No.1
宏观
2023-2024年连续两年均出现经济增长一季度高企，二季度回落的态势，这对于积极乐观期待疫后经济复苏的投资者信心造成了一定的冲击。针对于这连续两年的复苏中止现象，市场投资者也纷纷寻找原因，但是更多的是从驱动经济增长的内生角度寻求原因，本文试图从外生角度来寻找原因。
政策的对冲性和前瞻性与经济内生动能的强弱相关。前者的政策是经济运行的结果，后者的政策成为了经济运行的原因。那么如何衡量当前的经济动能的内生性强弱呢？一个可供参考的方式则是看民营经济成份的占比变化，以固定资产投资为例，可以划分为民间投资和非民间投资，从逻辑上而言，前者更具有内生性效果，如果民间投资的比重居高稳定，则可以认为投资动能的内生性较强，反之，则内生性偏弱。在以往时期中，政策力度的强弱与经济的运行更类似于一种反向对冲关系，经济运行在先，政策对冲跟随其后，经济回暖则政策收敛，经济偏冷则政策扩张。但是2023年之后，两者的关系更倾向于一种前瞻、同向的引导关系，政策的松紧似乎更具有主动性，政策的松紧同步对应着经济的暖与冷，政策的对冲跟随属性变化为前瞻引领属性。
政策的“托而未举”可能与跨周期的调控思路相关。2020年7月份中共中央政治局经济工作会议首提“跨周期”调控思路，其后若干年的货币政策与财政政策报告中也多有提及，虽然对于跨周期政策的精确内涵与衡量方式，市场尚在摸索与探讨之中，但是跨周期调控思路的应有之义当为平衡经济增长的短期目标和长期均衡、平衡政策的当前力度和长期储备能力。
政策的“托而未举”也可能与促转型的战略思路相关。在这种动能切换的大背景下，有如下一些认识可能会出现：经济的结构性变化比总量性变化更为重要，失业率将会成为重要衡量标准；货币财政类政策往往成为旧动能的托底性政策，而非刺激性政策，产业类政策日趋重要。
总体而言，经济魔咒未必是一种必然，但是政策与经济的关系正在新时代发生着潜移默化的关系，对于经济好与坏的评价标准也在发生着变化，转型、跨周期、托而未举，这些词汇的内涵可能是一致的，经济转型时期的投资思路与投资策略可能与非转型时期具有较大的差异性，这也可能就是近些年来债券市场投资者时时感觉到不适应的原因所在。
风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。
No.2
策略
核心结论：①4月第4周，资金入市合计净流出385亿元，前一周流出19亿元。②短期情绪指标处于05年以来中高位，长期情绪指标处于05年以来中低位。③从行业角度看，以成交额占比为例，过去一周电子、半导体、通信等热度较高。
4月第4周，资金入市合计净流出385亿元，前一周流入19亿元。资金流入方面，融资余额增加26亿元，公募基金发行增加241亿元，ETF净赎回435亿元，北上资金估算净流出6亿元；资金流出方面，IPO融资规模10亿元，产业资本净减持102亿元，交易费用100亿元。
短期情绪指标处于05年以来中高位。短期情绪指标主要看换手率和融资交易占比，最近一周换手率（年化）为470%，当前处在历史上由低到高80%的分位；最近一周融资交易占比为9.96%，当前处在历史上由低到高74%的分位。
长期情绪指标处于05年以来中低位。长期情绪指标主要看大类资产比价，一看价格对比，最近一周A股风险溢价（全部A股PE倒数减十年期国债收益率）为2.45%，当前处在历史上由高到低47%的分位；二看收益率对比，最近一周300指数（除金融）股息率/十年期国债收益率为1.24，当前处在历史上由高到低5%的分位。
从行业角度看，过去一周成交额占比历史分位数最高的前3个行业则分别是电子100%、半导体100%、通信99%，最低的分别是交通运输0%、房地产1%、农林牧渔1%；融资交易占比分位数最高的行业前三名则分别是机械设备92%、电子84%、电力设备84%，最低的分别是煤炭7%、石油石化13%、建筑装饰17%。
风险提示：资金和情绪指标均为估测，未必代表市场的真实情况。
No.3
策略
核心结论：①业绩：全A盈利延续修复趋势，上游资源和中游TMT盈利明显增长，中游制造和下游消费相对承压。②政策：政治局会议延续稳健基调，重视AI、能源资源产业发展，并强调稳定和增强资本市场信心。③短期市场震荡不改向上趋势，结构上均衡配置，科技成长是重要方向，战略资源以及白酒地产也应重视。
