宏观与商品
摘要
随着沃什就任美联储主席，“沃什冲击”已从预期博弈进入实质定价阶段，市场围绕其“降息+缩表”这一政策组合展开交易逻辑重构。沃什货币政策主张的主要目的是修复美联储受损的信用，其政策取向并不能简单以传统鹰派或鸽派标签进行界定。
美联储货币政策框架如何重构？（1）AI生产力驱动降息叙事。沃什认为如果AI确实大幅提升了经济效率，那么即便在强劲增长背景下，物价也可能自然回落，届时降息空间打开。（2）缩表稳步推进。沃什明确认为当前美联储资产负债表规模远超必要水平，应当大幅缩减。沃什主张缩表优先减持长期美债，同时大幅清理MBS持仓。（3）推动“低频”沟通转型。沃什严厉批评鲍威尔时代的“过度沟通”与前瞻指引。（4）重构通胀度量方式。沃什在通胀度量上提出关键技术改革：摒弃传统核心PCE，将截尾均值PCE作为主要通胀参考指标。（5）捍卫美联储独立性。沃什在听证会上明确回应从未被要求作出任何降息承诺，货币政策独立性是美联储履职的核心底线。
沃什政策落地路径及影响展望。沃什框架的核心政策组合为缩表+降息，但短期落地面临多重约束。2026年下半年沃什大概率以政策吹风以及降低前瞻指引等为主，大规模缩表难以实质落地，降息时机需要关注地缘冲突演进与能源价格走势。沃什“缩表+降息”组合对美债期限结构的影响将呈现陡峭化特征。
历届美联储主席换届资产波动短期分化。美联储主席作为全球流动性的核心掌舵人，其政策立场直接决定利率走向、美元强弱与全球风险偏好，历任主席上任初期及任期内，美股、黄金呈现出短期波动分化、长期由政策基调主导的规律。
本轮科技行情预计比2000年更坚实。当前科技股所处的现状可能比2000年更为健康：首先，估值水平差距巨大。其次，盈利与商业模式天差地别。最后，市场结构与资金逻辑不同。我们认为本轮科技的上涨并不仅仅是对未来持续向好预期带来的估值驱动，同时有强劲业绩上涨带来的基本面支撑。在业绩持续向好下，科技股估值有望得到重塑，短期回调更多是流动性扰动与情绪释放，属于牛市中的阶段性调整，中长期成长逻辑未发生根本改变，技术革新带来的产业红利仍将持续释放。
风险提示
风险传导加速带来系统性风险、地缘政治动荡加剧市场恐慌情绪。
报告正文
一、“沃什冲击” 进入实质定价阶段
5月13日，美国国会参议院投票正式确认，凯文·沃什将接替鲍威尔出任美联储下一任主席，标志着美联储货币政策即将迎来系统性体制变革（regimechange）。从降息路径、资产负债表管理、通胀度量方式、政策沟通方式，到美联储独立性与职能边界，沃什的政策框架正在全面重塑全球金融市场对美联储政策路径的认知。随着沃什就任美联储主席，“沃什冲击”已从预期博弈进入实质定价阶段，市场围绕其“降息+缩表”这一政策组合展开交易逻辑重构，全球资产出现阶段性调整，债市波动显著加剧，流动性收紧预期成为核心驱动。一方面美国CPI和PPI数据超出市场预期，市场进一步强化高利率持续更久的判断。另一方面则来自沃什明确的缩表立场，强化市场流动性收缩担忧，直接推动美债收益率大幅走高，5月15日，10年期美债收益率上行至4.59%，30年期美债收益率更是突破5%关口，上行至5.12%。
沃什一系列货币政策主张的主要目的是修复美联储受损的信用，其政策取向并不能简单以传统鹰派或鸽派标签进行界定。从政策组合看，他一方面坚持缩表来重塑货币政策纪律，明确央行职能边界；另一方面又主张根据截尾PCE判断通胀趋势，择机降息呵护美国经济，兼顾物价稳定与经济增长双重目标。沃什的最终目的是通过重构美联储政策框架，重塑美联储信用。
