江苏狂犬疫苗案调查4个月无结果连续六届世锦赛晋级八强

2026

作者：孙彬彬/隋修平

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核心观点

市场对资金面担心上升，但是资金真的紧了吗？结果是并没有，DR001已经回落到1.22%以下，非银资金反而更加充裕，CD利率也先升后降低、低位震荡。虽然央行在不断回笼资金、大行也在主动压降同业存款，但由于信贷投放不佳、政府债发行进度没有提升，最终产生的效果类似于2024年4月打击手工补息，这种资金面状态对债券市场反而更有利。向后看，我们认为二季度资金充裕的状态不会结束，而CD有望向1.4%演绎。

节后资金实际上更宽松了。上周DR001节后没有快速回到4月1.2%出头的低位，引发市场担忧。但客观评估，一方面是五一节后资金利率通常需要2-3个交易日修复，另一方面由于央行的确连续回笼中长期流动性，叠加大行主动压降同业存款规模，对应大行的融出中枢水平下降，因此即使DR略有回升，也是正常现象。进一步观察R和GC的利率水平，会发现非银资金更加充裕，因此综合评估来看资金面相比4月更宽松了。

当前流动性宽松的底层逻辑仍未打破，非银资金宽松对债市有增量利好。资金宽松与信贷需求偏弱、银行资产投放不足、资产荒从银行体系外溢至非银体系有关。只要信贷投放没有明显改善，或者政府债发行缴款尚未持续有效对冲超额资金，资金利率中枢就难以快速大幅上行。而且当前的资金面状态类似于2024年打击手工补息，银行资金利率见底、非银资金利率进一步向下的状态，是更加有利于债市的。

展望本周，资金扰动由短端逆回购到期切换至政府债缴款和中长期资金续作预期，但资金面的确定性依旧较强。本周7天逆回购到期规模仅535亿元，短端到期压力明显低于节后首周，但政府债净缴款升至3803亿元。同时市场可能提前交易5月18日8000亿元6个月期买断式逆回购到期后的续作安排。但我们认为，央行的行为可能只是约束资金利率不要向下突破利率走廊，无论从主动还是被动角度，资金利率都将维持低位。

存单可能进入“非银资金充裕支撑下的震荡下行”。银行负债成本下行、同业存款规范、非银资金转向存单配置，仍是存单的核心逻辑。央行缩量操作会压低存单继续快速下行的斜率，但只要非银资金充裕和资产荒格局没有改变，1年期AAA存单仍处于顺风环境，可能向1.4%演绎。

风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期

报告目录

资金真的紧了吗？

五一过后，央行继续回笼流动性，逆回购和买断式缩量，4月的国债买卖也下降到400亿，同时DR001没有快速回落至4月的中枢水平（1.2%出头），引发市场担忧。

但我们认为，当前资金面并非收紧，5月9日DR001已经回到1.22%以下，R001则更快回落，GC001也保持在极其宽松的水平。

如何理解DR001没有快速回落？

首先，上周的资金利率表现没有脱离季节性。跨月扰动消退后，机构备付需求自然回落，隔夜资金价格仍维持低位；虽然节后首周逆回购到期因假期顺延而集中落地，叠合买断式逆回购净回笼，公开市场回笼规模较大，但DR001、DR007并未出现趋势性上行，DR007仍低于7天逆回购政策利率。由此看，上周资金波动主要来自节后到期顺延、缴款节奏和日内交易摩擦，而不是流动性环境的系统性收紧。五一跨节后DR001通常需要经过2-3个交易日才能回到正常水平。

其次，由于央行的确连续回笼中长期流动性，叠加大行主动压降同业存款规模，对应大行的融出下降，因此即使DR略有回升，也是正常现象。买断式逆回购已经连续3月净回笼，4月MLF从连续13个月的净投放转为净回笼2000亿元，此外国债买卖额度进一步下降，都可能削弱银行的负债充裕度；而且银行资产运用确实困难，同业存款约束也在加强，银行有主动压降同业存款的诉求。