全A盈利延续修复趋势，上游资源和中游TMT业绩明显增长。根据2026年A股上市公司一季报数据，A股整体盈利情况延续修复趋势，全部A股26Q1归母净利润累计同比增速为6.8%，相较25Q4的2.0%有所回升。不过，全A 26Q1 ROE(TTM，下同)为7.5%，25Q4为7.5%，尚未出现改善迹象。分项来看，收入端对利润修复的贡献更突出，但上市公司扩表意愿仍未回暖。结构上，上游资源和中游TMT盈利明显增长，制造和下游消费相对承压。
政治局会议强调稳定和增强资本市场信心，支持科创、资源能源产业发展。4月28日召开的政治局会议明确指出“面临一些困难和挑战，经济持续稳中向好的基础还需进一步巩固”。会议要求“用好用足宏观政策”，“精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，可见政策对宏观经济的呵护基调明确。产业层面，科技和能源资源领域是政策亮点。另外，政策支持资本市场和地产稳定发展。
短期震荡不改市场向上趋势。3月23日以来市场持续反弹，A股主要指数已收复中东冲突以来的跌幅、并回到前期高点附近。不过4月以来A股日均成交额为2.35万亿，较前期有所降温，离1月超过3万亿的水平仍有差距，这显示市场情绪修复仍需一定过程。并且目前中东局势仍不明朗，霍尔木兹海峡处于持续封锁中，高企的油价加剧滞涨预期，或对权益资产有一定压制作用。A股在4月市场反弹中积累了不少涨幅，短期行情可能在急涨之后有阶段性反复。往后看，海内外负面因素或逐渐明朗，短期震荡不改市场向上趋势。
结构上，行业配置应注重均衡。综合持仓结构、交易热度、超额收益三方面来看，当前通信、电新等行业热度已经较高，而消费等传统价值板块热度已降至低位，当前行业配置应更注重均衡。中期看产业趋势向上的科技成长等高景气领域仍是重要方向。政策支持与产业突破共振，AI科技依然是A股的行业主线，未来AI应用落地有望加速，AI应用、算力硬件以及上游的能源电力等领域值得重视。另外，重视低估的白酒地产，以及安全考量下的战略资源品。
风险提示：地缘局势恶化超预期、国内经济修复出现波动。
No.4
策略
核心结论：①北向资金：最近一周可能小幅净流出，其中灵活型外资可能小幅净流入。②港股：稳定型外资流出88亿港元，灵活型外资流出264亿港元，港股通流入266亿港元。③亚太市场：4月外资流出印度。④美欧市场：3月资金流入欧洲，流入美国。
A股：最近一周北向资金可能小幅净流出。最近一周（2026/4/27-2026/4/30，下同）交易日期间北向资金估算净流出6亿元，前一周（2026/4/20-2026/4/24，下同）估算净流出3亿元。最近一周交易日期间灵活型外资估算净流入23亿元，前一周估算净流入14亿元。此外，我们汇总最近一周陆股通每日前十大活跃个股，其中宁德时代（本周陆股通双向成交总金额为270亿元，占个股当周交易金额比重的23%，下同）、中际旭创（194亿元、11%）、新易盛（131亿元、9%）成交较为活跃。
港股：短线灵活外资转为净流出。根据港交所中央结算系统持股明细数据，最近一周（2026/4/22-2026/4/28）各类资金合计流入港股市场48亿港元，其中稳定型外资流出88亿港元，灵活型外资流出264亿港元，港股通流入266亿港元，中国香港或大陆本地资金流入127亿港元。
亚太市场：4月外资流出印度。在亚太市场中我们主要跟踪日本股市和印度股市。日本股市方面，截至4/20最新一周，海外投资者当周净流入日本股市8265亿日元，前一周流入9850亿日元，2023年以来累计净流入17.7万亿日元。印度股市方面，4月海外机构投资者流出印度股市64.7亿美元，前一月为流出127.2亿美元，2020年以来累计净流出84亿美元。
美欧市场：3月资金流入欧洲，流入美国。美国股市方面，3月全球共同基金资金净流入美国权益市场387亿美元，前一月流入461亿美元，2020年以来累计净流入8369亿美元。欧洲股市方面，3月全球共同基金资金净流入英、德、法权益市场分别为15.1亿美元、-5.5亿美元、15.1亿美元，前一月分别为39.3亿美元、31.9亿美元、38.5亿美元。
风险提示：部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入；模型存在误设和失效风险。
No.5
策略
