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　　转自：财联社

　　多视角回顾1Q26，我们发现存款搬家确实在发生，但规模小于市场预期，节奏上也分短期和中长期，流向上多元分散。

　　居民视角（供给方）：再定义“存款搬家”。一方面，我们认为是广义的存款到期再配置，包括消费支出在内，而非狭义的存款流入资管市场；另一方面，“存款搬家”亦具有中长期和短期两种叙事。1）短期叙事是指，2022年至2023年新增的三年期及以上定期存款，将在2025年至2026年比较集中得到期，面临再配置。2）中长期叙事是指，“低收益率时代”的居民资产再配置，存款作为持有最多、收益率下行最直观的品种，可能是被再配置的主要领域，但我们认为这是一个渐进的过程，需要更长的观察周期。

　　产品视角（承接方）：1Q26“存款搬家”去哪儿了？聚焦短期叙事，回顾1Q26，“存款搬家”在发生吗？我们认为答案是肯定的，1Q26居民存款同比少增1.5万亿元，而非银存款同比多增2万亿元。

　　流向呈现多点开花格局，而非集中涌入某一领域，且一些方向并非是标准化的资管领域，数据透明度有限，反而市场容易观察到的理财与基金规模负增，造成了“存款搬家”流向之迷。我们测算1Q26居民资金流入寿险1.5万亿元、私募基金约5，836亿元、股票保证金约4，510亿元、公募货基约4，123亿元、贵金属约2，244亿元、公募固收+基金约1，057亿元，而表象上的公募基金规模较年初下降0.5%，受净值和机构行为影响更多，而理财规模负增由季节性、行业整改、中高波产品缺失共同导致。

　　幅度上，短期搬家的体量并不大，银行的存款留存率较高。建行、交行等在1Q26业绩会上均表示到期存款留存率超过90%，工行则提到到期存款转存率超过90%。而股份行群体存款留存率一般在60%-80%左右，低于大行，但也维持在较高水平。我们认为可能的原因在于：

　　► 客群风偏比预期更低，尤其是因理财破净而回流存款的资金。

　　► 银行主动创新自动滚存的短定期、挂钩黄金的结构性存款等存款产品，承接部分资金。

　　► 一季度为贷款投放的高峰期，银行季节性地加大了存款吸收和留存的力度，可能延缓了存款流出的节奏。

　　财富机构视角（中介方）：哪些机构抓住了“存款搬家”的机遇？就银行而言，“存款搬家”对零售AUM的增长是“双刃剑”，叠加一季度银行理财的较弱表现，银行整体零售AUM增长低于预期。但拆分AUM的增长结构，会发现不同银行在存款与AUM上做出了不同的取舍，在满足一季度较为集中的贷款投放、同时理财大幅负增长的情况下，财富AUM对零售AUM的增速贡献依然超过存款的银行，我们认为其阶段性抓住了存款搬家的机会，例如招行、民生等。披露了1Q26末零售AUM的14家银行，一季度零售AUM的平均涨幅为2.9%，其中存款贡献2.7ppt、财富AUM贡献0.3ppt，存款依然是AUM增长的主力，财富AUM表现低于预期，主要是理财拖累。尤其是国有行，一季度零售AUM较年初增长2.7%，存款贡献3.3%、财富AUM负贡献0.6%，主要由于大行存款需求大、对理财规模形成挤出，其他财富类产品的增长不足以弥补缺口。

　　以上银行能抓住存款搬家机遇，除了客户洞察、产品组织、投研及资产配置能力等内功的长期积累，此外1Q26的一个新趋势是，黄金相关产品及FoF基金，尤其是FoF基金，我们认为其有望成为打通银行为非高净值客户落地资产配置“最后一公里”的重要工具，招行、农行、建行1Q26托管新成立的FoF基金数量最多。

　　2025年全年财富管理市场维持上半年的改善趋势。

　　大财富收入增速持续回升，营收贡献占比在上半年抬升后基本企稳。2025年末，样本银行、券商、平台机构大财富收入分别同比增长 28.5%、39.2%、28.4%，其中银行回升幅度较为明显，达到了自2022年以来的创新高点。银行和券商大财富收入占营收占比在下半年整体保持稳定小幅增长，较1H25分别增长 0.01ppt、1.37ppt 至 5.7%、35.7%。值得关注的是，银行的大财富收入呈现超预期的弹性，我们认为主要来自居民风险偏好的结构性修复，高净值客户贡献较多，而银行的高净值客户基础好、产品货架相对完善、综合服务能力较强，更容易承接高净值客户资产再配置需求，并将风险偏好修复转化为超预期的大财富收入弹性。同时，高净值客户基础较薄弱的三方机构也在发力争夺高净值客户。

　　AUM增速回升、财富AUM增速反超零售AUM，综合费率延续底部改善。2025年末样本银行零售AUM同比+11.4%、保持平稳，但结构明显优化，财富产品AUM同比增长14.6%，增速快于零售AUM，为2022年来首次。财富产品配置修复推动财富业务收入转化效率改善，我们测算5家样本银行2025年末财富管理客户资产综合费率平均为0.28%，同比提升3bp，与1H25基本持平，延续底部修复态势。

　　居民资产再配置的中长期叙事，叠加财富业务收入回升，银行对财富管理业务的战略重视度有望进一步提升。继招行、平安之后，2024年以来邮储、交行、浦发、南京银行、杭州银行等纷纷进行总行零售条线组织架构调整。我们认为银行财富管理业务和客户经营已经进入精细化和专业化的时代，银行业务经营需要更多投研资源、科技资源的投入的情况下，银行需重新考虑总分行职能分工，强化总行的“大脑”定位。总行各部门定位从管理部门向支持和赋能部门转变，同时承担更多中后台集中建设职能。

　　图表：2026年长期居民存款到期源与2022-2023年的高增

注：根据上市银行公布到期日结构估算

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：我们估算2026年居民定期存款到期约75万亿元

注：根据上市银行公布到期日结构估算

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：2025年末现金及存款占中国居民金融资产的比例为58.3%，较2024年下降1.6ppt

　　资料来源：公司公告，Wind，中国人民银行，国家金融监督管理总局，证券投资基金业协会，证监会，人社部，港交所，社科院《国家资产负债表》系列，许伟&傅雄广（2022）[1]

　　图表：股票2025年农行大财富收入增速最快，主要来自代销理财和基金收入增长；券商普遍增速较高，主要来自经纪业务收入增长指数基金保有量Top20机构规模及排名变化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：2025年样本机构大财富收入营收占比普遍抬升，券商改善幅度相对更大

资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：财富管理业务是2025年大财富收入增长的主要来源，我们测算其增量贡献占比达89%

　　注：1）银行财富管理收入指的是代理业务手续费收入，各家银行口径略有差异，但整体以代销业务为主；银行资产管理类收入指的是理财、基金业务的管理费收入，其中理财业务不考虑老产品影响。2）券商的代理类收入为经纪业务手续费净收入，资产管理收入为券商资管计划及管理基金手续费净收入。3）蚂蚁基金的财富管理收入使用蚂蚁基金销售公司的营业收入。4）由于数据可得性，本表格中的银行样本与图表1并不完全相同，因此增速数据略有差异

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：2025年末样本银行零售AUM、财富AUM分别同比增长11.4%、14.6%，财富AUM增速快于零售AUM