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来源 明察宏观
文 伍超明 胡文艳 李沫
核心观点
一、4月经济修复边际放缓，“供强需弱”分化格局凸显。供给端增速虽落，但高技术制造与现代服务业等新动能挑大梁；需求端出口超预期高增（AI与高端制造拉动），但内需偏弱，消费低增，地产与民间投资深度调整。物价温和改善但传导不畅，金融环境宽松却伴生实体信贷需求不足。总体看，新动能与外需韧性提供支撑，但内需不足仍是核心掣肘，需精准政策破局。展望未来，二季度外需扰动与内需承压或致经济阶段性筑底，预计GDP增长4.6%；下半年有望重拾温和回升态势。
二、供需指标双双走弱，新旧动能K型分化。受外部地缘政治冲突外溢影响显现、企业成本压力加剧、以及政策效应边际减弱等因素影响，4月经济主要供需指标均回落，但呈现出“外需强于内需、新动能强于旧动能”的分化特征。生产端，受内需偏弱、高油价冲击影响，工业、服务业生产均有所放缓，但装备制造业、信息服务业等生产加快，K型分化特征明显。需求端，消费放缓至低位，主要受“以旧换新”政策效应减弱、居民消费能力和意愿偏弱影响，但服务消费升级趋势明显。投资增速由正转负，其中基建投资超预期回落，地方基建拖累明显，新型基建成主要支撑；制造业投资因外部不确定性和成本压力普遍回落，但部分高技术行业仍维持强韧性；房地产投资降幅扩大，销售端有所改善，但“库存高企、房价下跌、融资趋紧、拿地走弱”的筑底态势未变。出口超预期增长，AI链条和高端制造是核心拉动力量，外需回暖叠加中东地缘扰动下的备货需求，共同为出口提供了支撑。
三、通胀：PPI超预期上行，同比或继续走高。4月CPI同比涨幅扩大，能源和服务价格是主要支撑，但食品和核心商品价格均弱于季节性。PPI同比加速上行、环比创近4年新高，高油价是核心驱动因素，国内反内卷和AI算力需求也提供一定内生支撑，但上中下游价格传导依然受阻。往后看，外部油价供给冲击的输入性影响不容忽视，预计5月份CPI、PPI分别约增长1.5%、4.0%，随后将维持一段时间的高位运行，需关注油价中枢变化及对中下游行业成本和利润的挤压。
四、金融：实体信贷需求偏弱，财政发力亟待提速。4月社融、贷款均低于预期，M2增速逆势上行，非银存款延续高增，表明资金更多流向金融市场，实体信用扩张受阻。地产消费偏弱、财政发力平缓及外部地缘扰动是三大拖累因素。一是社融同比少增，主因私人需求疲弱和政府债券发行偏缓。二是信贷再度罕见转负，居民企业融资意愿不强，居民新增贷款年内首次转负，4月企业中长贷同比少增6600亿元。三是M2增速逆势回升，结构上存款向资本市场搬家趋势强化。往后看，社融、M1、M2增速仍有走弱压力，财政、准财政发力亟待提速，降息时点后移。
一、新动能与外需韧性支撑，供强需弱下内需待夯实
一季度“开门红”后，4月经济修复动能出现边际放缓，总体呈现“生产端新动能挑大梁、外需韧性超预期”，但“内需修复偏缓、实体信贷需求不足”的分化格局。“供强需弱”的结构性特征依然明显。
供给端，增速虽边际放缓，但新动能支撑作用进一步增强。4月规上工业增加值同比增长4.1%，较3月回落1.6个百分点；其中，装备制造业、高技术制造业分别增长8.7%和12.6%，显著高于工业整体水平，成为稳生产的核心支撑。服务业生产指数同比增长4.3%，较上月回落0.7个百分点，但信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业等现代服务业增速明显领先，继续发挥“稳定器”作用。PMI生产指数超季节性回升至51.4%，亦印证供给端保持韧性。
需求端，外需强于内需、投资结构分化的特征更加突出。4月出口同比增长14.1%，远超预期，结构持续向新向优：集成电路出口额飙升100.1%，自动数据处理设备增长47.7%，汽车出口增长44.0%，AI产业链与高端制造成为核心拉动力。相形之下，内需修复偏缓且呈分化格局。消费同比仅增0.2%，环比下降0.48%，汽车等大宗消费拖累明显，但服务零售增速远高于商品。1-4月固定资产投资同比下降1.6%，4月环比下降2.36%；其中，基建投资增长4.3%，高技术产业投资保持较快增长，但制造业投资偏弱，房地产开发投资深度调整，民间投资信心仍待修复。
