2026
作者：孙彬彬/隋修平
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核心观点
本周《金融时报》释放了更鹰派的信号，表示资金将从“较为宽松”转为“中性偏松”，利率向政策利率回归，相当于明示了政策意图，怎么看？我们认为，中性偏松的资金利率，对应的是DR001在1.3%附近，DR007在1.4%附近，央行可能有边际收紧的倾向。但我们需要考虑现实问题，银行融出快速恢复、shibor 3M和CD利率维持低位，说明银行还是不缺钱，根本原因是资产荒和有效需求不足，而上述情况在二季度很难改变。因此我们认为，后续DR001至多在1.25%附近运转，CD利率也将保持低位震荡。
本周资金利率虽有边际回升，但并不代表资金面已经收紧。从价格角度看，DR001和R001分别自本周二和本周一开始回升，但5月第二周资金利率波动上行本身符合季节性，5月中旬以后仍有回落可能；同时，Shibor 3M震荡下行后维持低位，说明中期资金并不紧。从量的角度看，虽然央行继续维持地量逆回购，并通过买断式逆回购回笼中长期流动性，但大行融出快速修复并接近节前高位，说明央行持续回笼操作并未导致银行体系资金紧缺。
《金融时报》释放的偏鹰信号怎么看？大行隔夜匿名资金在1.25%附近波动，或许说明政策层面有引导资金利率回升的意图。但如果按照期限匹配来看，DR007与OMO 7天是一致的，对应去年下半年DR001和DR007大多分别在1.3%和1.4%附近，这可能就是中性偏松的含义。只是CD利率低位波动、匿名资金量充足，说明银行资负充裕、资产荒和有效需求不足仍在延续，资金利率缺乏趋势性上行基础。
向后看，下周资金面的压力将从“短端到期”切换至“中长期回笼+税期扰动”。下周7天逆回购到期规模很小，短端公开市场压力有限；真正需要关注的是5月18日8000亿元6个月期买断式逆回购实际到期，叠加税期走款是否进一步消耗银行体系流动性。此外，5月25日还有5000亿元MLF到期，央行将在5月22日傍晚提前公告，需关注后续续作安排。存单方面，负债成本低位运行和非银配置需求仍是主线，1年期AAA存单仍有支撑，但继续快速下行的斜率可能放缓。
风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期
报告目录
01
如何看待《金融时报》的相关表述？
本周资金面的核心变化有二，一是资金利率出现边际回升，二是金融时报周四晚间的发文释放了更鹰的信号，怎么看？
首先对于前者，DR001和R001分别从本周二和本周一开始回升，但我们认为并不代表资金收紧。
从价的角度，如果观察季节性，5月第二周开始资金利率确实会波动回升，这是正常现象，5月中旬以后还有回落的可能；而且shibor 3M震荡下行后维持在低位，说明中期资金也不紧。
从量的角度，虽然央行依旧坚持地量逆回购和回笼中长期流动性（6M逆回购净回笼上升至5000亿），但大行融出在快速修复，已经接近节前高位，说明央行持续的回笼操作并没有导致银行资金紧缺。
其次，《金融时报》针对5月买断式逆回购缩量1万亿元，释放偏鹰信号，怎么看？
“这既反映出5月资金面较为宽松，也体现央行主动引导过低的利率向政策利率合理回归的政策意图。预计5月资金面整体从4月的较为宽松逐步回归中性偏宽松的格局”。
其中过低的利率可能指4月的DR001接近了1.2%，这就是较为宽松；但政策利率是1.4%，如果DR001回到1.4%，意味着资金利率将收敛至今年最紧状态，比去年下半年的平均水平还要高。
我们认为上述可能性不高，DR001至多逐渐向1.3%回归，而且上述过程要经历较长时间，至少二季度内应该还是在1.25%附近波动。
原因在于，虽然央行的利率走廊区间是DR001在[OMO-20bp , OMO+50bp]之间运转（目前是1.2~1.9%），但从期限匹配的角度，应该是DR007与OMO一致。
而且我们看去年下半年，DR001在1.3%附近，DR007在1.4%附近，这可能就是中性偏宽松的应有水平。
此外，近期的大行隔夜匿名资金在1.25%附近波动，说明政策层面大概率在主动引导资金利率回归。
但需要注意，近期CD利率还在低位波动，匿名资金量也非常充足，说明银行资负充裕、资产荒、有效需求不足都在延续，如果高价资金投不出去，匿名资金也不会趋势上升。
综合来看，上述状况在二季度很难改变。
02
下周资金存单关注
下周（05.18-05.22，下同）资金和存单需要关注：
一是短端逆回购到期规模低，短端资金压力不大。5月11日至15日，央行7天逆回购基本维持每日5亿元操作，对应下周7天逆回购到期规模仅约25亿元。相比节后首周逆回购到期集中落地，下周短端公开市场到期压力明显较小。