国内宏观：4月24日，国务院常务会议研究科技创新和海洋经济工作，提出深化科技体制机制改革，强化企业创新主体地位，并推动海洋产业数字化智能化升级；同日，国家发展改革委、国家能源局修订《省间电力现货交易规则》，推动更大范围电力资源配置。4月25日，国务院办公厅转发《关于促进综合保税区扩能提质的若干措施》，提升综保区开放平台能级。4月28日，中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，会议强调要用好用足宏观政策，其中有两大亮点值得关注，一是再度提及“深入整治内卷式竞争”，二是专门提及“抓好农业生产，稳定生猪等农产品价格”，两者合力下通缩压力有望在二季度缓解；同日，国新办介绍服务业扩能提质政策。
产业政策：4月24日，国常会部署推动海洋经济高质量发展；同日，国家发展改革委等部门推进2026年集成电路企业或项目、软件企业税收优惠清单制定。4月25日，国务院办公厅转发综保区扩能提质措施，支持保税研发、检测维修、跨境电商等业态。4月27日，工信部、水利部等开展重点用水企业、园区水效领跑者遴选。4月28日，工信部、国家数据局实施“模数共振”行动，推动人工智能模型、数据资源和制造业场景协同；同日，工信部印发工业场景数据要素应用参考指引，五部门开展废旧动力电池回收利用联合执法。
地方政策：4月24日至25日，上海围绕“五五购物节”升级票根经济，推动文商旅体展消费资源联动。4月24日至29日，上海推进全球科技伙伴计划、国家数字经济创新发展试验区和产业互联网平台赋能行动，提升国际科技合作、公共数据运营和产业链数字化能力。4月29日，北京印发数据跨境流动便利化综合配套改革实施方案，服务国家数据要素“一区三中心”建设。4月29日，深圳市住房和建设局印发《关于进一步优化调整本市房地产相关政策的通知》，进一步优化调整住房限购政策，并进一步优化调整住房公积金贷款政策。4月30日，广东推动人工智能全域全时全行业高水平应用，推进“人工智能+”场景落地。
海外政策：4月24日，中国商务部取消对欧盟两家金融机构反制措施；同日，欧盟推进第20轮对俄制裁，覆盖反规避、能源、金融、贸易等领域；美国与伊朗围绕核协议和谈判安排继续博弈。4月29日，美联储维持联邦基金利率目标区间在3.50%-3.75%，并提示通胀和中东局势不确定性；同日，美国称将在达成核协议前维持对伊朗海上封锁，并与油气企业讨论冲突对能源市场、航运安全和供应链的影响。4月29日，国务院关税税则委员会公布对53个非洲国家100%税目产品零关税安排。
风险提示：政策和资本市场存在不确定性。
No.6
固收
价格指标：4月资金利率中枢下移，银行间和交易所回购利率均有所下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变动了-9BP、-12BP、-10BP和-12BP；短期债券收益率方面，1年期短债收益率月均值大多下行； Ø量指标：4月央行通过公开市场操作、MLF等工具合计回笼了8,016亿元流动性；银行间隔夜成交量和占比较上月均有所增加； 结构指标：4月R007与OMO-7D利差均值为0BP，环比上月进一步收窄；银行间市场R和DR隔夜和7天的利差均值环比分别变动了-1BP和-1BP；交易所和银行间利率1天和7天利差均值较上月分别变化了-3BP和-3BP，非银资金边际明显转松。
资金压力：到期压力整体平稳，中期流动性工具到期规模环比小幅下降，同业存单到期持平上月； Ø资金供给：央行呵护态度明确，采用精准的“削峰填谷”的流动性投放方式； 外部冲击：5月特别国债发行计划出炉，政府债发行、缴款预计将对流动性形成虹吸； 资金瞭望：预计5月市场利率中枢延续低位运行，但受政府债发行节奏的影响有所波动；
风险提示：政策变动或刺激力度减弱；经济增长不及预期；海外经济出现衰退，美联储政策调整；
No.7
金工
指数化投资正当时
近几年，随着投资者对指数化投资接受程度的不断提高，指数基金规模不断提升。股票型被动指数基金共计1673只，合计规模高达3.52万亿元。跟踪沪深300、中证A500、科创50的指数基金的规模合计分别为5637亿元、2217亿元、1302亿元。
中证指数公司和深圳证券信息有限公司在每年的6月和12月会对指数成分股进行定期调整，由于指数成分股调整是根据编制规则进行的被动操作，因此若成分股的调整规模较大，则可能带来交易性的投资机会。本文选择了沪深300、上证180、上证50、科创50、创业板指和中证500这6只跟踪规模较大的指数进行成分股调整预测，为投资者提供投资参考。
沪深300指数
根据指数编制方案，我们预测华工科技、杰瑞股份、江波龙等19只股票将会被调入沪深300指数，而长春高新、北新建材、山西焦煤等19只股票将会被调出沪深300指数。
上证180指数
