极左翼炮轰IMF 我国今年粮食总产量罕见八连增

（来源：FOF老码头）

一、从央行储备到主权组合：

配置权作为独立的第三维度

本系列前三篇分别从法律所有权、实际执行权与供给侧源头三个维度切入，本篇进入第四个维度——配置权：当一国主权的长期储蓄以主权财富基金或主权养老金的制度形态被组织起来时，对黄金的偏好不再以"货币当局维持储备充足率"为逻辑起点，而是以"长周期多资产配置的风险-收益权衡"为研究框架，这一本质差异使得SWF与养老金对黄金的敞口构造与央行层面截然不同，既可能以"直接持有金条"形式出现，也可能以"持有金矿股权"形式折射，更多时候则是两者兼具且披露度差异极大。

将SWF与主权养老金合并观察的正当性来自Global SWF与SWF Institute的跨口径数据对比——截至2025年末，全球主权财富基金和主权养老金 AUM合计超过25万亿美元，规模与全球央行储备总量（约16万亿美元）同量级。仅就GCC海湾五家主要主权基金而言，沙特PIF、阿布扎比ADIA、科威特KIA、卡塔尔QIA与Mubadala合计AUM约3.8万亿美元，其中PIF与ADIA均已越过万亿美元门槛、KIA 2025年度亦正式跻身"万亿俱乐部"。这些数字的意义在于——主权投资主体对全球黄金市场的边际影响，不再是若干年前"可忽略的另类通道"，而已构成与央行购金相并列的独立结构性变量。

在为这一变量建立研究框架时，最值得关注的并非规模本身，而是披露度的两极分化。挪威GPFG每年在NBIM官网披露全部股权持仓的完整明细（截至2024年末合计持有8,659家公司的股权），是全球透明度最高的主权基金样本；而以PIF为代表的海湾SWF仅在年度报告中公开若干旗舰投资，其大宗商品/另类资产配置细节几乎不进入公开披露——这种"透明"与"隐形"的极端对照，恰好为研究主权投资主体黄金敞口提供了方法论对照样本。本篇的分析主线即从此处展开：以海湾SWF作为"隐形敞口的推断方法论"样本，以GPFG与主权养老金作为"透明间接敞口的解读方法论"样本，并置二者以呈现研究方法层面的两副工具箱。

二、海湾SWF的隐形配置：

从PIF股权通道到LBMA间接映射

海湾SWF对黄金的配置偏好由三重结构性因素驱动——第一，以沙特、阿联酋、卡塔尔、科威特为代表的海湾主权经济体长期以油气美元收入为储蓄来源，其主权组合天然具有"对冲原油价格周期"与"对冲美元信用风险"双重需求；第二，2022年以来的西方金融制裁使得外部储备资产的"可用性"进入主权资金的正式风险项，而黄金作为"无对手方风险"资产的制度性优势在这一背景下被重新估值；第三，海湾五大SWF的治理结构均具有"战略型而非财务型"属性，其投资决策可以在较长期限内容纳流动性较差、估值波动较大的资产，这使得它们在实物黄金与黄金上下游股权之间具有较宽的配置自由度。

然而要将上述结构性偏好转换为可量化的黄金敞口，需要面对系统性信息不对称问题——海湾五大SWF中，仅PIF发布较为规范的年度报告并披露若干核心权益投资，ADIA、QIA、KIA与Mubadala的资产配置细节多以定性口径披露，组合内黄金敞口既不作为单独科目出现在任何公开文件中，也没有类似13F的强制性股权披露义务。在此约束下，只能从三条侧面通道进行推断。

第一条通道是股权持有层面的公开披露。PIF作为海湾SWF中唯一具有直接黄金产业敞口的主体，通过控股沙特阿拉伯矿业公司（Saudi Arabian Mining Company，简称Ma'aden）构建其黄金价值链上的权益敞口——根据Ma'aden 2024年度报告与PIF官方披露，PIF通过PIF国际房地产投资公司等关联主体合计持有Ma'aden约65%的股权，而Ma'aden本身即为沙特境内最大的黄金生产商， PIF对黄金的权益敞口可以通过"PIF持股比例×Ma'aden金矿业务企业价值"的方式做粗略折算——仅静态口径下，该通道对应的黄金相关权益市值估算约为60—90亿美元区间。

