出品：上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：在汉邦高科重大合同中，牵头方“启明星汉”成立不足一年、无实缴资本、零社保、营收微薄，疑似空壳，且已资不抵债，其是如何撬动近70亿元的交易？此次巨额交易形成“启明星汉拿订单、天阳科技出资金、汉邦高科供货”的三角闭环。与“国宁睿能-川综能-创意信息”的虚假贸易骗局颇为相似的一点是，汉邦高科在此次巨额合同订单中也存在一定资金垫付风险，相关投资者是否需要重新审慎审视该笔交易相关风险？
近期，三重叙事引爆算力租赁市场。
其一，供需失衡下的涨价预期。国家数据局数据显示，截至2026年3月，我国日均Token调用量已突破140万亿，较两年前增长超千倍。与此同时，高端GPU供应链持续紧张，相关芯片交付周期延长至6-7个月，导致算力租赁价格大幅上涨，供需格局呈现显著的卖方市场特征。
其二，随着“Token工厂”概念兴起，算力服务正从传统的“卖算力”向按Token消耗量分层定价的“卖Token”模式升级。即算力租赁公司提供算力即帮助客户实现收入增长，未来有望形成Token分成商业模式，即客户每售出一定量的Token，算力租赁公司即可按比例分得收益。这重叙事将算力租赁从PE估值体系直接转向PS估值叙事，进一步提升相关标的盈利叙事空间。
其三，政策层面，算力网已被纳入与国家水网、电网等并列的“六张网”顶层规划，预计相关领域年投资规模将超7万亿元，为行业提供了强有力的政策支撑。
在上述需求激增、供给受限、政策支持及盈利新叙事等多重利好共振下，使得算力租赁相关标的出现整体拔估值现象。截止5月19日，年初至今，利通电子股价涨幅超5倍、行云科技超4倍，宏景科技超3倍等等。
随着一季报及2025年年报披露完毕，那些遭市场爆炒的标的是否匹配估值？对于那些跨界转型算力租赁我们又将如何看待？作为普通投资者又将如何识别哪些核心标的，并能够去伪留真？基于上述一系列疑问，我们将系统对A股市场的算力租赁相关标的进行全面复盘。
近日，一家神秘公司北京启明星汉科技有限公司（以下简称“启明星汉”）联合两家上市公司攒算力租赁局引发市场关注。
“三角贸易”浮出水面
5月8日，金融IT服务商天阳科技发布公告称，与启明星汉、杨兵、赵凯于5月6日签署了《项目合作协议》，拟投入35亿至40亿元切入算力租赁赛道，启明星汉将主要负责算力采购及租赁业务。
5月10日晚间，智算服务供应商汉邦高科发布公告称，其全资子公司北京汉邦高科数智科技有限公司与启明星汉签署《高性能GPU设备采购及集成维保服务合同》，含税金额约27.83亿元，占公司2025年经审计营业收入的1515.13%。
汉邦高科公告提到，根据公司目前了解的情况，交易对方围绕计算平台服务项目开展本次采购，项目需求明确，业务背景清晰，其合作方为上市公司天阳科技，整体项目具有较强的商业基础、客户需求支撑和履约保障条件。
据此公告推测，上述两家上市公司的两份公告或属于同一交易事项，该交易链条由神秘方启明星汉牵头组局，其负责订单，资金端由上市公司天阳科技承担，另一家上市公司汉邦高科则承担货物流，具体如下图：
注：上市公司研究院AI制图然而，上述巨额订单也随即引发市场质疑，一方面，神秘牵头方启明星汉被市场质疑“空壳公司”；另一方面，市场对上述巨额交易可履行性产生质疑。
启明星汉是谁？订单真实性几何
启明星汉法人为杨兵，成立于2025年06月04日，注册地址为北京市大兴区榆垡镇南十路9号三层3145室。据公开媒体注册地实地探访，并未查询到上述公司。
与此同时，天眼查显示，该公司目前由杨兵、赵凯共同持股，持股比例分别为80%、20%，公司社保人员为0，一千万元的注册资本实缴数也为0。
据天眼查显示，启明星汉专注于软件开发和信息技术服务领域，核心业务涵盖软件开发、信息系统集成、互联网数据服务及互联网信息服务。公司提供技术咨询、数据处理、系统维护等全链条服务，支持企业客户实现数字化转型和运营效率提升。在商业模式上，公司采用定制化解决方案策略，根据客户需求设计针对性服务内容，确保技术实施与业务场景深度结合。公司注重技术创新和服务质量优化，通过专业团队高效处理技术挑战，致力于为客户提供可靠的技术支持，助力客户在信息化建设中创造业务价值。
然而，从基本面看，其质地似乎一般。启明星汉2025年收入为0，2026年一季报收入仅为329万元，亏损11万元。截止一季报末，公司资产负债率高达117.12%。
以上一系列数据或指向，启明星汉自身或并未实质性业务。至此，我们疑惑的是，如此标的主体，又该如何撑起汉邦高科27.83亿元的订单业务？我们又该如何验证该业务真实性？
公告显示，启明星汉已与终端客户签署了《计算平台服务协议》（以下简称“《服务合同》”），约定由启明星汉为终端客户提供算力服务，服务（锁期）期限为60个月。目前，未查询到该终端客户信息。