二是5月18日8000亿元6个月期买断式逆回购实际到期，以及5月22日傍晚MLF公告，是下周资金面的首要观察点。央行已于5月15日开展3000亿元6个月期买断式逆回购操作，对应5月18日8000亿元到期量，实际净回笼5000亿元；叠加本月3个月期买断式逆回购已缩量5000亿元，5月买断式逆回购合计净回笼1万亿元。
三是税期扰动将正式显现，关注22日前后资金价格和大行融出变化。根据税务总局安排，5月1日至5日放假5天，5月申报纳税期限顺延至5月22日，因此税期扰动更可能集中在下周后半段及随后几个工作日体现。与本周相比，下周短端逆回购到期压力下降，但税期、买断式逆回购净回笼和政府债缴款可能形成阶段性叠加。
四是存单仍有配置支撑，但下行斜率继续受央行“收长”和税期扰动约束。本周存单利率仍处低位，说明银行负债端压力尚未明显扩散。向后看，信贷需求偏弱、非银资金充裕和资产荒延续仍是存单的支撑因素；但5月买断式逆回购净回笼1万亿元、税期临近以及央行强调“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，会压低存单继续快速下行的斜率。
整体来看，下周资金面的压力从“短端到期”切换到“中长期回笼+税期扰动”。7天逆回购到期规模很小，短端公开市场压力有限；真正需要关注的是5月18日8000亿元6个月期买断式逆回购实际到期，叠加税期走款是否进一步消耗银行体系流动性。此外，5月25日还有5000亿元MLF到期，央行将在5月22日傍晚提前公告，需关注后续续作安排。存单方面，负债成本低位运行和非银配置需求仍是主线，1年期AAA存单仍有支撑，但继续快速下行的斜率可能放缓。
03
央行：短端到期压力不大，关注买断式逆回购续作
本周（05.11-05.15，下同）：（1）统计期央行OMO净回笼510亿元，其中7天期OMO资金投放25亿元，7天期OMO资金回笼535亿元；（2）1年期MLF投放0亿元；（3）无国库现金定存投放和到期（4）截至05.15，逆回购余额30亿元，较05.08减少505亿元，整体仍旧高于季节性。
下周（05.18-05.22，下同），短期资金到期25亿元，其中7天期OMO到期25亿元，无国库现金定存投放和到期。
04
政府债：下周净缴款为2779亿元
本周政府债净融资1943亿元，净缴款4303亿元，下周政府债净融资2400亿元，净缴款2779亿元。
下周政府债净缴款抬升，10年期及以上国债/地方债发行占比分别约73.9%/54.8%。
05
票据：票据利率下行
票据利率下行。截至5月15日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为0.70%、0.47%、0.77%、0.78%，较5月9日分别变动-5BP、-7BP、-6BP、-2BP。
06
汇率：人民币汇率略贬值
5月15日，USDCNY录得6.8052，上周五5月8日USDCNY 为6.8015，本周人民币相对美元贬值0.05%。
07
市场资金供需：大行净融出上升
对比2026年4月30日，2026年5月8日，银行融出明显上升：
资金价格部分，DR001维持在1.26%。全周来看，DR001和R001分别较前一周周五上行4.7BP和上行6.5BP至1.2646%和1.2909%；DR007和R007分别上行2.0BP和上行5.6BP至1.3186%和1.3565%。
08
CD：国有行存单净融资持续为负
8.1
一级发行市场：存单净融资继续为负
总量上：
本周同业存单累计净融资规模为-18,098.50亿元。上周，同业存单净融资规模为-2,295.70亿元。其中，发行总额达3,202.90亿元，平均发行利率为1.4383%，到期量为5,498.60亿元。本周，同业存单净融资规模为-213.80亿元，发行总额达9,035.60亿元，平均发行利率为1.4043%，到期量为9,249.40亿元。
未来三周，将分别有5,327.90亿元、9,509.90亿元、4,127.20亿元的同业存单到期。
结构上：
（1） 本周国有行存单净融资继续为负，且主要集中在1年期；
（2）价格视角，长久期存单发行价格整体盘位偏低。
8.2
二级交易市场：1年期存单收益率下行
数量视角，存单收益率继续下行，从结构上来看，当前存单需求主要集中在银行买盘。
本周存单收益率整体下行，周中枢比上周下降0.10BP。
风险提示
1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。
2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。
3、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。
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