来源：青瞳IPO
浙江杭州淳安的千岛湖畔，藏着一家号称“全球鱼子酱之王”的企业：杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（简称“鲟龙科技”）。
它靠着鱼子酱业务，把“全球第一”的光环戴得稳稳的，可在资本市场的赛道上，它四次闯关四次折戟。
如今，这家被上市执念裹挟的企业，不愿就此罢休，再度披挂上阵，向资本市场发起了第五次冲击。
5月4日，鲟龙科技向港交所递交了招股说明书，拉来中信证券、中信建投国际做联席保荐人。只要这次能成功登陆港股，就能拿下“港股鱼子酱第一股”的头衔，一雪四次折戟的前耻。
鲟龙科技最拿得出手的，就是它的“全球最大鱼子酱企业”身份。
光环之下：单一产品撑不起的“龙头”底气
招股书中，鲟龙科技援引灼识咨询的资料称：自2015年以来，连续11年鱼子酱销量全球第一，2021年至2025年，市场份额常年维持在30%以上，2025年更是涨到了36.1%，是全球第二大企业的四倍还多。覆盖了鲟鱼育种、养殖、鱼子酱加工、销售及品牌营销的每一个环节，甚至打造了“KALUGA QUEEN（卡露伽）”这个高端品牌，客户涵盖海外鱼子酱公司、精致食品企业，以及国内的餐厅、酒店和超市。
可鲟龙科技的业务结构模式极度单一，几乎把所有身家都押在了鱼子酱这一款产品上。
招股书的数据显示，鲟龙科技90%以上的营收都依赖鱼子酱业务，鲟鱼制品及其他业务的占比微乎其微，几乎可以忽略不计，没有任何多元化的盈利支撑。
鲟龙科技看似稳步增长的营收和净利润，实则藏着不小的隐患。
2023年至2025年，鲟龙科技的营业收入分别为5.77亿元、6.69亿元和7.49亿元，净利润分别为2.73亿元、3.24亿元及3.65亿元，净利润率维持在47.3%至48.4%之间，看似“暴利”，可这份盈利完全建立在单一产品的基础上，根基脆弱。
2023年至2025年，鱼子酱单品的收入分别达90.6%、91.8%及90.8%。
除了业务单一的硬伤，鲟龙科技的市场布局呈现出“海外强、国内弱”的格局。
作为一家扎根中国的企业，鲟龙科技把所有希望都寄托在海外，产品出口至46个国家和地区，海外销售额占比逐年攀升，2023年至2025年分别达76.7%、80.1%及83.8%，而国内市场却在持续萎缩，一步步沦为“边缘地带”。
2024年，鲟龙科技国内收入同比下降0.98%，降幅虽小，却已露出颓势；到了2025年，国内销售收入仅1.25亿元，同比降幅直接扩大至6.62%。
这背后，固然有国内消费者对鱼子酱接受度有限的因素，但更暴露了鲟龙科技在国内市场布局的严重缺位，忽视本土市场培育，过度依赖海外市场，一旦海外贸易环境变化、关税调整，或是地缘政治出现波动，它的营收将直接断流，毫无缓冲余地。
不可忽视的生物资产：一场洪灾让公司盈转亏
作为一家农业养殖企业，鲟龙科技的核心资产——生物资产，本身存在不可控、不可视的巨大风险，而这一风险，已经实实在在地给它带来了损失。
2024年7月，鲟龙科技的青山湖养殖基地遭遇了不寻常的夏季洪涝，起因是台风“格美”带来的极端降雨，再加上鸭绿江流域上游泄洪，尽管公司宣称已经采取了预防措施，但洪涝还是导致鲟鱼异常死亡，造成了不小的经营损失——约2000只鲟鱼葬身洪水中，占当时鲟鱼总存量的0.18%。
招股书显示，生物资产按公允价值减销售成本计量，可由于不同鲟鱼品种没有活跃的市场，也没有可观察的市场利率与价格，所以生物资产的公允价值只能依据公允价值第三层级，采用含重大不可观察输入值的贴现现金流量法进行计量，而估值所依据的多项前提，大多都是不可观察的。
这就意味着，它的生物资产估值，主观性极强，无法真实反映资产的实际价值，随时可能出现估值虚高的问题。
这种估值的隐患，已经体现在了财务数据上。