上述变化的结果，就是银行体系资金利率见底，但非银资金更加宽松。

向后展望，我们认为二季度内资金充裕的状态都会持续。

从央行角度，无论是地量逆回购，还是买断式、MLF、国债买卖缩量，都体现出央行对资金价格过度偏离政策利率的纠偏，但这不等于央行要主动推动资金面趋势性收紧。一方面，外部不确定性尚未完全消退，国内仍需要相对友好的流动性环境配合财政发力；另一方面，当前资金分化的根源并不完全在央行，也不完全在大行匿名融出的绝对水平，而在于信贷需求偏弱、资产荒从银行体系外溢至非银体系。

2024年手工补息整改阶段也出现过类似现象。银行负债端调整带来存款搬家，资金进入非银体系，央行通过工具回笼流动性并提示债市利率风险，但资金面仍然维持偏松。

因此，判断这种局面何时结束，在于信贷投放能否明显改善，或者政府债发行和缴款节奏能否持续加快并有效吸收资金，这些因素也是央行流动性调控的基础。从今年二季度看，无论是信贷还是政府债发行节奏，似乎都不会出现太大改变。

此外，存单也是观测资金面的重要指标，存单利率和资金面通常不会发生大规模背离，除非需求侧发生重大变化，因此，只要存单利率没有回升，就意味着流动性继续处于充裕状态。

向后看，存单可能进入“非银资金充裕支撑下的震荡下行”。银行负债成本下行、同业存款规范、非银资金转向存单配置，仍是存单的核心逻辑。央行缩量操作会压低存单继续快速下行的斜率，但只要非银资金充裕和资产荒格局没有改变，1年期AAA存单仍处于顺风环境，可能向1.4%演绎。

下周资金存单关注

本周（05.11-05.15，下同）资金和存单需要关注：

一是未来一周7天逆回购到期规模不大，短端资金压力有限。5月6日至5月9日，央行分别开展260亿元、270亿元、5亿元、5亿元7天期逆回购，合计540亿元，将在本周陆续到期。与节后首周4191亿元逆回购到期相比，本周短端到期压力明显回落。

二是国债和特别国债缴款扰动抬升，关注5月11日、5月14日至15日集中缴款。按已公告国债和特别国债发行款缴纳口径，本周至少有5100亿元缴款，与节后首周相比，政府债供给和缴款对资金面的扰动将更集中，尤其需要观察大行净融出能否继续承接缴款压力。

三是关注5月18日8000亿元买断式逆回购到期的提前定价。虽然这笔到期落在本周之后，但由于5月中长期资金到期压力主要集中在下旬，市场大概率会在本周提前交易续作预期。5月6日央行已经开展3000亿元3个月期买断式逆回购，对应当月8000亿元到期净回笼5000亿元；若5月18日前后6个月期买断式逆回购继续缩量续作，资金面“极度宽松”的外推会进一步受到约束。

四是存单仍看需求端支撑，但下行斜率可能放缓。5月同业存单到期2.96万亿元，较4月2.94万亿元基本持平，供给端扰动并不突出；银行负债端成本继续下行、非银资金从趴账转向存单配置。近期同业定期存款自律管理或三季度落地，定价上限可能参考“同期限Shibor+10bp”，高息同业负债进一步受约束，有利于压降银行负债成本，并带动理财、货基等资金加大对同业存单和短债的配置。

整体来看，本周资金面的压力较节后首周有所切换：短端逆回购到期压力下降，但政府债缴款和5月18日中长期资金到期预期抬升。央行大概率仍会维持短端呵护，DR001更可能维持震荡而不是重新大幅下探。存单方面，负债成本下行和非银配置需求仍是主线，1年期AAA存单仍有低位支撑，但在政府债缴款和买断式逆回购续作预期扰动下，继续快速下行的斜率可能放缓。

央行：短端到期压力不大，关注买断式逆回购续作

上周（05.04-05.08，下同）：（1）统计期央行OMO净回笼3606亿元，其中7天期OMO资金投放535亿元，7天期OMO资金回笼4141亿元；（2）1年期MLF投放0亿元；（3）无国库现金定存投放和到期（4）截至05.08，逆回购余额535亿元，较05.01减少3606亿元，整体仍旧高于季节性。