物价端，价格信号温和改善，但上下游分化明显。4月CPI同比上涨1.2%，核心CPI涨幅稳定在1.2%，能源与出行服务是主要拉动项。PPI同比上涨2.8%，涨幅较上月扩大2.3个百分点，主要受国际大宗商品价格上行及部分国内行业需求改善推动。PPI与CPI“剪刀差”有所扩大，上游价格回暖利于企业盈利修复，但下游生活资料价格偏弱，成本向终端消费的传导仍不顺畅。
金融环境总体宽松，但实体融资需求不足。4月末社融存量同比增长7.8%，M2同比增长8.6%，显著高于一季度4.9%的名义GDP增速，流动性维持合理充裕。企业债券和股票融资等直接融资同比多增，对科技创新和重大项目的支持增强。但新增人民币贷款罕见小幅负增长，居民部门延续去杠杆，企业中长期贷款需求偏弱，折射出微观主体活力与投资意愿仍需政策呵护。
总体看，4月生产端新动能、外需和价格信号均有改善，但房地产调整、消费内生动能不足、民间投资信心偏弱等结构性矛盾未根本改变，“供强需弱”格局需依靠更精准的扩内需、促民营、稳地产政策持续破局。
展望未来，二季度经济动能或面临阶段性筑底。随着出口短期刺激因素消退、全球贸易放缓及地缘冲突对外需的扰动显现，叠加消费面临“以旧换新”政策高基数扰动，增长或边际承压。下半年，随着消费内生动能“前低后高”的确定性修复，以及AI产业链资本开支、能源转型需求对新质生产力出口与制造业投资的结构性支撑显现，经济有望重拾温和回升态势。预计二季度GDP增长4.6%左右，各季度呈“稳—落—升”的温和波动走势，全年约增长4.8%（见图1），名义GDP增速将明显高于实际增速。
二、经济：供需双双走弱，新旧动能K型分化
（一）生产：工业、服务业均有所放缓
工业生产边际放缓，新旧动能K型分化显著。4月份，规模以上工业增加值同比增长4.1%，较上月回落1.6个百分点，环比增长0.05%（仅为2021-2025年同期的1/7左右），边际放缓压力有所显现。分结构看，“新动能强、旧动能弱”的K型分化特征明显（见图2）。一方面，在出口高增和国内产业升级需求的带动下，装备制造业增加值增长8.3%，增速较上月还有所提高，对全部规上工业增长的贡献率达74.5%；另一方面，受内需偏弱、高油价冲击等影响，占规上工业比重超6成的其他工业行业（除装备制造业以外的行业）增加值增速或不足2%，较一季度回落超2个百分点（见图3）。往后看，工业生产将持续面临“强出口+新动能”上拉和“弱内需+高油价”下拉的双重博弈。若二季度工业增速进一步跌破4%，全年实现4.5-5%的GDP增长目标将再度承压，可能倒逼增量宏观政策在年中附近加码。
服务业生产同步回落，但信息、商务服务及金融支撑仍强。4月份，服务业生产指数同比增长4.3%，较上月回落0.7个百分点，降至去年四季度的低位水平。分行业看，内部分化同样显著：受益于人工智能相关需求的带动，1-4月份信息传输软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业生产指数分别增长10.9%、9.3%，增速高于全部服务业较多且均较一季度还有所提高；受益于息差阶段性企稳和金融市场火热，金融业生产指数同比增长6.7%，维持高位；相比之下，受地产、消费恢复偏慢的拖累，其他服务业生产活动相对偏弱。往后看，受益于数字经济高景气，今年政策聚焦加力支持服务业扩能提质和加大“投资于人”力度，服务业生产保持稳定增长具有较多支撑。
（二）消费：放缓压力加大，恢复亟待政策加力
1-4月份社零同比增长1.9%，增速比上年四季度快0.2个百分点；但从边际变化看，增速逐月放缓，4月当月同比仅增长0.2%（1-2月、3月分别为2.8%和1.7%）。这一回落虽部分受去年高基数影响，但也反映出当前消费恢复动能依然疲弱，亟待政策提振。本月消费具体呈现三大特征：一是以旧换新相关的六大品类拖累显著，其导致社零增速较上月降低1.1个百分点（见图4）。其中，家电、家具、建筑装潢零售额增速均转为双位数负增长（见图5），主要与去年同期高基数密切相关；汽车消费增速为-15.3%，更多反映出居民对大宗消费的谨慎行为。二是其他基本生活类和升级类消费品亦放缓较多，除以旧换新外的其他限额类商品零售对社零的拉动较上月同样降低1个百分点左右（见图4）。其中，金银珠宝、纺织服装类商品零售额增速均转负，食品饮料、日用品等基本生活品消费增速均较上月回落，反映出居民消费能力与意愿的修复动能仍偏弱。三是服务消费表现出较强韧性。1-4月份服务零售额同比增长5.6%，增速比1-3月份加快0.1个百分点，明显快于商品零售额增速，体现出消费升级趋势的力量。
