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来源：财事汇
2026年4月28日，浙江证监局一纸监管警示函，率先撕开东吴证券内控管理的漏洞——旗下绍兴胜利东路营业部负责人杨水军长期脱岗、履职缺位，被监管出具警示函并记入诚信档案。
次日，4月29日，东吴证券集中披露2025年年报、2026年一季报，业绩由巅峰骤转下滑，叠加股价跌破并购发行价出现倒挂，三大利空集中爆发，让这家苏州本土头部券商深陷舆论漩涡，其长期积累的经营隐患彻底浮出水面。
基层合规乱象频发
内控风控体系漏洞明显
浙江证监局的监管罚单，并非东吴证券分支机构首次触碰监管红线。自2024年以来，公司多家异地营业部已接连被各地证监局处罚，违规问题涵盖违规代销金融产品、客户适当性管理缺位、从业人员违规执业、投顾业务不规范等多个领域，基层合规乱象已然常态化，背后折射出公司自上而下管理体系的严重漏洞。
这种漏洞与东吴证券在年报中的高调宣传形成鲜明反差。2025年年报显示，公司声称已搭建“横到边、纵到底、全覆盖”的合规风控体系，设立四层风险管理架构，全年投入2.56亿元用于合规风控、5.23亿元布局数字化风控建设。但纸面规划的完善，并未转化为实际执行效果，总部制定的风控要求难以下沉至基层，呈现出“总部重形式、基层轻执行”的尴尬局面。
内控失效的根源，在于公司扭曲的考核机制。长期以来，东吴证券对分支机构的考核过度偏重业绩指标，合规管理被边缘化，在业绩压力下，部分营业部负责人和从业人员不惜突破监管红线开展业务。与此同时，总部风控部门对全国网点的远程监管、现场核查力度不足，对经纪人、劳务外包人员的管理缺乏规范约束，多重因素叠加，导致合规红线屡屡被突破。
内控失守还体现在信用风险的持续积聚上。截至2025年末，公司股票质押式回购业务账面原值仍高达13亿元，虽较上年略有回落，但规模依旧庞大。该业务高度依赖二级市场走势，一旦市场出现深度调整，质押股票市值缩水，极易触发平仓风险，进而产生大额信用减值损失，直接冲击公司利润。
东吴证券2025年财务数据，来源：东吴证券2025年财报此外，公司年末应收款项合计5.75亿元，尽管已按规则计提坏账准备，账面风险看似可控，但资金流转管控、投后跟踪管理仍有明显短板，精细化风控水平亟待提升。更具讽刺意味的是，东吴证券在2025年年报内控评价中声称，公司财务及非财务报告内部控制均无重大缺陷，但基层高管脱岗失职、营业部频繁被罚、信用风险持续累积等事实，直接推翻了这份流于形式的自我评价，凸显出内控体系的形同虚设。
东吴证券2025年财务数据，来源：东吴证券2025年财报并购扩张遇估值尴尬
法拍市价击穿溢价泡沫
在内控漏洞暴露的同时，东吴证券推进的外延式并购计划，也因估值争议陷入困境。为突破内生增长瓶颈、巩固江苏本土市场地位，2026年3月初，公司发布停牌公告，官宣筹划以发行A股股份及支付现金的方式，收购61名交易对方持有的东海证券83.77%股权，发行价定为9.46元/股，据此测算东海证券整体估值约175.5亿元。
停牌公告，来源：东吴证券官网此次收购的战略意图本就清晰：东吴证券与东海证券同属江苏本土券商，前者深耕苏南市场，后者在苏中、苏北地区布局较强，双方网点、客户、业务资源高度互补，若收购顺利，东吴证券可快速扩大区域市场份额，整合核心资源，跻身中型券商第一梯队。但一场司法股权拍卖，彻底戳破了这份并购计划的估值泡沫。
阿里资产拍卖平台显示，东海证券第四大股东持有的8300万股股权，因股东债权债务纠纷被司法强制执行拍卖，该部分股权占东海证券总股本的4.4731%，且处于100%司法冻结及质押状态，股权权属存在明显隐患。4月22日首次拍卖，起拍价3.735亿元（折合每股4.5元），最终因无人报名流拍；5月12日二次拍卖，起拍价下调至3.2亿元（折合每股3.86元），降价幅度达14.3%。
来源：阿里法拍这一法拍价格与东吴证券的收购定价形成巨大落差：二次法拍价仅为收购价的40.8%，即便按首次拍卖价计算，也不足收购价的一半，充分反映出市场对东海证券股权的真实认可度，与东吴证券的估值预期相去甚远。估值差距的背后，是东海证券自身的经营短板与治理隐患。
2025年，东海证券仅实现净利润1.56亿元，按东吴证券9.46元/股的收购价测算，市盈率高达112.5倍，远超券商行业常规并购估值水平；而司法拍卖对应的市盈率仅45.8倍，即便如此依旧无人接盘，足以说明资本市场对其资产质量、盈利能力和发展前景均持悲观态度。更值得警惕的是，东海证券股权结构混乱，股东纠纷不断，此次被拍卖的第四大股东全部持股长期处于冻结质押状态，进一步凸显其内部治理的漏洞。
