来源：东吴商品见策
昨晚秘鲁正式发布能源危机紧急法令，使得供给本就处于刚性的白银再添隐忧，加之世界白银协会预计2026年全球白银预计仍旧供不应求且缺口扩大15%，市场再次开启上涨模式，夜盘外盘白银涨超7%，沪银涨超6%，这是自美以伊战争爆发以来白银单日最大涨幅。另外，地缘局势边际缓和，宏观预期边际向好都在一定程度上利好银价上行。策略方面，我们在4月中旬的贵金属周报中就建议逢低做多，在上周的贵金属月报中再次明确逢低做多的思路。后市来看，我们仍旧延续逢低做多思路，但仍需做好风险防控。需重点关注银矿主产国能源与矿产政策、COMEX库存与交割比例、金银比走势等；宏观方面，需重点关注新提名美联储主席后续流程及相关表态，关注近期美伊局势及特朗普访华动向，关注4月美国CPI和PPI数据等。
1、供给端：秘鲁能源危机法令进一步催化供给刚性
近15年来，全球白银矿山产量经历了明显的阶段性变化：2010至2016年产量持续增长，并在 2016年前后达到阶段高点。此后，虽然新能源、电子等行业对白银的需求持续上升，产量却未能同步扩张长期维持在2.5-2.6万吨区间。易开采的富矿资源逐渐枯竭，新项目投产有限，全球白银可开采储量增长滞缓，资源储量和投资不足等问题继续制约供给扩张。在资源分布上，白银可采储量高度集中，秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、中国和波兰位居前列，前五国合计占总储量的七成以上，加上以副产矿为主的供给特征，长期供给弹性相对有限。全球白银产量已连续五年处于2.5-2.6万吨区间，72%的白银来源于铜铅锌等基本金属的伴生矿。主金属矿开采周期长、银矿品位下滑等因素，导致白银矿产端的增量在未来几年内几乎停滞。尽管银价上涨刺激回收，2019-2024 年再生银年增长仅3.4%，远不足以填补矿产下降的空缺。
图1：2010-2024年全球白银矿山产量（吨）
USGS、世界白银协会、东吴期货研究所
图2：全球白银可采储量（吨）
USGS、世界白银协会、东吴期货研究所
5月12日，秘鲁正式发布能源危机紧急法令，国内电力供应紧张、工业天然气配额受限。根据世界白银协会最新数据，作为全球第二大产银国，秘鲁白银多为铜矿伴生产出。在秘鲁，白银产量连续第三年增长，主要得益于嘉能可（Glencore）旗下的安塔米纳（Antamina）矿因矿石品位提升，白银产量同比大增56%。五矿资源（MMG）旗下的拉斯班巴斯（Las Bambas）矿产量亦有所上升，受益于采矿与选矿量均创历史新高，且选矿回收率提高。而霍奇希尔德（Hochschild）旗下的因马库拉达（Inmaculada）矿，因白银品位下降，产量同比下滑12%。矿山开采、选矿冶炼环节高度依赖能源支撑。能源与电力双重约束下，矿山生产开工受限、产能被迫收缩，使得银矿供给收缩的预期进一步加大，进而在本就供给刚性的现状之下再增隐忧。
白银贸易方面，拉美及澳洲供应银精矿，中国承担冶炼加工。 2025 年，我国进口银矿砂及其精矿数量为191.67万吨，同比去年167.98万吨大幅增加 14.10%；累积进口量从进口国别来看，秘鲁、墨西哥、玻利维亚稳居我国银精矿进口来源国前三甲，进口量占比合计达74.1%，进口来源集中度较高。具体来看：从秘鲁的进口量增加14.1万吨至 95.6 万吨，占比接近50%；墨西哥的进口量增加0.04万吨至26.7万吨，玻利维亚的进口量增加2.3万吨至15.7万吨。由此看来，秘鲁银矿减产预期对我国进口银矿成本会造成不利影响。
图3： 全球前20大银矿生产国秘鲁排名第二（百万盎司） 图4： 全球前30大银矿秘鲁占据4席（百万盎司）
Metals Focus、世界白银协会、东吴期货研究所
2、需求端：不只是光伏
当供给端的结构性脆弱性得到确认后，一个更为根本的供需错位开始显现：市场对于白银需求的理解，已严重滞后于产业现实。多数人仍将白银的工业应用局限于光伏银浆，却忽视了它正在AI 算力基础设施与新能源汽车及其配套设施这两个比光伏更具爆发性的领域，成为刚性、且几乎不可替代的关键功能材料。这种认知偏差的根源，在于白银的金融属性长期掩盖了其物理属性。白银具备所有金属中最高的导电性与最高的导热系数，这两项物理特性的极限优势，决定了它在高端精密制造领域中难以被简单替代。
这些年来，全球汽车市场加速电动化转型，电动汽车市场迅速从汽车行业的一个较小分支崛起成了主流。电动汽车所需的白银量远高于传统内燃机汽车，白银被广泛应用于电池管理系统、电力电子设备、充电基础设施和电气触点等诸多领域。全球汽车市场从内燃机汽车向电动汽车的转变预计将显著提升白银需求：纯电动汽车平均消耗的白银量比内燃机汽车高出67%至79%，每辆电动汽车大约需要25至50克白银。当前的行业共识是，在长期预测期内，电动汽车市场渗透率的提升趋势将继续，预计2025年至2031年间，全球电动汽车产量将以13%的复合年增长率增长。基于此，世界白银协会预测2025年至2031年间，全球汽车行业对白银的需求将以3.4%的复合年增长率增长。另外充电桩需求方面，根据国家充电设施监测服务平台数据，截至3月底，我国电动汽车充电基础设施总数达到2148.1万个，同比增长46.9%。其中，公共充电设施486.3万个，同比增长28.1%；私人充电设施1661.8万个，同比增长53.5%。预计2025年全球汽车行业（汽车+充电桩）用银将达到4600吨左右。