根据指数编制方案，我们预测南方航空、中国卫星、南山铝业等17只股票将会被调入上证180指数，而华电国际、国投资本、同仁堂等17只股票将会被调出上证180指数。
上证50指数
根据指数编制方案，我们预测特变电工、生益科技、兆易创新等5只股票将会被调入上证50指数，而上汽集团、海尔智家、京沪高铁等5只股票将会被调出上证50指数。
科创50指数
根据指数编制方案，我们预测东芯股份、源杰科技、摩尔线程等4只股票将会被调入科创50指数，而华大智造、天岳先进、三一重能等4只股票将会被调出科创50指数。
创业板指数
根据指数编制方案，我们预测天华新能、香农芯创、光库科技等10只股票将会被调入创业板指数，而双林股份、沃森生物、汤臣倍健等10只股票将会被调出创业板指数。
中证500指数
根据指数编制方案，我们预测长春高新、北新建材、一汽解放等50只股票将会被调入中证500指数，而兴业银锡、陕西投资、中铝高新等50只股票将会被调出中证500指数。
风险提示：市场环境变动风险，本报告基于客观数据，不构成投资建议。
No.8
汽车
一季报财报交流会核心内容梳理：特斯拉召开2026年第一季度财报电话会，结合财报整理以下核心要点：1）人形机器人：V3预计26年年中附近发布，生产预计在7月下旬到8月开始。产能：①弗里蒙特工厂Q2启动筹备工作，改造Model S/X产线，预计首代产线目标100万台/年。②二代产线目标1000万台/年；2）新车型：Semi卡车预计今年进入量产，配套Megacharger充电网络开始铺设；3）Robotaxi：Cybercab预计今年量产（初始生产缓慢，预计年底产量指数级增长）；4）AI&FSD：FSD v14.3发布，重写AI编译器，推理延迟降低20%；V15预计年底前发布；FSD Q1订阅数达128万，同比+51%；AI5已完成 tape out，预计将是"全球最好的边缘 AI 推理芯片"。
一季度净利润稳健增长，储能业务表现亮眼。特斯拉发布26Q1财报，26Q1营收223.87亿美元，同环比+15.8%/-10.1%；26Q1汽车板块毛利率为21.1%，同环比分别+4.9pct/+0.7pct；26Q1净利润（GAAP下）为4.77亿美元，同环比+16.6%/-43.2%；26Q1自由现金流为14.44亿美元；整体来看，26Q1在服务及其他业务收入创历史新高、FSD订阅规模持续扩张以及单车成本（单车原材料成本及物流费用）持续下降等正向因素促进下，盈利能力保持韧性。估算2026Q1特斯拉单车营业利润为0.07万美元（25Q4约为0.11万美元，25Q1约为-0.11万美元）。
关注（1）特斯拉人形机器人Optimus迭代和量产；（2）智能驾驶技术和盈利模式创新创新（FSD版本迭代与国内落地进展、Robotaxi进展等）；（3）全球放量（Cybertruck爬产、新车型进展）三条主线。展望后续，工厂爬产+Cybertruck持续放量+新一代车型量产+FSD催化，销量基本盘有望保持竞争力。盈利层面，考虑到供应链瓶颈缓解，平滑交付曲线等方案不断降本增效，及后续制造&工艺层面优化升级，特斯拉汽车业务盈利有望持续修复；叠加能源及储能业务和智能驾驶业务持续发力增厚利润端，及人形机器人顺利推进，特斯拉全球竞争力有望持续上行。
长期看，特斯拉有望打造一系列人工智能的终端载体（智能驾驶汽车、机器人等），通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi共享出行”赋能新盈利模式。软件上以FSD软件、软件商城及订阅服务组合拳提高附加值，以共享出行打开智能驾驶运用场景。持续看好特斯拉后续在智能驾驶技术及盈利模式的创新。我们长期看好特斯拉电动车、储能及能源业务、机器人业务的发展前景。
风险提示：新车型进展不及预期、经济波动风险、中美政治风险。
No.9
银行
总体回顾：一季度营收利润增速回升
净息差：企稳
资产质量：边际稳定，拨备计提力度回升
资产规模：增速仍较快
非息收入：手续费净收入止跌回升，其他非息收入增速回落
行业展望：2026年业绩回升
单家银行：资产增速是银行业绩分化的主要原因
风险提示：若宏观经济超预期下行，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差可能产生负面影响，宏观经济下行时期借款人偿债能力下降可能会对银行资产质量产生不利影响等。
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