若东吴证券执意按原定价完成收购，不仅要支付远超市场公允价的成本，还会形成大额商誉，一旦未来东海证券业绩不及预期，商誉减值将直接拖累公司整体利润，埋下长期财务隐患。与此同时，二级市场的反应也表达了质疑：4月29日，东吴证券股价收于8.17元/股，单日跌幅1.32%，低于9.46元/股的收购发行价，出现明显股价倒挂，投资者对高溢价收购的合理性充满担忧。
除此之外，并购后的整合难度也被严重低估。两家券商均为江苏本土机构，网点、业务高度重叠，收购完成后将面临人员安置、业务梳理、合规统一、文化融合等一系列难题。从行业过往案例来看，券商并购的整合成功率偏低，不少机构因内耗严重未能实现协同效应，反而拖累自身业绩，东吴证券的这场外延式扩张，从估值定价到后续整合，全程都布满不确定性。
业绩起伏波动剧烈，行情依赖弊病凸显
内控失守、并购遇冷的双重压力下，东吴证券的业绩也出现明显变脸。
2026年一季报数据显示，公司单季营业总收入20.48亿元，同比下降9.45%；利润总额10.07亿元，同比下降21.34%；归母净利润8.01亿元，同比下降18.22%，每股收益同步下滑20%。在全行业普遍实现业绩修复的背景下，东吴证券逆势下行，“靠天吃饭”的短板暴露无遗。
东吴证券2026年一季度营收，来源：东吴证券2026年一季度财报这份业绩下滑，与2025年的高光表现形成鲜明对比。2025年，东吴证券交出了一份惊艳市场的答卷：全年营业总收入达90.3亿元，同比增长27.7%；利润总额45.2亿元，同比增幅近五成；归母净利润35.52亿元，同比暴涨50.12%，多项核心指标创下历史新高。资产规模同步扩张，年末总资产突破2162亿元，同比增长21.61%，所有者权益稳步抬升，单看财务数据，俨然呈现高速发展态势。
东吴证券2025年主要营收，来源：东吴证券2025年财报拆解主营业务不难发现，2025年的高增长主要源于当年A股市场的行情红利，而非自身经营实力的根本性突破。2025年沪深两市交投活跃，股票及基金交易额同比大幅攀升，直接带动券商全行业业务升温，东吴证券顺势发力，四大核心业务全线飘红。其中，投资交易业务营收38.88亿元，同比增长43.14%；财富管理业务营收38.59亿元，同比增长25.44%，两大业务合计贡献超八成营收，成为业绩核心支柱。
东吴证券核心业务，来源：东吴证券2025年财报具体到细分业务，行情依赖性更为突出。财富管理领域，公司客户总数较上年增长16.25%，客户资产规模达到8524.86亿元，较上年末新增1910.92亿元，增幅达28.89%；证券经纪业务净收入21.25亿元，同比上升36.57%；代销金融产品保有规模、融资融券余额同比增幅均接近四成，各项数据均随市场行情水涨船高。投资交易业务更是直接受益于市场上涨，权益类投资抓住结构性机会，固定收益投资稳健创收，另类投资同步发力，盈利表现与市场波动高度绑定。
来源：东吴证券2025年财报核心高管薪酬方面，2025年，董事长范力税前薪酬105万元，较2024年减少31万元，降幅达22.79%；总裁薛臻、常务副总裁孙中心等多位高管薪酬也未随业绩增长上调，部分出现不同程度回落。
与此同时，公司潜在风险也在持续累积：2025年信用减值损失合计1.44亿元，同比增长7.1%，其中其他债权投资计提减值1.34亿元，成为减值主力；融出资金规模同比增长39.40%，达286.88亿元，融资业务扩张的背后，是信用违约风险的同步上升。
风控指标的变化也印证了风险隐患的加剧。2025年末，母公司风险覆盖率273.68%、资本杠杆率22.39%，均较上年有所回落，仅流动性覆盖率320.71%实现明显提升。尽管各项指标仍符合监管要求，但整体风险抵御能力已出现弱化苗头。再加上业务结构过度集中，投资交易、财富管理两大业务高度绑定二级市场，一旦市场进入下行周期，公司业绩将面临更大幅度的波动。
纵观东吴证券的困境，2025年的业绩高增不过是市场行情馈赠的短期红利，并未解决其业务结构单一、扩张决策激进、内部管理松散的核心问题。如今，内控漏洞被监管罚单戳破，并购估值遭遇市场质疑，业绩逆势下滑凸显经营短板，三大困局相互交织，让公司陷入发展瓶颈。
在券商行业竞争加剧、监管日趋严格的大环境下，东吴证券若无法尽快优化业务结构、理性推进并购整合、补齐内控管理短板，后续还将持续承受业绩、估值与合规的多重压力，其稳健发展之路依旧充满挑战。（《理财周刊-财事汇》出品）
责任编辑：宋雅芳
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