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近日，东星医疗披露重大资产购买报告书（草案），宣布拟以现金7.695亿元收购包仕军、湖北天辉科技开发有限公司合计持有的武汉医佳宝生物材料有限公司90%股权。这是东星医疗上市以来规模最大的一次并购，交易对价接近公司2024-2025年两年营业收入总和。
对于刚刚交出上市以来首份亏损年报的东星医疗而言，跨界骨科耗材的大额并购既能跳出吻合器单一赛道瓶颈，也能依靠外延并购扭转业绩颓势。然而，324%的溢价率、近10亿元的商誉隐患、骨科集采常态化的行业压力，以及公司此前多次并购失败的历史教训，都使得此次并购蒙上了浓重的阴影。
业绩连降四年 再启高溢价并购求生
东星医疗的发展史本质上就是一部并购史，在2022年11月30日登陆创业板之前，公司就通过一系列并购完成了从医疗器械代理商到生产商的转型。2016年收购三丰原创，2017年12月作价3.95亿元溢价收购威克医疗，2019年11月作价3.98亿元溢价收购孜航精密，三笔收购累计形成5.32亿元商誉。最终依靠这些并购标的并表带来的业绩增长，东星医疗得以成功上市。
然而，激进并购堆高当期业绩之后，后续的管理经营成效却不尽如人意。2022年至2025年，公司营业收入从4.42亿元逐年下滑至3.87亿元，归母净利润从1.03亿元转为亏损3794万元，扣非净利润更是连续四年下滑，2025年首度转负至-6013万元。加权平均净资产收益率从8.4%一路降至-1.37%，盈利能力持续恶化。
在业绩表现低迷的背景下，东星医疗又将目光投向了医佳宝。根据公告，医佳宝主营骨科植入耗材、外科创护材料及生物医用材料的研发、生产与销售，产品覆盖脊柱、创伤、关节、运动医学等骨科细分领域，同时布局外科缝线、创面修复材料、透明质酸钠等品类。截至2025年12月31日，医佳宝拥有30项Ⅲ类医疗器械注册证、36项Ⅱ类医疗器械注册证，产品覆盖骨科、运动医学、创面修复等科室。
从财务数据来看，医佳宝的表现确实亮眼。2024-2025年，医佳宝分别实现营业收入2.17亿元、2.79亿元，同比增长28.58%；净利润分别为6104万元、7334万元，同比增长20.15%；综合毛利率分别为62.82%、65.27%，较东星医疗2025年48.59%的整体毛利率高出约17个百分点。
根据交易方案，本次收购为全现金收购，交易定价7.695亿元，对应医佳宝100%股权估值8.55亿元。资金来源为公司变更IPO部分募集资金，以及自有资金或自筹资金。其中，东星医疗将已终止的“孜航医疗器械零部件智能制造及扩产项目”累计结余2.69亿元全部用于本次股权收购，该金额占公司IPO募集资金净额的26.79%，占本次收购总额的34.96%。剩余约5亿元资金来自公司自有资金及银行自筹。
值得注意的是，本次交易对价分三期支付，首期支付比例高达75%，标的股权交割后10个工作日内需支付5.77亿元人民币，体现出公司推进交易的迫切性。数据显示，假设2025年将标的资产纳入合并报表范围，东星医疗资产总额、营业收入、营业利润、净利润将分别增长39.25%、71.91%、308.87%、169.7%，基本每股收益从-0.38元转正至0.23元。通过并表医佳宝，东星医疗可以迅速实现“扭亏为盈”，显著改善当期业绩表现。
324%溢价率、6.53亿商誉悬顶 会重蹈孜航精密覆辙吗？
根据厦门嘉学资产评估房地产估价有限公司出具的《资产评估报告》，以2025年12月31日为评估基准日，医佳宝股东全部权益评估值为85，535.59万元，较合并报表归属于母公司所有者权益20，173.34万元增值65，362.25万元，增值率高达324.00%。
评估机构采用了收益法和资产基础法两种方法进行评估，并最终选取了收益法评估结果作为评估结论。收益法是基于企业未来预期收益折现来评估企业价值的方法，其评估结果高度依赖于对未来业绩的预测。然而，在骨科耗材集采常态化的行业背景下，医佳宝未来业绩的不确定性大大增加，商誉减值风险需高度关注。
2019年7月，国务院办公厅印发《治理高值医用耗材改革方案》，明确提出“按照带量采购、量价挂钩、促进市场竞争等原则探索高值医用耗材分类集中采购”。截至目前，高值医用耗材全国带量采购已先后覆盖关节、创伤、脊柱、运动医学骨科四大领域，骨科耗材带量采购改革已进入常态化阶段。
医佳宝在公告中表示，公司已积极参与各地集采并中标，销量的提升可以部分抵消价格下降的影响。但从行业实际情况来看，销量的提升远远无法弥补价格下降带来的收入损失。例如，脊柱产品集采后，三友医疗脊柱产品发货数量实现30%以上的增长，但因执行集采价格，收入大幅下滑，2024年净利润暴跌88%，扣非净利润首度转负。
事实上，东星医疗对商誉减值的杀伤力应该有着刻骨铭心的记忆，因为公司刚刚在2025年计提了大额商誉减值，并因此交出了上市以来的首份亏损年报。2019年11月，东星医疗作价3.98亿元收购孜航精密100%股权。
当时，孜航精密的账面净资产仅为1.03亿元，评估增值2.95亿元，增值率高达286.41%，形成商誉2.24亿元。交易对方承诺，孜航精密2019年、2020年、2021年扣非净利润分别不低于3200万元、3800万元、4500万元。
在业绩承诺期内，孜航精密勉强完成了承诺业绩。然而，业绩承诺期刚过，孜航精密的业绩就立刻变脸。2022年，孜航精密实现扣非净利润3125.78万元，同比下滑31.9%；2023年，进一步下滑至2256.43万元；2024年，更是出现亏损。
2025年，东星医疗对孜航精密计提商誉减值准备9971.90万元，同时对相关无形资产计提减值准备562.92万元。这两项减值合计1.05亿元，直接导致东星医疗2025年归母净利润亏损3794万元。
孜航精密的商誉减值并非个例。东星医疗2017年收购的威克医疗，同样存在商誉减值的隐患。2017年12月，东星医疗作价3.95亿元收购威克医疗100%股权，形成商誉3.07亿元。威克医疗的业绩承诺期为2017年至2020年，承诺期内也勉强完成了业绩。但承诺期过后，威克医疗的业绩同样出现了下滑。
2022年至2025年，威克医疗的营业收入和净利润均呈逐年下降趋势。虽然东星医疗目前尚未对威克医疗计提商誉减值，但这并不意味着威克医疗的商誉没有减值风险。相反，随着吻合器行业竞争的加剧和集采政策的推进，威克医疗的业绩可能会进一步下滑，未来计提商誉减值的可能性并不小。
东星医疗的历史并购经历可以概括为“高溢价并购—业绩承诺期业绩达标—承诺期后业绩变脸—大额商誉减值—上市公司亏损”。如今，公司再次复制了这条链条的前半段，以324%的高溢价收购医佳宝，形成6.53亿元的巨额商誉，历史是否会再次重演仍待观察。
责任编辑：公司观察
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