效应外溢、居民风险偏好修复相关。
资产端降幅趋缓+负债成本优化下，净息差季度环比超预期回升，同比降幅收窄：1Q26上市银行净息差（测算值）季度环比上行2bps至1.51%，同比仅下降2bps。其中国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.34%、1.56%、1.53%、1.57%，分别季度环比上行3bps、3bps、1bp、5bps。资负两端来看， 1Q26生息资产收益率（测算值）季度环比下降6bps至2.58%资产端利率降幅在逐步放缓。一方面得益于26年开年以来LPR持续按兵不动，另一方面，监管端“反内卷”等缓解银行资产端竞争压力的导向明确，且目前贷款利率继续大幅下行的空间已经相对有限。负债端， 1Q26计息负债成本率（测算值）季度环比下降8bps至1.40%，受益于定期存款逐步到期重定价和银行自主的存款结构优化，负债成本大幅压降，有力托底息差。
中收继续改善，其他非息存在分化： 1Q26上市银行非息收入同比增长8.5%，较2025年增速上升3.1pct。其中1Q26上市银行中收同比增长5.8%，近期资本市场活跃度向好，居民理财意愿提高。此外海外市场波动性大，大宗商品等产品需求也明显上升，银行业财富管理收入表现稳中向好。在适度宽松的货币政策环境下，预计理财规模有望逐季回升，有力支撑银行代销及管理业务。 1Q26其他非息收入同比增长11.7%。其中国有行、股份行、城商行、农商行其他非息收入分别同比变动+22.4%、+4.0%、-3.3%、-16.6%。其他非息收入存在一定分化，由于1Q25大部分银行通过卖出AC户或OCI户兑现浮盈以平滑业绩，造成了高基数效应。但1Q25债市利率大幅上行，而今年开年来债市利率基本处于低位震荡的趋势，债券价格高于去年同期，因此多数银行1Q26公允价值变动收益由负转正，一定程度上对冲了部分高基数影响。在此基础上，如农行等国有大行在1Q26继续选择兑现浮盈，因此其他非息保持高增，有力支撑营收。而部分城农商行，在核心营收趋势向好的情况下，选择减少浮盈的兑现，因此其他非息同比负增长，产生一定拖累，预计下半年会有所好转。
不良率、不良生成率保持稳定，信用成本小幅上升。地产风险加速出清，消费、经营贷等零售风险仍在自然暴露。1Q26上市银行不良率为1.22%，季度环比持平。加回核销不良生成率为0. 8%，同比持平，季度环比下降2bps。1Q26披露数据的上市银行平均关注率为1.86%，季度环比上升4bps，继续小幅抬头。 1Q26上市银行拨备覆盖率为233.4%，季度环比下降1pct，整体稳定。1Q26上市银行信用成本（年化）为0.95%，同比上升5bps，季度环比上升26bps。目前对公房地产仍是核心压力点，信用成本上升预计主要是部分银行选择在政策尚未退坡、财务资源相对充裕的窗口期加速出清地产风险，增大了不良核销和拨备计提的力度。此外，消费贷、经营贷等零售贷款不良率仍在趋势性上升，在居民收入水平和预期出现明确的拐点前，零售风险需持续关注。
展望2026年：规模保持稳定大个位数增长；息差同比降幅收窄、边际逐步企稳；中收趋势继续回暖；营收能够延续当前较好趋势。信用成本略有上升，利润保持小个位数稳定增长。
1）规模上，预计2026年信贷增量基本同比持平或略有多增。目前信贷需求尚未明显修复，但在国家拉动内需、刺激消费政策持续推动下，有望稳中向好。在支持实体经济力度不减的情况下，信贷增量至少同比持平，且有望多增。部分优质区域银行信贷投放不弱。结构上看，涉政、五篇大文章等对公领域仍是主要方向。
2）息差降幅同比收窄，边际逐步企稳。26年LPR持续按兵不动，且监管端“反内卷”趋势明确，资产端利率降幅在逐步趋缓。同时存款挂牌利率持续下降，定期存款到期重定价后压降负债成本，息差降幅有望逐步收窄。
3）货币宽松+资本市场活跃，大财富管理收入等中收能够继续回暖，中收增速继续改善。
4）债市保持低位震荡。去年同期高基数下，1H26债券投资收益压力较大，下半年有望逐步好转。但债券利率下降后，公允价值变动明显回正，叠加部分银行继续兑现OCI浮盈来平滑非息高基数对营收的影响，其他非息收入在2026年对营收的影响有限，但或波动性、银行间差异性较大。
5）资产质量方面，预计不良率、拨备覆盖率能够保持稳定合理区间，对公房地产不良持续出清，零售、小微信贷的资产质量仍在暴露。在2026年，部分核心营收趋势向好，业绩上“行有余力”的银行，或将利用金融十六条等缓解银行风险政策尚未退坡的窗口期，早确认早出清不良，增大信用成本计提。
投资建议：银行板块目前以对冲市场为主，防御、避险属性较强，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求仍是主力。经济预期未见向上拐点前，板块内部难以全面切换至顺周期品种。板块内部或根据短期基本面及股息率比价频繁轮动，建议兼顾基本面优异且保持行业领先、股息率扎实的标的。
风险提示：
经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。
地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。
宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。
零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
证券研究报告名称：《息差企稳，质量夯实，兼顾绩优+红利标的——银行业2026年一季报综述》
对外发布时间：2026年5月5日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马鲲鹏 SAC 编号：S1440521060001
SFC 编号：BIZ759
李晨 SAC 编号：S1440521060002
SFC 编号：BSJ178
王欣宇 SAC 编号：S1440525070014
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