国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，穆仁文
事件：5月11日，央行发布《2026年第一季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》），并设有4个专栏《构建覆盖全面的宏观审慎管理体系》、《贷款利率定价基准的国际经验》、《中央银行与债券市场》、《我国国际收支的变动特征与影响》。
核心观点：本次报告对货币政策定调基本延续此前政治局会议、Q1货政例会等的表述，认为当前经济“起步有力、好于预期”，将继续“精准有效实施适度宽松的货币政策、增强政策前瞻性灵活性针对性”等；同时也有不少新变化，重点关注两方面：一是政策操作上，将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”调整为“灵活运用多种货币政策工具”、删除了“降准降息”，指向短期降准降息的可能性下降；二是新增强调“更好统筹国内国际两个大局”，重点关注“增强外汇市场韧性”以及“外部输入型通胀”风险。本次专栏也有不少增量信息：专栏1系统介绍了我国的“宏观审慎管理体系”，包括“覆盖全面的内涵”以及下阶段“加快构建覆盖全面的宏观审慎管理体系”的主要思路；专栏4则讨论了近年来我国“国际收支的变动特征与影响”。往后看，继续提示：货币宽松还是大方向，但央行操作将继续保持谨慎，短期出口有望保持强韧性的背景下，全面降息的可能性明显下降、结构性工具是政策发力重心，重点关注二季度信用扩张节奏、结构等。具体来看，有6大信号：
信号1：央行对全球经济延续谨慎乐观，指出“全球经济韧性超预期，但主要经济体增速分化”，继续提示“地缘政治风险攀升”、“国际贸易前景面临挑战”、“财政可持续性”等问题。国内经济方面，央行也延续乐观，认为经济“起步有力、好于预期”、“巩固经济稳中向好态势的有利条件依然充足”，但也强调“经济发展仍面临风险和挑战”。
信号2：对于全球通胀，央行认为“通胀压力加大”，“加征关税对通胀 的影响仍在传导，叠加原油供给冲击”，通胀“后续走势仍待观察”。对于国内通胀，央行指出在“宏观政策更加积极有为”、“市场竞争秩序不断优化”的支撑下，主要价格指标“呈现温和回升态势”，但需要密切关注“外部输入型通胀对国内经济运行的影响”。
信号3：货币政策定调基本延续此前政治局会议、Q1货政例会等的表述，继续强调要“精准有效实施适度宽松的货币政策”、“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”、“把握好货币政策实施的力度、节奏和时机”、“增强政策前瞻性灵活性针对性”等。也有边际变化，包括“灵活运用多种货币政策工具”，此前为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，指向短期降准降息的可能性下降；新增强调“更好统筹国内国际两个大局”，应是指汇率以及输入型通胀。
信号4：一季度贷款加权利率小幅上涨，主要与票据融资利率抬升有关，企业贷款利率续创新低，个人住房贷款利率维持不变。
信号5：专栏1系统介绍了我国的“宏观审慎管理体系”，包括“覆盖全面的内涵”以及下阶段“加快构建覆盖全面的宏观审慎管理体系”的主要思路。
信号6：专栏4讨论了我国“国际收支的变动特征与影响”，指出我国经常账户“顺差总体保持在合理区间”，并“转化为金融账户下的对外投资运用”，国际收支保持基本平衡，“体现了国内经济高质量发展和对 外开放扩大取得积极成效”。
正文如下：
信号1：央行对全球经济延续谨慎乐观，指出“全球经济韧性超预期，但主要经济体增速分化”，继续提示“地缘政治风险攀升”、“国际贸易前景面临挑战”、“财政可持续性”等问题。国内经济方面，央行也延续乐观，认为经济“起步有力、好于预期”、“巩固经济稳中向好态势的有利条件依然充足”，但也强调“经济发展仍面临风险和挑战”。
>对于全球经济：央行延续谨慎乐观，认为“全球经济韧性超预期”、但“主要经济体增速分化”，美国一季度经济增长“仍显韧性”，但欧元区经济增长“低于预期”，日本同比增长、但“出口增长面临压力”。央行继续提示，当前全球经济仍然面临一系列风险：一是“地缘政治风险攀升”，对全球能源价格、金融市场造成冲击，后续可能会进一步通过产业链传导，并影响农业和制造业；二是“美关税政策走向仍有较高不确定性”，导致“国际贸易前景面临挑战”；三是“全球债务水平达到历史高位”，主要发达经济体“财政可持续性值得关注”；四是“全球金融市场面临压力”，包括“股市估值水平达历史高位”等。
>对于国内经济：央行延续乐观，强调“巩固经济稳中向好态势的有利条件依然充足”，主要有三大支撑：一是“经济景气边际改善，高质量发展动能壮大”；二是“有效需求有所回暖，‘三驾马车’协同发力”；三是“宏观政策更加积极有为，政策效能持续释放”。但央行也强调“当前我国经济发展仍面临风险和挑战”，国际上“全球经济增长动能疲弱，地缘政治风险持续上升，供给冲击和输入型通胀压力有所显现”，国内“经济发展和转型中面临的老问题、新挑战相互交织，新旧动能转换任务依然艰巨，供强需弱矛盾继续存在”，后续仍需“着力提升经济韧性、夯实发展基础，不断巩固拓展经济稳中向好势头”。