我们通过启明星汉的注册地址“北京市大兴区榆垡镇南十路9号三层”与法人“杨兵”进行综合搜索发现，天眼查关联搜索显示出现除了启明星汉还有北京智创新空数据科技有限公司、北京井创四海科技有限公司、北京启明互联科技有限公司等5家公司（以下简称“疑似关联公司”）。
颇为巧合的是，疑似关联公司北京智创新空数据科技有限公司、北京启明互联科技有限公司等均出现杨兵、赵凯。
我们根据北京智创新空数据科技有限公司注册邮箱 “oushuzhi@createbetter.cn
”的后缀createbetter.cn的链接发现，其弹出“北京井创四海科技有限公司”的简介。
根据该简介发现，北京井创四海科技有限公司是具有10年经验的综合网络通信与信息化建设解决方案提供商。公司成立于2009年，作为中国电信一级代理商，拥有电信运营商的优质网络资源与产品服务，为政府机关、事业单位、企业客户提供信息化建设与网络通信解决方案，让用户享有互联网光纤宽带、云业务、语音、数据、多媒体等全方位产品与服务。公司服务于各类政企事业单位，包括金融保险类：恒丰银行、中银富登、泰康人寿、华泰保险等；信息服务类：太平洋电信、中软国际、立思辰等；央企类：中国神华、中国能建、中国兵器等；互联网类：百度、阿里等。
在上述5家疑似关联公司中，北京智创新空数据科技有限公司招投标较多，其招标人主要为中国电信、联通等企业。需要指出的是，2026年至今，该公司整体招投标项目金额累计不足300万元；2025年最大项目金额仅为2，681.56万元。
5月10日投资者互动中，天阳科技董事长曾提到部分服务器设备已经落地了，被投资者追问算力中心在哪？其回复投资者称，目前公司所有跟算力相关的工作都在有序、积极推进中，算力中心建设位于宁夏。需要补充的是，我们根据预警通数据，并未查询到上述五家疑似关联公司有关宁夏的招投标相关信息。
需要强调的是，上述五家疑似关联公司天眼查显示其与启明星汉不存在关联。以北京智创新空数据科技有限公司为例，天眼查显示其与启明星汉未发现符合条件的关系。
汉邦高科需要警惕哪些风险？
首先，是否需要警惕资金垫付风险？
据汉邦高科重大合同公告付款条件发现，汉邦高科或存在一定的垫付资金，具体体现如下：
其一，服务器及软件，无任何预付款，乙方或需全额垫资采购及运输，待货物运抵并核对无误后，甲方才支付100%货款；其二，网络设备仅预付30%，剩余70%需等到货验收后7个工作日内支付，乙方仍需垫付大部分货款（70%）直至到货验收完成；系统集成服务预付30%，施工完成后付60%（累计90%），最后10%尾款需待系统验收通过后10个工作日支付。
然而，在A股市场中，曾出现过三角贸易出现资金垫付风险最终导致上市公司出现财务造假情形。
在“国宁睿能-川综能-创意信息”合同诈骗与财务造假案中，项目发起方国宁睿能绿色能源科技有限公司以“国网分布式IDC项目”为名，接触创意信息等上市公司，展示其“国企”背景和大型项目规划，获取初步信任；国宁睿能告知创意信息，项目不公开招标，将由其他企业（即川综能）承接后再转包。在国宁睿能的对接下，创意信息与自称川综能项目负责人的人员建立联系；川综能向创意信息提供了其与国宁睿能签订的《物资采购合同》扫描件，显示采购内容一致，随后，创意信息与川综能签订了7份《物资采购合同》，金额高达3.64亿元。然而，最终川综能支付首付款后，剩余超过3.25亿元货款再无支付，导致上市公司3.25亿元应收账款无法收回，全额计提坏账，造成巨额亏损。在创意信息与最终用户国宁睿能之间，强行插入了川综能这一环节，使交易结构复杂化。最终该交易被认定无实质性交易，属于虚假贸易。
此外，我们注意到，启明星汉与疑似关联方同时为汉邦高科的客户与供应商。
汉邦高科此次重大合同中属于启明星汉的下游客户。值得注意的是，启明星汉疑似关联方北京启明互联科技有限公司2025年为汉邦高科第二大供应商。北京启明互联科技有限公司历史股东出现杨兵及赵凯。这种上下游出现疑似关联方是否需要重新审视相关交易合理性？是否需要警惕背后融资性贸易等风险？
需要补充的是，根据天眼查查询显示，启明星汉与北京启明互联科技有限公司不存在交织。
对于此次交易，汉邦高科的董事会对本次重大合同涉及的公司及交易对方履约能力进行了审慎分析。称此次合同交易对方依法设立并有效存续，具备签署和履行合同的主体资格。根据公司目前了解的情况，交易对方围绕计算平台服务项目开展本次采购，项目需求明确，业务背景清晰，其合作方为上市公司天阳宏业科技股份有限公司，整体项目具有较强的商业基础、客户需求支撑和履约保障条件。
责任编辑：公司观察
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