文｜钱伟
4月，美伊谈判开启，战争尾部风险大幅下降，市场整体反弹。展望5月，宏观催化减弱，但紧缩、高油价等担忧缓解，总体风险不大，各类资产或延续修复逻辑。短期，黄金与美债之前冲击最大，眼下点位距前高尚远，修复空间更可观。中期，基本面的方向选择，我们倾向于降息重启，宽松逻辑有利黄金和美债；若美国财政恶化，则黄金优于美债。
一、4月海外市场回顾：美伊谈判下的修复
美伊谈判开启，战争尾部风险大幅下降，市场情绪明显改善；美股盈利强劲、经济数据平稳，也对风险偏好起到支撑；美欧日央行均按兵不动，沃什提名障碍扫清，鲍威尔“最后一舞”，货币政策走势仍牵动人心。
全球资产多数上涨，美股新高，科技独立行情；铜、金反弹，油价冲高回落；美元走低，非美货币升值；债券收益率上行。
二、5月海外市场展望
（1）宏观叙事：基本面走势重回视野
除美股在财报支撑下单边走强外，多数资产仍处于区间震荡，高油价和高利率的潜在压力未系统性消解。
展望5月，美伊谈判仍重要，但更多是下行风险，若冲突反复，风险资产不排除二次探底。
基准情形下，美伊谈判推进，地缘缓和对市场的提振趋于尾声，关注点重新转向经济和政策走势，尤其是降息能否重启。
当前分歧至少包括：
① 油价的成本端推动，是否向核心通胀传导；
② 高油价对经济的负反馈有多大；
③ 就业是企稳回暖，还是再度走弱；
④ 特朗普是否推出新的大规模财政刺激；
⑤ 美股盈利和AI资本开支延续性。
（2）机会提示：黄金与美债
短期看：宏观催化减弱，但紧缩、高油价等担忧缓解，总体风险不大，各类资产或延续修复逻辑；黄金与美债之前冲击最大，眼下点位距前高尚远，修复空间更可观；此外，黄金波动率降低、美债供给风险可控。
中期看：基本面的方向选择，我们倾向于降息重启（就业仍弱、油价回落、核心通胀稳定），宽松逻辑有利黄金和美债；若美国财政恶化，则黄金优于美债。
一、大类资产4月走势回顾：美伊谈判下的修复
4月，美伊谈判开启，战争尾部风险大幅下降，市场情绪明显改善；美股盈利强劲、经济数据平稳，也对风险偏好的修复起到帮助；美欧日三大央行均选择按兵不动，沃什提名扫清障碍，鲍威尔议息会议“最后一舞”，货币政策未来走势仍牵动人心。
全球资产多数上涨，美股创新高，科技走出独立行情；铜、金反弹，油价冲高回落；美元走低，非美货币升值；债券收益率有所上行。
具体来看（4月1日至5月6日）：标普500上涨约13%，纳指涨近20%；原油下跌14%（但一度上涨4%创冲突后新高），铜反弹超8%，重新站上1万3美元/吨大关，黄金白银止跌；美元指数跌近2%，10Y美债收益率一度向4.5%靠拢，此后有所回落。
二、重要的宏观线索
4月主线多围绕美伊谈判的乐观前景展开，虽缺乏实质性进展，但市场更愿意相信战争即将结束，对高油价、谈判拉锯等逐渐脱敏；借助一季报的强势，美股在科技股带领下一枝独秀；美国经济和联储动向，也引发关注。
具体来看：
1、美伊开启谈判，但实质进展有限
美伊开启谈判，战争的尾部风险大幅下降，市场也对冲突逐步脱敏，关注中长期的改善前景。市场演绎修复逻辑，油价一度跌破100大关，美股收复冲突以来跌幅，美元指数和美债收益率回调，铜和黄金反弹。
但由于谈判进程反复，且未达成实质性成果，海峡继续封锁，油价始终在高位徘徊，且在4月末再度创新高，短期经济冲击仍存，除美股外，多数资产在4月仍震荡偏弱，直至5月谈判出现积极进展，才出现一波明显反弹。
2、科技股财报强劲，推动美股走出独立行情
美股在科技股带领下，大幅上涨，纳指4月单月涨幅超过15%，完全收复美伊冲突以来跌幅，并创下历史新高。
美股宏观环境并不算有利，联储表态偏鹰、美债利率高位、经济不确定性也在上升，但财报强势使得美股对基本面免疫：
一方面，美股盈利稳健，一季报8成以上标普公司业绩超预期，2026年标普500盈利增速预期从年初15%左右上修至20%，信息技术板块从30%左右上修至43%，在宏观扰动增加背景下，盈利确定性的吸引力大幅上升。