信号2：对于全球通胀，央行认为“通胀压力加大”，“加征关税对通胀的影响仍在传导，叠加原油供给冲击”，通胀“后续走势仍待观察”。对于国内通胀，央行指出在“宏观政策更加积极有为”、“市场竞争秩序不断优化”的支撑下，主要价格指标“呈现温和回升态势”，但需要密切关注“外部输入型通胀对国内经济运行的影响”。
>对于全球通胀：央行指出“通胀压力加大”，并援引美国通胀创近2年新高、欧元区3月HICPI突破2%通胀目标、英国日本CPI上涨等数据予以佐证。此外，央行指出当前“加征关税对通胀的影响仍在传导，叠加原油供给冲击”，通胀后续“走势仍待观察”。
>对于我国通胀：央行指出我国经济运行开局良好，“有效需求逐步回升，实体经济供需关系持续改善，市场竞争秩序不断优化”，为物价回升提供了“有力支撑”，当前“主要价格指标继续呈现温和回升态势”。央行提示“近期中东地缘政治事件引起国际原油和部分大宗商品价格上行，对当前我国物价指标回升有一定作用”，但需要密切关注“外部输入型通胀对国内经济运行的影响”。
信号3：货币政策定调基本延续此前政治局会议、Q1货政例会等的表述，继续强调要“精准有效实施适度宽松的货币政策”、“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”、“把握好货币政策实施的力度、节奏和时机”、“增强政策前瞻性灵活性针对性”等。也有边际变化，包括“灵活运用多种货币政策工具”，此前为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，指向短期降准降息的可能性下降；新增强调“更好统筹国内国际两个大局”，应是指汇率以及输入型通胀。
>其一，货币政策定调基本延续此前政治局会议、Q1货政例会等的表述，继续强调要“精准有效实施适度宽松的货币政策”、“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”、“把握好货币政策实施的力度、节奏和时机”、“增强政策前瞻性灵活性针对性”等；结构性货币政策工具方面，继续强调要进一步完善金融“五篇大文章”各项机制，建设多层次金融服务体系，着力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域等。
>其二，货币政策操作方面，将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”调整为“灵活运用多种货币政策工具”，删除了降准降息，指向短期降准降息的可能性下降。客观来看，当前银行间市场流动性宽松，降准必要性不大；降息方面，出口延续较强韧性、财政发力等支撑经济，降息的必要性同样不大，结构性政策工具将成为当前阶段的政策重心。
>其三，新增强调要“更好统筹国内国际两个大局”，主要应是指汇率及输入型通胀：汇率方面，年初以来在企业“结汇潮”、美元走弱等的支撑下人民币持续升值，央行强调要“综合施策，增强外汇市场韧性，稳定市场预期”；输入型通胀方面，央行强调要“密切关注”。
信号4：一季度贷款加权利率小幅上涨，主要与票据融资利率抬升有关，企业贷款利率续创新低，个人住房贷款利率维持不变。《报告》指出：3月新发放贷款加权平均利率为3.23%、较上年底抬升0.09个百分点，其中：票据融资加权平均利率为1.46%，较上年底抬升0.32个百分点，是利率上行的主要拉动；企业贷款加权平均利率为3.05%，较上年底回落0.06个百分点，续创历史新低；个人住房贷款加权平均利率为3.06%，维持不变。
信号5：专栏1系统介绍了我国的“宏观审慎管理体系”，包括“覆盖全面的内涵”以及下阶段“加快构建覆盖全面的宏观审慎管理体系”的主要思路。具体来看，宏观审慎管理体系“覆盖全面”主要有四层内涵：一是更好覆盖宏观经济运行和金融风险的关联性；二是更好覆盖金融市场和金融活动的重点领域；三是更好覆盖系统重要性金融机构；四是更好覆盖国际经济和金融市场风险的外溢影响。下阶段还要加快构建覆盖全面的宏观审慎管理体系，主要有四方面的重点工作，一是强化“双支柱”调控框架的协调配合；二是完善宏观审慎管理机制；三是夯实宏观审慎监测评估机制；四是丰富宏观审慎政策工具箱，持续做好重点领域宏观审慎管理。
信号6：专栏4讨论了我国“国际收支的变动特征与影响”，指出我国经常账户“顺差总体保持在合理区间”，并“转化为金融账户下的对外投资运用”，国际收支保持基本平衡，“体现了国内经济高质量发展和对 外开放扩大取得积极成效”。首先，经常账户收支稳步增长，顺差总体保持在合理区间，主要有两点驱动：一是货物贸易韧性增强，近五年国际收支口径年均货物进出口总额较此前五年增长 47%；二是服务贸易稳中向好，2025 年度服务贸易进出口总额突破 1 万亿美元，较 2021 年增长44%。而经常账户形成的资金流入，转化为金融账户下的对外投资运用，对外投资较快增长，外资来华投资也保持稳定。整体看，近年来我国国际收支变动特征体现了国内经济高质量发展和对 外开放扩大取得积极成效，未来国际收支有条件保持基本平衡。
风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。
本文节选自国盛证券研究所已于2026年5月12日发布的报告《删了“降准降息”—央行一季度货币政策报告6大信号》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com
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