2023年，鲟龙科技还能录得780万元的毛利，毛利率1.3%；可到了2024年，直接录得1970万元的毛损，毛损率2.9%。
公司直言，2024年的毛损，主要是因为生物资产公允价值变动前的销售成本增加，以及生物资产公允价值调整产生的净亏损，而这一切的根源，正是附属公司辽宁鲟龙科技发展有限公司遭遇的2024年洪灾。
相较于在鱼子酱市场的光环，鲟龙科技的上市之路却屡败屡战。从2011年首次冲刺A股，到如今二次递表港交所，这家企业在资本市场的每一步，都走得磕磕绊绊。
四次折戟仍不死心：无休止的上市闯关
2011年，鲟龙科技首次提交创业板上市申请，彼时它已经凭借鱼子酱业务崭露头角，本以为能顺利上岸，可上市之路却因为一场关联交易戛然而止。
2012年，创业板发审委直接否决了它的申请，核心原因就是它与股东资兴良美的关联交易占比过高，存在利益输送的嫌疑。2010年10月至2011年3月，鲟龙科技向资兴良美采购了价值3660.1万元的鲟鱼，这笔交易对当时公司的营收和净利润影响巨大，一旦扣除这笔关联交易，公司两年的营收和扣非净利润都会出现明显下滑，根本不符合上市的相关规定，第一次闯关，以惨败告终。
可鲟龙科技并未死心，2014年，它第二次提交创业板上市申请，还针对中国证监会的问询作出了回复，试图弥补第一次的漏洞。可即便如此，它依然没能打动监管层，2018年1月，发行审核委员会对其申请进行审阅后，提出了一系列尖锐的质疑，上市申请再次被否决。
当时，发行审核委员会的质疑直击要害：鲟龙科技的境外收入占比过高，且主要通过经销渠道销售，需要补充说明主要经销商的资金实力、销售区域，以及公司与经销商的销售核算是否存在重大不符；公司的四种产品，销售单价差异较大，同一产品不同年度的单价也不稳定，需要说明定价政策和议价能力；公司存货余额较大，其中消耗性生物资产（鲟鱼）占比很高，需要解释存货大幅增加的原因，以及资产确认计量的依据是否符合行业惯例；此外，公司当时没有控股股东和实际控制人，股权结构分散，需要分析这种情况的合理性。这些质疑，每一个都戳中了鲟龙科技的硬伤，也暴露了它经营管理中的诸多问题。
鲟龙科技称，当年监管层提出的这些疑虑，已经全部处理并彻底解决。比如海外销售的真实性，靠商业模式、销售实务、会计政策及内部控制验证，收入确认有出口、报关、物流及结算文件作为凭证；消耗性生物资产的计量，有全面的估值评估支持，相关假设、参数和风险也已充分披露；股权结构方面，也明确了控股股东和实际控制人，披露了一致行动安排和决策框架。
两次冲击创业板失败后，鲟龙科技转而瞄准了深主板，可连中国证监会的受理通知都没能收到，第三次闯关，再次铩羽而归。
屡屡碰壁之下，它改变了策略，2024年3月，选择登陆新三板，试图曲线救国，可仅仅一年多后，就在2025年8月自愿摘牌，给出的理由是“集中精力经营、降低成本”。
2025年10月30日，鲟龙科技首次向港交所递表，本以为能在港股找到突破口，可由于6个月内未获聆讯，招股书于2026年4月30日自动失效，第四次闯关，依然以失败告终。仅仅4天后，5月4日，鲟龙科技就再次向港交所递表，开启了第五次上市冲击。
如今，56岁的王斌，依然掌舵着这家他一手创立的企业，也主导着这场无休止的上市闯关。
资料显示，王斌2003年4月创立鲟龙科技，如今身兼董事长、执行董事兼总经理数职，还担任着旗下多家附属公司的董事、法定代表人。在加入鲟龙科技之前，他在中国水产科学研究院历任多个职务，拥有水产养殖专业学士学位，还担任过多个行业协会的理事、副理事长，履历光鲜，可就是这样一位“行业老兵”，却始终无法带着鲟龙科技敲开资本市场的大门。
毕竟，资本市场看重的从来不是光环，而是实实在在的经营能力。
责任编辑：杨赐
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