二、美联储货币政策框架如何重构？
1.AI生产力驱动降息叙事
沃什提出，美联储的利率与资产负债表两大工具应当协同发挥作用，且利率工具优于资产负债表工具，因为利率能够全面渗透经济各个环节，而资产负债表操作更利好金融资产持有者。在降息问题上，沃什提供另一种降息可能：如果AI确实大幅提升了经济效率，那么即便在强劲增长背景下，物价也可能自然回落，届时降息空间打开。利率决策基于经济数据，而非政治压力，沃什表示利率路径随经济数据动态调整，绝不因政治压力预先承诺任何利率方向与节奏。
2．缩表稳步推进
沃什明确认为约6.7万亿美元的美联储资产负债表规模远超必要水平，应当大幅缩减。量化宽松仅适用于危机时期，严禁常态化使用。他认为美联储对近年来“K型经济”现象难辞其咎，过度扩张的资产负债表进一步放大经济结构失衡。在具体操作方面，沃什主张缩表优先减持长期美债，避免美联储扮演财政部门角色；同时大幅清理MBS持仓，回归“纯国债持仓”结构。后续直接抛售MBS或国债进行缩表可能性不大，到期不续作的被动渐进缩表可能性更大。此外，沃什还表示将与财政部合作，以实现缩减美联储资产负债表的目标。
3．推动“低频”沟通转型
在政策沟通上，沃什严厉批评鲍威尔时代的“过度沟通”与前瞻指引，主张向格林斯潘时期的沟通风格回归。他认为前瞻指引与点阵图会将美联储锁定在预先设定的政策路径中，严重削弱政策灵活性，同时也会让市场过度依赖美联储的信号引导，弱化自身的风险判断与定价能力。未来改革方向或包括：改革或废除点阵图，减少利率路径承诺，降低FOMC发布会与官员讲话频率。美联储的沟通范式将从“高透明度、高频沟通”转向“低透明度、低频沟通”，这一转变将显著提升政策的不确定性，市场波动或将进一步放大。
4．重构通胀度量方式
沃什在通胀度量上提出关键技术改革：摒弃传统核心PCE，将达拉斯联储截尾均值PCE作为主要通胀参考指标。截尾PCE的计算方法如下：先统计个人消费支出项下所有细分品类的价格变动幅度，将所有分项按跌幅最大到涨幅最大的顺序升序排列，剔除两端一定比例的极端涨跌数据后，对剩余品类价格变动进行加权平均，最终得到通胀数值。与固定剔除食品和能源的核心PCE不同，截尾均值PCE每月动态剔除当月波动最极端的分项，因此其同比走势更为平滑，能够过滤短期扰动，反映通胀的持续性趋势。数据显示，2026年4月，截尾PCE同比为2.4%，而核心PCE为3.2%，整体PCE为3.5%。截尾PCE明显更接近2%的目标，从而为降息提供了“合理性”。
5．捍卫美联储独立性
针对外界对其政策独立性的质疑，沃什在听证会上明确回应：他从未被要求作出任何降息承诺，货币政策独立性是美联储履职的核心底线，且这种独立性并非天然拥有，而需依靠稳健的决策持续赢得。他将独立性的内涵归纳为三个层面：第一，维护物价稳定是国会赋予美联储的法定使命，通胀走势的最终走向取决于美联储自身的政策选择；第二，美联储在货币政策执行层面拥有最高独立性，但在公共资金管理、银行监管等领域并不具备同等权限；第三，美联储必须恪守职能边界，专注核心职责。
6．沃什政策落地路径及影响展望