往后看，随着基数明显走低和稳增长、稳就业政策发力显效，社零增速放缓压力最大的阶段或正逐渐过去。但居民就业、增收压力仍大（见图6-7），从根本上制约消费能力与意愿，叠加外部输入性成本压力，二季度社零增速或延续偏弱态势。当前畅通经济循环、推动消费回归，仍离不开强有力的政策外力支持，以应对新旧动能K型分化下的就业错配与增收难题，居民部门自发性消费恢复或非常有限。
（三）投资：增速转负，基建和民企投资待提振
投资增速再度转负，基建和民企投资均回落。1-4月份固定资产投资同比下降1.6%，较上月回落3.3个百分点，再度转为负增长。其中，民间投资同比下降5.2%，降幅扩大3.0个百分点，民企“不敢投、不愿投”现象没有缓解，仍待政策加力提振。分结构看，三大类投资增速均回落，基建支撑下降明显。1-4月份制造业、基建、房地产投资累计增速，分别较1-3月份回落2.9、2.5和4.0个百分点，呈现出“基建制造业支撑减弱、房地产投资降幅扩大”的特征（见图8），政策效应边际减弱、企业成本压力抬升以及新旧动能转型阵痛构成主要拖累。往后看，在“十五五”成熟重大项目加快落地、财政货币资金协同发力、以及产业升级和基数走低的共同作用下，年内投资增速预计呈“短期低位运行、下半年缓慢回升”的态势，全年约增长2-3%。结构上，基建投资有望在财政加快用足用好和“六张网”重大项目推进的支撑下温和回升；制造业投资虽有产业升级支撑，但受外需下降和成本上升拖累，预计低位运行；房地产投资则大概率维持筑底调整。
制造业投资支撑减弱，结构优化与成本压力并存。1-4月制造业投资同比增长1.2%，较1-3月回落2.9个百分点，主要受外需不确定性增强、企业成本压力上升以及内需回升基础不稳固的共同影响。分行业看，上中下游行业投资增速普遍回落，但产业升级对相关行业的支撑依然偏强。具体看，受国内投资需求回落及成本抬升压力影响，有色金属压延、化学原料等行业投资增速回落较多；中游装备制造业投资增速涨跌互现，其中电气机械、计算机通信、运输设备等高技术行业投资维持较强韧性，而金属制品、汽车制造等行业因外需不确定性增强有所回落；下游消费品制造业投资普遍回落较多，外部成本传导以及国内消费需求偏弱是主要拖累（见图9）。产业升级、供应链安全及政策支持将继续对制造业投资形成支撑，但受外需放缓压力加大、中下游成本抬升，以及房地产和消费等内生动能依然偏弱的影响，预计短期制造业投资大概率维持低位运行。
基建投资继续回落，地方基建拖累明显，新型基建成主要支撑。1-4月基建投资同比增长4.9%，较1-3月回落4.0个百分点，边际回落幅度在三大类投资中最大，对整体投资的支撑作用减弱。增速回落主要有两方面原因：一是4月专项债发行节奏放缓，财政资金对基建的支撑下降；二是年初抢开工和存量政策的支撑效应继续减弱。分行业看，地方主导的基建投资接近转负，而航空运输业、算力相关新型基础设施建设成为主要支撑。例如，1-4月道路运输、公共设施管理投资分别增长-2.9%和0.9%，而航空运输业同比增长27.3%（见图10）。往后看，在专项债加快发行使用、新型政策性金融工具加力扩容以及“十五五”重大项目落地的支撑下，基建投资有望继续发挥引领作用，呈现温和回升态势。结构上，传统基建数智化改造、算力网络等新型基础设施、安全韧性强基工程均将成为重点发力方向。