图1：LBMA伦敦金库黄金存托月度变动

第二条通道是LBMA伦敦金库存托月度变动中的"疑似海湾份额"推断。据LBMA最新披露，截至2026年3月末伦敦金库黄金存托量约为9339吨，较2025年1月末的8535吨累计增加约800吨。这一存托量的结构性上行与同期WGC所披露的全球央行净购金存在一定程度的背离——央行层面的披露数据大致对应400吨级的年度净增持，意味着伦敦金库增量的相当一部分来自央行体系以外的主体。由于伦敦金库的主要代管对象包括央行黄金、金矿公司产出、ETF托管金，以及部分主权基金与大型商业银行的自营头寸，通过排除法——扣除已披露的央行增量、ETF存托变动与金矿公司常规周转后——研究者可以获得一个归属无法被精确拆分的"其余主体"残差口径。

第三条通道是海湾央行披露数据与SWF估算数据的联合校准。据IMF IFS、WGC与沙特央行（SAMA）、阿联酋央行（CBUAE）等官方披露口径，2022—2025年间海湾主要央行合计黄金储备增持约120—150吨，相较全球央行增持总量中占比不足10%。但若同期将海湾SWF的"疑似黄金敞口"（包括Ma'aden权益折算与LBMA金库残差推断）一并计入，海湾主权体系的黄金总敞口年化增速可能数倍于央行披露口径的增速，这一差距说明海湾地区在全球主权购金版图中的地位或被系统性低估。

三、GPFG与主权养老金

——透明间接敞口的解读方法论

与海湾SWF的"隐形配置"相反，挪威GPFG为主权投资主体高披露度的代表——该基金不直接持有黄金（NBIM的投资授权明确排除实物商品），却通过其极为分散的全球股权组合构成了一个可以被完整解读的间接黄金敞口样本。据NBIM最新披露，截至2025年第三季度GPFG总AUM约为20.4万亿挪威克朗（折合约2.02万亿美元），是全球单一规模最大的机构投资者。其投资组合结构为约71%权益、27%固定收益、2%未上市房地产及基础设施——权益部分覆盖全球约8,660家公司，形成全球资本市场的"被动镜像"，也因此天然包含了对全球主要金矿企业的股权敞口。

图2  GPFG对前10大金矿公司持仓市值：

2022年末 vs 2024年末（估算）

根据NBIM年度持仓数据库，GPFG在Barrick、Newmont等主要金矿企业中长期持有约1.5%—3%的股权比例，截至2024年末合计持仓市值约80—100亿美元区间。若以各金矿公司所披露的2P可采储量（Proved + Probable Reserves）进行穿透折算——以GPFG在公司股权占比乘以公司储量所对应的金当量——则其间接持有的"名义黄金储量敞口"估算区间约为1,500—2,500万盎司（约470—780吨），相当于荷兰央行或印度央行整体黄金储备的量级。需要明确的是，这一折算基于"股权比例×可采储量"的线性穿透，实际对金价的经济敞口会受到金矿运营成本（AISC）、矿山寿命、资本开支周期等多重非金价因素的影响，因此其作为"主权投资主体黄金偏好的可观测信号"价值高于其作为"等量实物黄金敞口"的定价价值。

图3  四大主权养老金通过金矿股持仓的黄金当量敞口估算

在GPFG之外，日本GPIF、韩国NPS、加拿大CPPIB等主权养老金构成可比样本，将这四家合计，主权养老金的间接黄金当量敞口粗略估算约为620—1060吨，这一数字本身并未进入任何一国央行的官方黄金储备披露口径，却构成全球"主权资金对黄金偏好"的透明部分。