沃什框架的核心政策组合为缩表+降息，但短期落地面临多重约束。（1）沃什主张重构通胀指标，为降息空间寻求数据支撑。但目前中东地缘冲突前景不明，油价高位震荡，4月CPI、PPI双双超预期，通胀风险回升，降息空间明显受限。若后续地缘局势缓和、通胀预期降温，降息条件将逐步具备。（2）缩表方面，当前银行监管框架对准备金水平要求较高，直接限制缩表空间，激进缩表可能会引发流动性风险，而流动性监管框架的修订流程漫长、需多方协调，短期难以落地，缩表推进节奏或较为稳健。综合判断，2026年下半年沃什大概率以政策吹风以及降低前瞻指引等为主，大规模缩表难以实质落地，降息时机需要关注地缘冲突演进与能源价格走势。
回顾鲍威尔时期2022年6月—2025年底的缩表周期，美联储采取加息与缩表同步推进，以被动到期不续作方式操作，资产负债表从8.9万亿美元降至6.6万亿美元。受激进加息影响，短端利率上行幅度远超长端，叠加衰退预期压制长端，2Y-10Y利差一度深度倒挂超100bp。与上一轮不同，沃什“缩表+降息”组合对美债期限结构的影响将呈现陡峭化特征：短期内，由于降息受限，短端利率维持高位震荡；后续随着降息空间打开，短端收益率将受降息预期主导下行。与此同时，沃什主张减少长债持仓，将导致长债供给增加、需求减少，期限溢价上行抬升长端收益率，10年期美债收益率将进一步上行，形成“陡峭化收益率曲线”。
三、历届美联储主席换届资产波动短期分化
美联储主席作为全球流动性的核心掌舵人，其政策立场直接决定利率走向、美元强弱与全球风险偏好，历任主席上任初期及任期内，美股、黄金呈现出短期波动分化、长期由政策基调主导的规律。
（一）保罗・沃尔克（1979-1987，极致鹰派，抗通胀）
上任背景：美国深陷滞胀危机，CPI突破10%，通胀失控。
美股：上任初期市场因激进加息预期陷入极度恐慌，美股短期大幅震荡走弱，随着政策落地有效压制通胀，美国经济逐步企稳复苏，美股由此开启一轮长期上行周期。
黄金：上任初期高通胀环境下市场对冲需求集中爆发，金价短期暴涨超200%，后续美联储持续收紧货币政策，实际利率大幅上行，黄金价格承压开启漫长熊市，整体呈现持续回落态势。
（二）艾伦・格林斯潘（1987-2006，温和灵活，宽松为主）
上任背景：美股刚经历1987年黑色星期一暴跌，市场极度脆弱。
美股：上任仅两个月便遭遇美股崩盘，指数短期最大回撤超33%，其任期内长期维持低利率环境，市场流动性持续宽松，推动美股走出近20年超级长牛，纳斯达克科技股也迎来第一轮牛市行情。
黄金：任期内美国通胀水平温和可控，美元保持强势格局，黄金整体长期承压，走势以震荡偏弱为主，未出现趋势性上涨行情。
（三）本・伯南克（2006-2014，危机救市，量化宽松）
上任背景：次贷危机爆发，美国金融体系濒临崩溃。
美股：上任初期次贷风险持续发酵扩散，美股出现大幅下跌，随后美联储推出降息搭配QE无限量放水政策，市场流动性显著充裕，美股触底快速反弹，开启后续十年长牛行情的起点。
黄金：金融危机背景下避险需求激增，叠加美元信用弱化、货币超发，黄金价格持续上行，走出一轮史诗级上涨牛市。
（四）珍妮特・耶伦（2014-2018，温和鸽派，渐进加息）
上任背景：美国经济稳步复苏，通胀温和回升。
美股：其政策风格温和、节奏稳定可预期，有效降低市场不确定性，美股整体保持震荡上行态势，成长股表现相对占优，市场整体波动显著降低。
黄金：美联储加息节奏缓慢，实际利率上行幅度有限，黄金获得一定支撑，整体维持震荡上行走势，阶段性行情表现亮眼。
（五）杰罗姆・鲍威尔（2018-2026，鹰鸽切换，大幅加息+放水）
上任背景：通胀逐步抬头，贸易摩擦加剧。
