来源：IPO日报
5 月 14 日，昆山长鹰硬质材料科技股份有限公司（简称 “长鹰硬科”）迎来北交所上市委审议。这家深耕硬质合金二十余年的国家级专精特新 “小巨人”，凭借国内第五的产量地位与 2025 年业绩爆发，成为北交所新材料赛道的热点标的。但公司跨越式业绩增长暴露出的一系列问题，也让其公司“含金量” 备受市场审视。
张力制图
大基金加持
长鹰硬科成立于 2003 年，是一家专注硬质合金研发、生产与销售的高新技术企业，实控人为黄启君、陈碧夫妇，合计控制 68.55% 股权，股权集中度较高。
硬质合金被誉为 “工业的牙齿”，广泛应用于装备制造、汽车、半导体、新能源、航空航天等关键领域，是国家战略性新兴产业的重要基础材料。
公司主要产品包括硬质合金和硬质合金工具。硬质合金是指将难熔金属的碳化钨粉、钴粉、少量抑制剂及成型剂，通过粉末冶金工艺制成的一种高硬度、高耐磨的高性能合金，是作为钻头、刀具、模具等下游制成品的重要原材料。硬质合金工具是材料研发生产中开发的数控刀片等。
根据中国钨业协会统计，2022-2024 年，长鹰硬科硬质合金产量连续三年位居国内第五，下游客户覆盖山特维克、蓝帜工具、三一集团等国内外知名企业。2023年—2025年（下称“报告期”），公司研发费用分别为 3610.75 万元、4078.64 万元和4891.25 万元，占营业收入的比例分别为 4.10%、4.20%和 4.02%，研发费用率整体保持稳定。
本次 IPO，长鹰硬科拟募集资金 3.48 亿元，其中2.69 亿元用于年产 1800 吨高端硬质合金制品项目，0.79 亿元用于研发中心建设项目，聚焦高端产能扩张与技术升级，契合国家制造业升级与新材料自主可控战略。
值得关注的是，公司背后有国家制造业转型升级基金加持，旗下工业母机基金持有长鹰硬科 2.78% 股份，为公司技术研发与产业升级提供资源支撑，也彰显了对国产硬质合金赛道的看好。
增长背后的隐患
数据显示，长鹰硬科近年营收与净利润整体呈增长态势，2025 年业绩迎来跨越式提升。
报告期内，营业收入实现大幅跃升，分别实现 8.81 亿元、9.72 亿元、 12.16 亿元。同期归母净利润为 7418.04 万元、6359.72 万元、 1.25 亿元，2025 年出现大幅反弹。2023年毛利率为 22.07%，2024 年回落至 19.55%，2025 年回升至 23.21%。2026 年一季度公司业绩延续强劲增长势头，营收与扣非净利润均实现成倍同比上涨。
IPO日报发现，业绩增长主要受益于下游需求回暖、产品结构优化及 2025 年下半年碳化钨价格上涨带动产品提价，但公司保有的低价库存降低了成本压力。2026 年一季度，业绩延续高增，营收 5.62 亿元，同比大增 163.61%，扣非归母净利润 1.66 亿元，同比激增 1429.35%。
值得关注的是，在低价原材料使用完毕后，公司还能保持如此跨越式的增长吗？
具体来看，报告期内，公司原材料占主营业务成本较高，分别为 76.77%、76.10%和 80.02%。公司生产所用的原材料主要为碳化钨粉、钴粉，其价格波动对公司生产成本和经营业绩存在较大影响。
2025 年 5 月，碳化钨开始价格的单边快速上涨，为硬质合金涨价提供有力支撑。公司储备了一批低价原料，因此，相对于市场售价，公司生产成本较低，使得公司毛利率水平从 2025 年上半年的 17.72%升至 2025 年下半年的 27.46%，并且随着碳化钨价格的带动硬质合金售价进一步上涨。
一组数据可以看出公司库存原材料均价与市场价格的差异：截至 2025 年末，主要存货平均成本为 406.46 元/千克，而碳化钨粉的市场价格为 902.65元/千克，结存重量 1296.93 吨；截至 2026 年 3 月末，主要存货平均成本为 563.43 元/千克，而碳化钨粉的市场价格为 2022.12 元/千克，结存重量 1518.39 吨。
