旧时代的地图，到不了新大陆。

《投资者网》蔡俊

　　默沙东大手一挥，智飞生物（300122.SZ，下称“公司”）喘了口气。

　　近期，公司公告与默沙东变更此前的采购协议。不久后，作为疫苗龙头的公司发布2025年报。

　　连续的动作，市场看到多个层面，既有百亿亏损，也有主动出清，还有现金流承压。但不可否认的是，公司起家的代理经销模式或逐渐远离红利。内部，公司进行二代接班，并探索自主研发的新路径。外部，消费医疗彻底变天，但新格局还未成形，挑战与机遇并存。

误判行业变革逻辑

　　智飞生物与默沙东意识到，旧时代的地图到不了新大陆。

　　今年4月，公司公告与默沙东、GSK修订合作协议，取消早前签订的HPV疫苗、重组带状疱疹疫苗年度最低刚性采购额度。其实，这并非一蹴而就，而是一场渐进式改变。

　　2023年，公司与默沙东签订千亿级采购大单，仅HPV疫苗相关采购额度就高达980亿元，双方协议约定逐年固定保底采购金额。同期，公司与GSK敲定带状疱疹疫苗采购合作，规划2024年至2026年阶梯式递增的最低采购额。

　　一年后，因市场环境骤变，公司与GSK修改协议，取消逐年递增的硬性最低采购额，并拉长合作周期至2034年。2025年，公司与默沙东的合作阶段性调整，前者放缓HPV疫苗拿货。直至近期，最早的采购协议彻底变更。

　　换言之，公司三度修改采购分三个阶段：最初的保底采购，到时间换库存，再到完全松绑。本质上，这是公司应对疫苗滞销的无奈之举，也是大时代的变革缩影。

　　实际上，公司的崛起路径，高度绑定与默沙东的独家代理合作。十余年来，公司凭借广泛的销售渠道，覆盖全国31个省份、超3万个接种点，成功拿下默沙东HPV疫苗。彼时，消费疫苗正处风口，而默沙东垄断同类四价、九价产品。因此，公司凭借优质的独家产品线与成熟的推广能力，快速登顶赛道龙头。

　　这波红利，直到国产厂商集体上桌才改变。2020年前后，万泰生物上市二价HPV疫苗，直接打破进口垄断。之后，沃森生物获批同类产品。牌桌上的玩家变多了，价格战的号角也就吹响了。

　　2023年左右，二价HPV疫苗大幅降价，政府采购限价一度低至27.5元/支。如同咖啡领域瑞幸用9块9击穿产品溢价，消费者的接种心智也彻底被重塑。

　　一个明显的佐证，2024年以来各家疫苗上市公司的业绩直线下滑。报告期内，公司营收、归母净利润分别为260.5亿元、19.72亿元，各自同比下降50.82%、75.26%。与之对应，公司的市值也从超3600亿元的峰值一路下坠，如今不到400亿元，

　　而且，这场行业重构仍看不到尽头。2025年，万泰生物的九价HPV疫苗获批上市，定价499元/支，仅为进口同类的40%左右。这波操作，不仅直接终结默沙东的垄断，还再次重构消费者的观念，即性价比更高的国产疫苗将成为趋势。

　　山雨欲来风满楼，从一苗难求到滞销积压，公司与进口供应商误判了行业变革逻辑。

百亿亏损

　　无独有偶，HPV疫苗的风向急转弯，也发生在带状疱疹疫苗。

　　回到智飞生物签订采购协议的2023年，带状疱疹疫苗正被视为新的风口。然而，一年时间不到，该类产品的市场格局就发生天翻地覆的变化。搅动的鲶鱼仍是国产厂家，百克生物用同类产品冲击市场。

　　有趣的是，后来牌桌上的玩家发现，手里的牌还在但筹码越来越少。简言之，没有那么多接种者支撑市面上的产品。因此，百克生物的业绩也大幅下挫。

　　相比之下，受HPV和带状疱疹等两头承压，公司的情况更明显。2025年，公司营收89.58亿元，同比下降65.61%，归母净利润-147.2亿元。其中，代理产品收入仅76.8亿元。

　　对此，市场就公司的百亿亏损分成两派。

　　第一派，站在公司主动出清的维度，因为百亿亏损最直接的原因是全年计提各项资产减值损失合计约141.28亿元。其认为减值虽短期内冲击利润表，但显露公司“轻装上阵”的决心。截至今年一季度，公司存货降至35.73亿元，较2024年底222.44亿元有明显急剧压降。

　　第二派，站在公司现金流承压的维度。截至2025年，公司短期借款近86亿元，货币资金26.26亿元。换句话讲，债务压顶。

　　其实，今年初公司就公告自己、子公司、实控人家族等与全体贷款人签署协议，申请额度最高102亿元、期限不超过3年的中长期银团贷款。借贷方是以农业银行重庆江北支行牵头的银团，用途为补充借款人营运资金及优化存量债务。

　　截至今年一季度，公司货币资金17.09亿元，并调整债务结构，短期借款同比下降93.48%至5.6亿元，长期借款同比增长205.49%至73.6亿元。

　　本质上，两派的底层逻辑殊途同归，即公司最大的危机不是库存积压、业绩亏损、现金流紧张，而是误判行业变革逻辑：高估了高端疫苗的市场需求、低估了国产疫苗的价格内卷。

　　但破局的现实摆在眼前，需要公司从代理销售摸索到自主研发。2025年，公司研发费用9.32亿元，研发费用率10.4%，较2024年的3.9%有明显提升，投入的方向主要有两类。

　　第一类为疫苗产品，15价肺炎球菌多糖结合疫苗、四价流脑结合疫苗等自研产品进入注册申报阶段。第二类为跨赛道，公司通过控股子公司宸安生物布局降糖药，旗下利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液均已提交上市申请。

　　归根结底，公司的百亿亏损有行业因素，也有代理模式遭遇的阵痛。旧时代的地图，到不了新大陆，国内的消费医疗产业彻底变天。但公司也在寻求破局路径，渐进式改变自身商业模式，试图到达增长的彼岸。

　　你认为公司将轻装上阵还是现金流继续承压？欢迎评论区留言、讨论。（思维财经出品）

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