美股：上任初期美联储开启加息周期，成长股估值受到压制，美股短期承压震荡，疫情期间推出无限QE政策释放巨量流动性，科技股迎来超级牛市，2022年为抗击通胀激进加息后美股大幅回调，后续伴随政策边际宽松逐步修复。
黄金：疫情带来的避险需求推升金价创下历史新高，2022年加息周期中金价短暂回调，后期受益于全球货币宽松环境与地缘风险扰动，整体涨幅位居历任美联储主席任期内首位。
（六）凯文・沃什（2026年5月上任，强硬鹰派，抗通胀优先）
上任背景：美国通胀反弹，降息预期逆转，科技股高位回调。
预计美股走势：受新任主席强硬鹰派立场影响，市场降息预期进一步降温，美债收益率上行，估值较高的科技成长股承压明显，美股整体短期大概率维持震荡偏弱格局。
预计黄金走势：短期实际利率上行将直接压制金价表现，黄金或延续弱势运行，中长期来看通胀反复波动、全球地缘政治风险持续存在，将为金价提供底部支撑，具备一定韧性。
对于美股，新任鹰派主席开局波动较大，中长期美股走势由经济基本面、流动性周期决定，历任任期内均实现正收益。对于黄金，核心跟随实际利率与通胀，鹰派抗通胀周期黄金短期走弱，危机、宽松周期黄金强势，通胀高企阶段黄金对冲属性会被充分放大。
四、本轮科技行情预计比2000年更坚实
虽然本轮科技行情累计已经实现了较大的涨幅，且短期出现了回调，但我们认为长期来看尚未到泡沫阶段，目前也不具备需要恐慌抛售的条件，当前科技股所处的现状可能比2000年更为健康。
我们拿本轮科技行情和2000年相比较，两轮行情均呈现指数单边上行、科技股极致抱团、龙头股领涨的特征。2000年是互联网早期，技术处于萌芽阶段，多数互联网企业无盈利、无稳定商业模式，仅靠流量概念炒作；本轮是AI产业落地周期，英伟达、微软、谷歌等龙头拥有稳定营收与现金流，算力、大模型已深度赋能企业生产，技术红利真实可兑现，产业基础更扎实。
首先，估值水平差距巨大。2000年纳斯达克顶峰市盈率达120-150倍，大量互联网公司亏损、估值脱离基本面；当前纳斯达克指数市盈率约40倍，头部AI企业市盈率30-45倍，虽处于高位，但远低于2000年疯狂水平。
其次，盈利与商业模式天差地别。2000年互联网企业大多无收入、无盈利，广告模式尚未成熟；本轮AI龙头企业营收高速增长，英伟达算力芯片、微软云服务、谷歌AI广告均有真实现金流支撑，AI产业已形成算力、模型、应用的完整产业链，变现路径清晰。中小 AI 概念股虽存在炒作泡沫，但龙头股具备基本面支撑。
最后，市场结构与资金逻辑不同。2000年散户全面进场、全民炒互联网，资金无差别炒作垃圾概念股；本轮全球资金极致集中于少数AI龙头，标普500 前十大科技股市值占比达43%，远超2000年27%的峰值，泡沫集中在头部权重，中小股多数涨幅有限，属于结构性抱团，而非全面普涨泡沫。
我们认为本轮科技的上涨并不仅仅是对未来持续向好预期带来的估值驱动，同时有强劲业绩上涨带来的基本面支撑。当前AI算力、半导体等核心赛道盈利兑现能力持续增强，龙头企业营收与利润保持高增，产业落地节奏不断加快，全球算力资本开支、AI商业化应用逐步落地，真实需求持续释放。在业绩持续向好下，科技股估值有望得到重塑，短期回调更多是流动性扰动与情绪释放，属于牛市中的阶段性调整，中长期成长逻辑未发生根本改变，技术革新带来的产业红利仍将持续释放。
五、风险提示
1．风险传导加速带来系统性风险；
2．地缘政治动荡加剧市场恐慌情绪。
责任编辑：李铁民
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