2025年，由于碳化钨粉市场价格呈现上升趋势，公司基于对未来相关原材料价格的判断，增加了原材料的储备。报告期各期末，原材料余额分别为 5753.22 万元、6691.92 万元和 18789.39 万元，2025年原材料余额远超前两年之和。
敏感性分析显示，低于市场价格的存货消耗完毕以后，公司生产成本将接近碳化钨粉的市场价格，恢复至正常水平。如果按照市场价格测算，假设公司没有储备低价原料的情况下，公司 2026 年毛利为 22340.50 万元，毛利率约为 5.82%，这与目前公司2026 年 1-3 月毛利率 44.83%形成了天差地别，将对公司利润产生负面影响。此外，若未来原材料价格大幅下降，公司硬质合金产品存在降价的可能性，也可能导致公司在 2026 年出现大额的存货跌价准备，进而影响利润表现。
业绩“含金量”低
实际上，尽管取得了低价原材料的先发优势，公司却很难拿到自己赚的钱。
2023-2025 年，公司经营活动现金流净额分别为 4150.16 万元、-1.28 亿元、-3.05 亿元，2024、2025 年持续为负，累计净流出3.91亿元。
造成这样现金流承压的主要原因是上游原料采购预付增加，下游客户逾期账款高企，公司资金链紧张。
面对产业链上游供应商，长鹰硬科的集中度较高。报告期内，公司向前五大材料供应商采购金额分别为 38169.62 万元、49699.08 万元和69601.13 万元，占采购金额的比例为 66.63%、74.12%和 60.70%
值得注意的是，第一大供应商是厦门钨业、第二大供应商章源钨业、第五大供应商中钨高新同样出现在公司的同行业可比公司名单之中。
也就是说，这些掌握长鹰硬科一半以上原材料来源的供应商，自身也是硬质合金产品的生产商，是公司的直接竞争对手。
账款逾期多
面对下游客户，公司又存在收账难的问题。
报表显示，报告期各期末，公司应收账款余额分别为 23139.90 万元、28558.13 万元及 31833.60万元，公司应收账款净额分别为 21711.93 万元、26838.49 万元及 30118.82 万元，逐年攀升。而公司应收账款周转率分别为4.36次、3.76次和4.03次。在2022年，这一数值为5.03次。
需要指出的是，应收账款高企的同时，逾期账款规模的迅速膨胀，坏账计提比例低于同行可比公司。
2022年至2025年各期末，公司信用期外应收账款分别为0.54亿元、0.65亿元、1.13亿元和0.90亿元，占当期应收账款总额的比例高达31.2%、28.02%、39.72%和28.38%。这意味着，公司许多账款无法在约定的信用期内收回。
虽然要账难，但公司似乎对自己的客户很有信心。报告期内，公司坏账计提政策相比于可比公司来说偏低。
例如，对于1—2年账龄的应收款，中钨高新和肯特合金选择的坏账准备计提比例为30%、20%，长鹰硬科的选择与另外三家可比公司一致，仅为10%，低于五家公司均值16%；对于2—3年账龄的应收款，中钨高新、欧科亿、肯特合金选择计提50%，新锐股份计提40%，长鹰硬科选择计提35%，仅高于一家可比公司，低于均值42%。对于3—4年账龄的应收款，除章源钨业仅计提50%以外，其他四家的坏账准备计提比例均选择100%，公司仅有70%，低于均值90%。也就是说，若按可比公司的标准补提坏账，公司净利润还将缩水。
关于存货，还有一点值得关注：长鹰硬科存在货账不符的漏洞。
北交所问询中指出，公司系统显示库存商品结存数量与实际盘存数量不一致。长鹰硬科的库存商品管理存在瑕疵，暴露其管理流程不完善的问题。对此，公司表示已进行盘点和整改。
长鹰硬科冲刺北交所，是国产硬质合金产业突围的缩影。在国家政策支持、下游高端需求爆发、进口替代加速的背景下，公司凭借技术积累与产能布局，有望借助资本力量突破发展瓶颈。但与此同时，业绩难从纸面数字转为真金白银、原料依赖对手、应收账款高企等问题，仍是公司必须直面的挑战。
责任编辑：杨红卜
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