图5：汽车行业需求展望（百万盎司）
图6：全球公共充电桩数量变化（百万）
IEA、世界白银协会、东吴期货研究所
从2000年到2025年，全球信息技术总电力容量增长了约53倍，即使缺乏精确的白银消耗量数据，二者之间的联系也显而易见。比如，人工智能应用越来越依赖于GPU、TPU和NPU等专用处理器，所有这些硬件都依赖于高性能半导体，而这些半导体在其内部连接和封装中就使用了白银。还比如，最近几年大火的机器人中，也有大量零部件需要白银。当前，全世界各国政府正加速建设数据中心，并推出相关政策，以简化监管并提供诸如拨款、税收减免和快速审批等激励措施。算力基础设施在世界范围内的大幅产能提升是可见的，这也将最终传导至对白银的需求上。数据消费量的激增与人工智能技术的普及，推动了全球数据中心建设的迅猛发展。世界白银协会收集了全球数据中心保有量相关数据，并以此绘制图表，呈现数据中心建设的快速增长态势及其地域分布特征。据估算，自2000 年以来，全球数据中心数量已增长至原先的11倍，目前全球范围内的数据中心总数已超4600座。
图7：全球数据中心IT电力容量（MW）
另外5G 通信的快速发展为白银需求注入了新的活力。5G基站建设对白银的需求主要集中在天线、滤波器、射频器件等高频通信设备中。每个5G基站需要使用约50-200克白银，是4G基站用银量的2.5 倍。2025年中国新建5G基站超过200万个，对应白银需求达400万盎司（约124 吨）。全球范围内，5G 相关需求达到约1600万盎司（约497 吨），预计2030年将达到2300万盎司（约715 吨）。5G 基站建设带动的白银年需求增长率达到40%，充分体现了这一领域的强劲增长势头。综上，我们预计2025年通信、AI数据中心、机器人领域需求量将达到3297吨左右。
图8：全球数据中心数量（个）
3、非农数据影响减小，地缘缓和提升风偏
美国4月非农新增就业11.5万人，大幅高于市场预期的6.5万人，再度实现数据大超预期。回看3月非农表现，数据同样经过上修后大幅超出市场预估，非农已然连续两个月表现强于预期。但从3月数据公布到4月最新非农落地，整体市场反应却十分平淡。按照过往市场规律，非农持续大超预期往往会压制降息预期，引发贵金属大幅震荡，而当下并未出现这一常规走势。原因在于非农虽连续大幅超预期，但近几年这份数据常年出现事后上调与下调的修正情况，长期反复扰动下，市场对非农数据的认可度和信任度已经明显降低。当前美国劳动力市场也进入低招聘、低裁员的平稳状态，更具参考价值的小时工资数据明显走弱。美国4月平均每小时工资年率公布值3.6%，显著低于3.8%的市场预期，前值也同步修正为3.4%。这意味着非农参考价值弱化的背景下，小时工资已经反映出美国劳动力通胀并没有出现大幅上行，市场对于劳动力端引发的通胀担忧持续降温，劳动力市场波动不再是短期市场关注的主要矛盾。
图9：美国：新增非农就业人数：当月值：季调（千人）
当前市场核心交易焦点已经不在就业数据上，全部重心集中在油价走势、霍尔木兹海峡局势以及美国与伊朗的谈判进展之上。油价近期明显回落，会带动商品通胀预期下行，进一步给美联储降息提供动力。另外，不久前伊朗外长访华，加之本周美国总统即将访华，整体释放出偏向乐观的信号，也为近期白银的反弹提供较强的宏观支撑。
4、后市展望：趋势未竟 上行可期
自中东战事爆发以来，地缘局势瞬息万变，油价中枢抬升导致通胀抬头，加之4月美联储继续按兵不动等因素共同压制了白银价格，白银经历了两个多月的震荡行情。当前阶段，白银波动率回落到低位，SLV白银基金持仓也回落至2025年11月份的起涨点附近，CFTC净多持仓也呈现低波收敛状态，这些指标预示着一旦宏观预期边际好转，在供需缺口仍在的情况下白银有望再次开启上行走势。
更长期来看，白银基本面供给刚性的硬性约束较难改变，加之需求端能源转型和人工智能的叙事短期难以改变或证伪，另外，世界白银协会数据显示白银已经连续6年出现供需缺口，且2026年缺口预计比2025年扩大15%，供需缺口预计在较长的时间内仍会存在；宏观方面，预计年内美联储仍有一次降息，加息的可能性不大，且大幅缩表的可能性较小，故宏观流动性仍旧相对充足，加之去美元化愈演愈烈，长期对贵金属仍是较强的利好。我们认为在基本面和宏观面尚未发生根本性变化的情况下，白银在中长期上行动能依旧充足。
后市来看，需重点关注银矿主产国能源与矿产政策、COMEX库存与交割比例、金银比走势等；宏观方面，需重点关注新提名美联储主席后续流程及相关表态，关注近期美伊局势及特朗普访华动向，关注4月美国CPI和PPI数据。策略方面，仍旧延续逢低做多思路，并需做好风险防控。
期货投资咨询业务批准文号：证监许可[2011]1446号
分析师及投资咨询编号：曹可安（Z0023621）
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责任编辑：李铁民
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