4月27日，全球动力电池回收龙头 $格林美(002340) 再次向港交所递交H股上市申请，联席保荐人为摩根大通、中信证券和中信建投国际。

这已是格林美第二次叩关香港资本市场：2025年9月正式递表后，招股书于2026年3月因届满6个月而失效，时隔约一个月便迅速更新补报，显示出管理层对H股上市的迫切心情。

格林美于2010年登陆深交所，2022年通过发行GDR登陆瑞士证券交易所，此次再度发力港交所，格林美试图搭建全球化资本平台，但其高光业绩与巨额债务之间的张力，正在考验着市场对这家“循环经济龙头”的耐心与信心。

印尼镍矿撑起业绩新高度

从业务本质来看，格林美是一家独特的“城市矿山”开发者：将废旧电池与电子废弃物中的镍、钴、钨、锂等关键金属“变废为宝”，将其重新投入新能源产业循环。

目前公司业务由三大板块构成：关键金属资源的提取与回收、锂离子电池及报废汽车回收处理、新能源材料制造。

格林美在多个领域位居行业前列，根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年的回收量计算，公司的镍、钴及钨资源回收量在中国排名第一，以及在第三方退役锂离子电池回收领域的国内排名位列第一；以2025年出货量计，在三元前驱体领域的全球供应量排名第三，四氧化三钴领域的全球供应量排名第二。

格林美的客户矩阵也极为雄厚，目前已与全球前十大锂离子电池企业中的九家达成长期合作，同时与全球超过1100家汽车企业及电池制造商建立合作关系。

从数据看，这头“废弃资源的搬运工”正处在收获季。2025年全年，格林美实现收入371.24亿元（单位：人民币，下同），同比增长11.8%；年内利润17.22亿元，同比大幅增长29.6%。将时间线拉长，三年营收从305.3亿元稳步攀升至371.2亿元；净利润改善趋势亦相当明显，2023年11.62亿元、2024年13.28亿元、2025年17.22亿元。

推动业绩爆发的最核心引擎是印尼镍资源项目。根据公司A股2025年业绩预告，于2025年，印尼镍资源项目镍金属出货量超过11万吨（含参股产能），同比增速110%以上；年报则显示，其青美邦HPAL项目完成三期建设，镍金属年产能实现15万吨满产，位列全球HPAL项目前三。

可以说，格林美通过印尼镍矿的下沉布局，构建覆盖“红土镍矿－MHP－硫酸镍晶体－电解镍－前驱体－正极材料”的全面一体化业务运营能力，并凭借资源自主掌控大幅压缩了核心原材料的采购成本，为下游新能源材料业务赢得了成本结构上的战略优势。

债务压力持续攀升

然而，海外拓展与产能扩张带来业绩增长的同时，也带来了激增的债务规模。2023年至2025年，公司债务规模由202.74亿元增至351.64亿元。其中，非流动部分，银行及其他借款由83.44亿元增至195.11亿元。

债务的增长不止带来利息开支的增加侵蚀利润，亦导致公司资产负债率由2023年的58.76%升至2025年的65.80%。此外，公司2025年流动比率为1.0，表面上短期债务“刚好”能还上，但几乎没有缓冲空间。

此外，格林美在印尼的资产整合路径中，也不乏一些耐人寻味的结构变化。

2025年10月，格林美曾公告拟对印尼全资子公司青美能源实施增资扩股并引入战略投资者，按当时方案，公司持股比例将从100%降至29.59%，退居第二大股东且不再将其纳入合并报表范围。尽管该交易后续已公告终止，青美能源仍为公司全资并表主体，但这一在港股IPO前夕主动筹划放弃海外核心资产控股权的举动，仍引发市场关注。

公司彼时称此举意在助力产品进入美欧市场、缓解大额资本开支压力。而从财务视角看，这一安排也被外界解读为在海外扩张与资金压力下的阶段性妥协，一定程度上折射出公司在重资产扩张过程中，对负债规模、现金流与报表结构的现实考量。

定价话语权不足

对格林美而言，更深层次的痛处或许并非债务本身，而是在定价权方面的持续乏力。

一方面，格林美在印尼的镍资源自主产出，直接受益于上游矿产的红利释放，上游资源红利增厚利润，但下游材料行业高度同质化、产能过剩、价格战，导致公司无法转嫁成本、只能随行就市。

根据招股书披露，格林美的多项核心产品售价在过去三年持续承压：三元前驱体平均售价从2023年的9.88万元/吨降至2025年的8.22万元/吨，降幅16.75%；镍产品平均售价从11.38万元/吨跌至10.66万元/吨，跌幅6.3%。镍、钴等金属价格下行，导致公司期末计提存货跌价损失1.36亿元。

受此冲击，公司2025 年三元前驱体毛利率较上年下降近3个百分点至14.1%，镍产品毛利率同比下降 7 个百分点至18.1%。

这意味着，格林美尽管掌握了上游镍资源，但其下游终端产品却并未因此获得显著的溢价能力。加之下游电池材料价格的持续波动，格林美更象是一个“价格波动的传递者”而非“定价权的拥有者”。

结语：头顶业绩光环，背负债务重压

若仅从增长维度审视，格林美无疑是一家具备较强吸引力的标的：公司卡位新能源材料与循环经济核心赛道，行业地位突出，印尼镍资源项目持续贡献业绩增量，2025年实现营收与利润同步高增。多家投行亦对公司未来三年的收入增长前景给出积极预期。

但从审慎的财务视角来看，三个问题将直接影响港股IPO的定价叙事及格调：第一，高达数百亿的有息负债何时能被有效削减？第二，持续承压的核心产品价格何时能够企稳乃至反弹？第三，在印尼镍矿红利边际递减后，格林美能否拿出真正具有定价权且护城河足够深的高附加值、高壁垒业务带来长期利润支撑？

格林美这盘“业绩高增+债务高企+二次闯关港股”的棋局，无疑是新能源赛道中值得持续跟踪的财务型案例。港股投资者或许会为中国新能源产业链的领先者予以稀缺性溢价，但能否给出估值信任票，关键还在于格林美能否解决目前账面风光与实际偿债能力之间的核心矛盾。

对监管层的问询耐受力、对市场估值的横向对比、对自身资金链安全线的打磨，这三重功课，远比重新递交一套招股书来得复杂。格林美第二次叩关港交所的结果，也将在相当程度上测试港交所对重资产新能源“行业冠军”的态度。

作者：遥远

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