另一方面，科技股估值在盈利大幅上修后，显著压缩，处于相对正常水平，缓解了对泡沫的担忧。
3、美国经济数据稳健，暂未受到高油价负反馈，助力市场反弹
4月份公布的前期经济数据显示，美国经济暂未受油价和中东局势的系统性影响，也对市场情绪转暖提供一定帮助。
例如，3月美国非农高增17.8万，失业率回落至4.3%，核心CPI未上升，零售剔除汽油依然实现一定增长，制造业PMI连续4个月处于50荣枯线以上，Q1美国GDP不及预期但同比增速在低基数支撑下反弹至2.7%。
4、美欧日央行均按兵不动，鲍威尔议息会议表态偏鹰，降息预期仍不高
4月联储议息会议维持利率不变符合市场预期，但内部分歧加大，3位票委反对宽松倾向的表述，且鲍威尔在记者会上整体表态偏鹰；沃什听证会举行，但新增信息较少，随着鲍威尔指控撤销，其上任障碍已基本扫清，但鉴于内部分歧加大、油价处于高位、鲍威尔可能留任理事、沃什初来乍到难施加太大影响，政策路径大幅变化的概率较低，联储或继续观望。
欧洲央行4月会议维持三大关键利率不变，6月是否加息取决于后续数据；日本央行4月会议未兑现加息预期，虽有通胀风险，但也担忧加息加重债务、拖累复苏，多数选择继续观望。
整体降息预期仍偏弱，美债收益率高位震荡，虽然不是市场短期核心矛盾，但下半年政策方向仍较为重要。
三、5月大类资产展望
1、宏观叙事：基本面走势重回视野
市场在4月呈现企稳态势，但除了美股在财报支撑下单边走强外，多数资产仍处在区间震荡过程中，尤其是油价和美债收益率居高不下，对经济和市场的潜在压力并未系统性消解。
展望5月，美伊谈判的进展仍重要，但更多是向下的风险，极端情形下，若冲突反复，叠加高油价和高利率的压制，风险资产不排除再度调整。
基准情形下，美伊谈判继续推进，冲突缓和催化的市场反弹趋于尾声，市场关注点或重新转向经济走势和货币财政政策。眼下分歧至少包括：
第一，油价的成本端推动，是否会向核心通胀传导，高油价是否对经济产生显著负反馈；
第二，就业市场后续是企稳回暖，还是再度回落；
第三，美股盈利和AI资本开支等延续性如何；
第四，特朗普财政刺激是否会有大的新增动作。
在分歧揭晓前，市场或维持震荡。后续方向，我们倾向于认为就业继续走弱、降息仍会重启，前期涨幅较小的美债、黄金等走高概率更大，美股极端行情下空间或受限。
2、重点关注事件
（1）美伊谈判进展；
（2）4月CPI、零售等数据，美国经济数据是否出现下行压力；
（3）特朗普访华；
（4）军费开支、关税退税、年度缴税情况等。
3、资产观点
（1）整体走势：相对均衡
宏观催化减弱，但紧缩、高油价等担忧适度缓解，市场总体风险不大，各类资产延续前期的修复逻辑，等待基本面的方向选择。具体观点如下图：
（2）机会提示：黄金与美债
短期走势看，黄金与美债受冲击最大，当前点位较前高距离较大，目前修复空间较其他资产更可观，黄金的隐含波动率实现有效回落，财政部美债供给风险可控。
中期方向看，我们倾向于就业市场继续走弱（当前失业率企稳主要是供给走低，需求端延续弱势）、联储重启降息（油价中枢回落、核心通胀稳定、美国经济下行），宽松逻辑上对黄金和美债均有利。若出现财政恶化风险，黄金则优于美债。
美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
钱伟：海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，覆盖海外宏观策略、大类资产、全球流动性、进出口、汇率等。
证券研究报告名称：《重回基本面：大类资产展望：5月》
对外发布时间：2026年5月10日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC编号：S1440521110002
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