从更具操作意义的相关性视角来看，主权养老金间接敞口的关键研究价值在于——这一敞口随金价的敏感度远高于其账面权重所暗示的水平。以GPFG金矿股持仓市值与LBMA金价的月度时序回归为例，2015—2025年间两者月度回报相关系数约为0.72，说明主权养老金通过金矿股所实现的实质性黄金敞口对金价变动具有较高的价格弹性。这一弹性不仅放大了组合内的"黄金含量"，也使得主权养老金的矿业股敞口成为研究全球主权资金对黄金偏好结构性变化的前瞻指标——当主权养老金开始主动增持或减持金矿股，其同样具备信号意义。

四、隐与显的方法论并置：

从推断到解读的研究技艺

将海湾SWF与GPFG/主权养老金两类主体并置，其最大的方法论启示不在于"谁的黄金敞口更大"这一规模判断，而在于"不同透明度条件下的研究工具需要切换"这一技艺层面的反思。对前者，研究者需要掌握从零散信号中构建估算框架的能力——股权持有的公开披露（PIF-Ma'aden通道）、实物金库的存托变动（LBMA伦敦金库残差）、央行披露与SWF估算之间的差距校准（海湾央行增持与SWF推断敞口的联合口径）——这三项通道共同构成"隐形敞口的推断方法论"，其本质是在承认信息不完整的前提下以多源交叉验证逼近真实水平。对后者，研究者需要掌握从高度公开的持仓数据中穿透至经济敞口的能力——股权明细的逐只识别、金矿企业储量口径的折算、矿业股业绩与金价之间的回归校准——这三项工作共同构成"透明间接敞口的解读方法论"，其本质是在信息相对充分的条件下剔除噪音、还原信号。

两套工具箱在买方研究实践中并非简单的替代关系，而是互为补充的校准手段。在实际组合研究中，GPFG披露口径所揭示的主权资金对金矿股的月度持仓变化，可以作为检验海湾SWF"隐形增持"判断的独立基准——若GPFG在某一季度显著增持Barrick或Newmont，而同期LBMA伦敦金库残差亦呈现结构性上行，则可以较有把握地推断"主权投资主体对黄金的整体偏好正在强化"；反之若两侧信号背离，则需要进一步拆分研究变量的归属，而不应轻易将两侧变动合并解读。

五、美元武器化背景下

主权投资主体黄金偏好的结构性根源

隐与显两极之所以在过去三年同时加速黄金敞口的累积，其共同驱动因素来自一个更深层的制度性事实——2022年以来的西方制裁浪潮使得"可动用储备"这一概念从技术性定义的会计口径正式进入主权资金的风险管理框架。对海湾主权资金而言，这意味着其历史上对美债、欧元区国债、美元大型股的集中配置需要在资产类别层面引入"无对手方风险"的对冲部分，黄金作为唯一同时具备"无发行人信用风险"与"无被冻结可能"两项属性的资产类别，在主权组合的长期配置权重中被结构性上调；对挪威GPFG与日本GPIF等高透明度主权养老金而言，这一变化则通过对金矿板块的被动权重调整渐进反映，其本身并非出于意识形态层面的"去美元化"逻辑，而是全球资本市场板块再平衡的自然结果——当金价的结构性上行推升金矿股市值在全球股指中的比重，以MSCI ACWI等宽基指数为基准的主权养老金自然会在被动逻辑下增加金矿股敞口。

对多资产研究而言，上述判断转化为三项组合观察点：其一，海湾SWF的矿业股权与实物黄金操作应作为一类区别于央行储备披露数据的独立跟踪变量，其边际变化不宜被传统的央行购金叙事所覆盖；其二，GPFG与其他高透明度主权养老金对金矿股的持仓变动，是对全球主权资金黄金偏好最为可观测的前瞻信号，其意义不应被"金矿股受多重非金价因素影响"这一常见免责声明所稀释；其三，两类主体所对应的研究方法论——推断与解读——应被并置理解为研究主权资金对黄金态度的"双工具箱"，其中任何一侧的单独使用都可能导致系统性偏差。

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