房地产投资降幅扩大，土地购置形成拖累。1-4月份房地产投资同比下降13.7%，降幅较1-3月份扩大2.5个百分点（见图8）。同期施工面积同比降幅仅扩大0.4个百分点至12.1%，叠加近期PPI增速明显回升，反映出土地购置费对房地产投资的拖累作用有所增强。预计未来房地产投资将继续处于震荡筑底阶段。一是居民购房需求收缩态势小幅缓解。1-4月份商品房销售面积同比下降10.2%，商品房销售额同比下降14.7%，降幅分别较上月收窄0.2和2.1个百分点，“金三银四”传统旺季形成一定支撑。二是房地产库存去化压力高企。商品房待售面积同比降幅扩大至-0.5%，存销比较3月份提高0.1倍至11.2倍，处于历史高位。三是房价延续下跌趋势。4月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下跌0.2%，同比降幅扩大0.1个百分点。四是领先指标延续疲弱态势。1-4月房地产开发资金来源同比降幅扩大1.1个百分点至-18.4%；4月100大中城市成交土地占地面积（TTM）降幅扩大1.6个百分点至-9.6%，显示出房企在融资、拿地以及销售端均未见止跌迹象（见图11），预示着房地产投资仍在寻底过程中，市场企稳仍需政策进一步加力支持。
（四）出口：AI链条和高端制造是核心拉动
2026年1-4月进口和出口分别增长23.6%和14.5%，均处于2021年以来的高增长区间，呈现“出口韧性、进口更强”特征。4月当月，进口和出口分别增长25.3%、14.1%（见图12）。出口回升主要源于四方面因素：
一是基数降低不是主要原因。2025年4月出口增长8.0%，较同年上月降低4.2个百分点，基数有所降低，但今年4月剔除基数扰动后的两年复合增速仍达到11.0%，较3月份高出3.8%，表明基数降低不是主要原因。二是对主要贸易伙伴出口增速较快回升。4月对美出口增长11.3%，较3月大幅回升37.8%，同时对东盟、欧盟、金砖国家出口增长强劲，分别较上月提高8.4、4.8、11.0个百分点（见图13）。三是出口结构继续优化，AI链条和高端制造是核心拉动。4月机电产品占比63.8%，增长20.3%；当月集成电路出口金额同比增长100.1%，自动数据处理设备、高新技术产品、汽车等增速也都在30%–50%区间，对整体出口贡献超过一半。四是全球制造业景气度回升至52.6的偏高水平，外需回暖叠加中东地缘扰动下的备货需求，共同为出口提供了支撑。
展望年内，我国出口有望保持较强韧性，预计全年增长4-5%左右，前高后稳走势概率偏大。一是产业竞争力强、结构升级持续加快，机电和高技术产品成为“主引擎”。从出口占比看，1-4月机电和高技术产品分别达到63.5%、27.9%；从出口增速看，1-4月两者分别达到21.1%、31.4%，高出同期出口增速6.6、16.9个百分点（见图14）。二是出口市场多元化与产品结构优化。尽管对美国出口同比下降10.2%，但对东盟、欧盟、非洲以及金砖国家、共建“一带一路”国家等“非美市场”依然保持了20%左右的高增速（见图15）。从产品看，新能源汽车、工业机器人等高技术产品势头强劲，数字与绿色贸易的支撑作用显著增强。从链条看，我国深度嵌入占全球AI贸易62%份额的亚洲半导体供应链，有望持续分享产业红利；从外部催化看，中东战事不仅加速了全球能源安全转型从“共识”走向“落地”，更直接拉动了我国“新三样”产品的出口需求。三是全球贸易放缓叠加中东地缘风险，对我国出口形成压制。据WTO预测，2026年全球商品贸易量增速将从4.6%骤降至1.9%；若中东战事推高油价并长期持续，该增速可能进一步探底至1.4%，我国出口面临的外需环境更趋复杂。
三、通胀：PPI超预期上行，同比或继续走高
CPI：服务和能源支撑上涨，食品和核心商品形成拖累。4月CPI同比上涨1.2%，涨幅较上月扩大0.2个百分点；核心CPI同比增长1.2%，较上月提高0.1个百分点（见图16）。从结构看，服务和能源价格超预期上涨是主要支撑，而食品和核心商品则形成拖累。具体而言，CPI环比高于近10年均值0.4个百分点，其中能源价格上涨是超季节性上行的主因；服务价格环比高于近10年同期均值0.2个百分点，也形成明显拉动。相比之下，食品价格环比低于季节性0.6个百分点，核心商品价格同样弱于季节性（核心CPI环比持平于历史同期），主要受猪肉供给充足、“以旧换新”政策效应减弱以及国际黄金价格下跌的共同影响。
