伊利股份（600887）的2025年财报显示，公司去年实现营收、净利双增长。其中，归母净利润、扣非后净利润分别同比增长36.82%、84.13%。

　　表面看起来很出色，其成色如何？研读财报不难发现，伊利股份2025年净利润并不理想，归母净利润剔除资产减值损失（归母净利润+资产减值损失金额）同比下滑6%，扣非后净利润剔除资产减值损失（扣非后净利润+资产减值损失金额）增速仅为10%。

　　规模方面，2021年、2022年营收增速超过10%，经历2024年8%降速后，去年营收艰难恢复增长，增速只有0.13%，是否止跌有待观察。特别是公司核心业务液体乳，作为贡献超六成收入的“基本盘”业务，2024年、2025年收入连续下滑，两年累计下滑151亿元。

　　另外，伊利股份2024年、2025年“类现金资产余额”小于“有息负债余额”，但公司利息收入高于利息费用。

　　营收表现不佳：核心业务液体乳收入两年下滑151亿元

　　用一句话总结伊利股份营收过去5年表现，就是前高后低。2021年、2022年，伊利股份营收表现不错，增速保持10%以上。进入2023年后，增速明显下降，2023年只有2.44%的增速，2024年则下滑8.24%，2025年只增长0.13%。

　　营收表现不佳，跟公司第一大业务液体乳收入下跌有很大关系。数据显示，液体乳是伊利股份基本盘业务，收入占比在六成以上。近年来，该业务板块拖累公司的增长，2021年至2023年，液体乳业务营收规模稳定在850亿元左右，2024年同比下降105亿元至750亿元，2025年再下降46亿元至704亿元，两年累计下滑151亿元。

　　进一步从公司液体乳收入影响因素来看，2021年，产品销量变动、产品结构调整、产品销售价格变动均推动液体乳收入增加。到2024年、2025年，产品销量变动、产品结构调整、产品销售价格变动均使液体乳收入减少。尤为值得注意的有，公司2025年因产品结构调整减少液体乳收入的金额较2024年提升86%。

　　伊利股份营收表现不佳背后，公司所处细分行业近年来处于下滑趋势。先来看液态奶行业，根据欧睿数据，我国液态奶行业规模2022年至2024年年均复合增长率为-4.2%。

　　不过，值得一提的是，伊利股份第二大业务奶粉行业表现不错。根据头豹研究院数据，2019至2023年我国婴幼儿配方食品行业市场规模从1957.92亿元回落至1768.75亿元，而伊利股份奶粉业务实现稳步增长，2019年至2023年奶粉及奶制品收入从100.55亿元增至275.98亿元，到2025年该块收入再增至327.69亿元，实现逆势增长。

2025年净利润“大增”成色不足

　　伊利股份2024年归母净利润下滑18.94%、扣非后净利润下滑40.04%，但2025年净利润增速表现亮眼：实现归母净利润115.65亿元，同比增长36.82%；扣非后净利润110.68亿元，同比增长84.13%。

　　2025年净利润真实表现并不如上述数字描绘地那样“漂亮”。除营业成本、销售费用等指标变动影响外，资产减值损失等非经营因素的影响是重要方面。2024年公司资产减值损失为-46.76亿元（资产减值损失以“-”号填列，下同），而2025年仅为-7.3亿元。

　　2024年、2025年，公司剔除资产减值损失后的归母净利润（归母净利润+资产减值损失金额）分别为131.29亿元、122.96亿元，同比下滑6%；同期，剔除资产减值损失后的扣非后净利润（扣非后净利润+资产减值损失金额）分别为106.87亿元、117.99亿元，增长率仅为10%。

　　进一步来看伊利股份2024年至2025年资产减值损失，主要变动的项目包括存货跌价损失及合同履约成本减值损失、固定资产减值损失、商誉减值损失。

　　具体来看，一次性计提商誉减值损失对净利润影响最大，公司2024年主要是对2022年收购的澳优（1717.HK）计提30.4亿元商誉减值；2025年无大额商誉减值。

　　再看存货跌价损失，伊利股份2023年、2024年存货跌价计提分别为12.75亿元、12.6亿元，2025年降至5.24亿元，较上年减少7.36亿元。

　　结合存货数据来看，伊利股份2023年末至2025年末存货余额分别为125.12亿元、107.45亿元、108.23亿元；存货结构方面，原材料账面价值占比分别为46%、32%、34%，库存商品账面价值占比分别为31%、45%、43%。

　　伊利股份在2024年、2024年存货余额、存货结构未有显著变化的情况下，存货跌价计提规模下降58%。

　　近两年“类现金资产余额”少于“有息负债余额”，利息收入明显高于利息费用

　　截止到2025年年底，伊利股份“类现金资产余额”少于“有息负债余额”。其中，以“货币资金+交易性金融资产+一年内到期的大额存单+大额存单及定期存款”来估计“类现金资产余额”，以“短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款+一年内到期的应付债券”来估计“有息负债余额”。

　　不过，伊利股份2025年利息收入明显高于利息费用，利息收入为21.7亿元，利息费用13.66亿元。

　　2024年也出现类似情况，类现金资产余额当年为448.84亿元，有息负债余额为501.19亿元，利息收入为24.55亿元，利息费用为18.2亿元。

　　2022年至2023年则表现正常，类现金资产余额大于有息负债余额，利息收入大于利息非费用。

　　另外，伊利股份2025年营收同比增加1.52亿元、归母净利润同比增加31.12亿元背景下，经营活动产生的现金流量净额反而减少74亿元。其主要原因是公司2025年销售商品、提供劳务收到的现金比2024年减少49亿元。

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