PPI：油价冲击导致回升大超市场预期。4月份PPI同比增长2.8%，较上月大幅提高2.3个百分点；环比上涨1.7%，较3月提高0.7个百分点，近4年来首次高于1%（见图17）。高油价带来的输入性压力是PPI大超市场预期的核心因素，据测算，原油化工产业链（油气开采、石油煤炭加工、化工、纺织、橡胶塑料）合计拉动PPI环比上涨1.41%，贡献率超8成。同时，受AI算力需求叠加相关行业“反内卷”政策持续推进影响，计算机通信、煤炭开采和洗选业、电器机械行业价格环比持续正增长。此外，有色金属相关行业价格环比虽有所回落，但仍保持正增长。值得注意的是，多数中下游行业价格依然低迷，环比在零附近波动，反映出上中下游价格传导仍不通畅。
展望年内，在“低基数+供给出清+内需弱修复”的驱动下，物价回升方向明确，但短期回升斜率仍取决于美伊局势。在美伊谈判破裂、霍尔木兹海峡封锁时长超预期的背景下，预计5月CPI、PPI分别增长1.5%、4.0%左右。节奏上，二季度PPI上行斜率最为陡峭，随后可能因供给修复需要时间而维持一段时间的高位震荡，需高度关注后续美以伊战事演进和油价中枢变化，以及其对中下游行业的成本传导和利润挤压。
四、金融：实体信贷需求偏弱，财政发力亟待提速
4月份，新增社融、新增贷款均低于市场预期较多，其中贷款甚至再度转负；同时M2增速逆势上行，非银存款延续高增，表明资金更多流向金融市场，实体信用扩张仍面临梗阻。地产消费偏弱、财政发力节奏平缓，以及外部地缘扰动对信心的冲击，是三大主要拖累因素。具体而言：
社融：超预期同比少增，私人需求疲弱与财政节奏偏缓共振。4月新增社融6245亿元，大幅低于市场预期的1.43万亿元，也低于去年同期和近五年同期较多（分别低5354、3972亿元）。分结构看（见图18），人民币贷款（社融口径）、表外未贴现银行承兑汇票分别同比少增4890、多减少2490亿元，为主要拖累因素，反映出私人部门需求不足问题仍较为突出；政府债券同比少增688亿元，在一季度同比减少超3000亿元的基础上继续少增，财政前置发力的力度明显弱于去年；企业债券融资同比多增2180亿元，主因流动性充裕背景下企业发债成本较低对信贷形成一定替代，同时也与政策支持直接融资相关。往后看，短期上述制约因素犹存，社融增速仍面临一定放缓压力。
信贷：再度罕见转负，居民、企业融资意愿均不强。4月新增人民币贷款-100亿元，为去年7月以来再次转负（有统计数据以来第四次），同比少增2900亿元。同时，信贷结构亦有所转差，除了票据融资冲量转正外，新增居民短贷、中长贷和新增企业短贷、中长贷均转负（见图19）。信贷全面走弱背后，主要源于以下几方面因素共振：一是居民购房、消费、负债意愿进一步走弱。4月份居民新增贷款历史上首次转负（见图20），居民还贷规模甚至已经高于新增加的贷款规模，在就业预期不稳、债务压力偏高、物价因素削弱实际购买力等多重约束下，居民信心修复仍任重道远。二是外部不确定性与财政发力偏慢拖累企业信用扩张放缓。4月企业中长贷同比多减少6600亿元，拖累显著。这既与外部输入性成本压力和不确定性导致企业投融资趋于谨慎相关；也源于财政及准财政工具使用节奏偏慢（如PSL净增量2-3月为0，4月为-2000亿元），导致配套信贷需求偏少；此外，一季度“开门红”的透支效应和企业债的替代效应也是重要原因。
货币：M2增速逆势回升，存款向资本市场搬家趋势强化。4月M2增速逆势提高0.1个百分点至8.6%（见图21），主要与人民币升值预期推高结汇意愿，派生存款相关。结构上，居民存款同比少增5500亿元、非银存款同比多增8990亿元，反映出资金向资管产品和资本市场转移的趋势强化。4月M1增速回落0.1个百分点至5.0%，主因单位活期存款增速回落较多，与地产偏弱、财政支出偏慢相关。4月M1与M2增速负剪刀差小幅走扩0.2个百分点至-3.6%，未来受M1基数抬升较多影响或继续走扩。
往后看，受高基数、外部地缘扰动等的拖累，未来数月社融、M1、M2增速仍面临一定走弱压力，财政货币协同靠前发力的必要性增强。预计财政、准财政工具投放速度有望加快；货币政策维持宽松基调，保持流动性充裕，更重结构性工具精准发力与协同创新，降准降息时点后移。
责任编辑：杨赐
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