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　　来源：商业风向标
　　红星美羚诉深交所终审败诉：注册制下IPO合规底线的司法确认
　　2026年5月15日，深圳市中级人民法院联合深圳证监局发布2025年投资者保护典型案例，陕西红星美羚乳业股份有限公司（下称“红星美羚”）诉深交所IPO终止审核纠纷案位列首位。该案作为注册制实施以来首例发行人起诉证券交易所并终审败诉的标志性案件，历经2022年IPO被否、2024年一审败诉、2025年12月广东省高院二审维持原判，最终尘埃落定。案件不仅明确了交易所IPO审核裁量权的司法边界，更以司法判决的形式强化了“信息披露真实准确完整”“申报即担责”的注册制核心原则，对所有拟IPO企业具有极强的警示意义。
　　一、事件核心脉络：从IPO被否到两审败诉的三年拉锯
　　红星美羚的IPO之路与诉讼进程，完整呈现了注册制下“严审核、强追责”的监管逻辑，其时间线清晰且具有典型性：
　　- 2019年6月：红星美羚向证监会提交创业板IPO申请，成为首批冲击“羊乳第一股”的企业
　　- 2020年：创业板注册制改革后，申请平移至深交所审核，深交所先后四次就经销商借款、毛利率异常、大客户注销等问题发出问询函
　　- 2022年5月6日：创业板上市委审议会议否决其IPO申请，深交所同日作出《终止审核决定》，核心理由为实控人协调供应商向经销商提供1400万元借款用于采购公司产品，未披露且内控失效
　　- 2022年7月：红星美羚不服终止审核决定，向深圳中院提起行政诉讼，请求撤销决定并恢复审核
　　- 2024年7月8日：深圳中院一审判决驳回红星美羚全部诉讼请求，认定其存在信息披露重大遗漏与内控缺陷
　　- 2025年12月29日：广东省高院作出二审终审判决，驳回上诉、维持原判
　　- 2026年5月：该案入选2025年投资者保护典型案例，成为注册制下司法支持监管的标杆
　　二、IPO被否与诉讼败诉的核心症结：实控人主导的体外资金循环与系统性合规缺陷
　　深交所终止审核与法院两审胜诉的核心依据，均指向红星美羚实控人直接参与的体外资金循环、信息披露重大遗漏及内部控制全面失效三大问题，而非单一的财务瑕疵。
　　（一）核心违规：1400万元经销商借款构成信息披露重大遗漏
　　2018年12月，红星美羚实控人、董事长王宝印亲自协调7家供应商向公司8家经销商出借1400万元资金，资金通过公司财务人员喻某的个人账户中转，最终全部用于经销商采购红星美羚的产品。该事项直接导致公司2018年末营业收入虚增，且红星美羚在全部IPO申报文件中均未对此进行任何披露。
　　法院审理明确认定，该事项事关公司核心财务数据的真实性，属于必须披露的重大信息。红星美羚的隐瞒行为构成信息披露重大遗漏，客观上存在虚增营业收入、粉饰业绩的嫌疑，严重违反了注册制“信息披露为核心”的基本原则。
　　（二）深层问题：内部控制全面失效，实控人凌驾于制度之上
　　比信息披露遗漏更严重的是，本次违规由公司实控人直接主导，财务人员个人账户用于公司资金流转，说明红星美羚的内部控制制度完全流于形式。深交所四次问询过程中，红星美羚始终未能对借款的合理性、资金流向的真实性、内控执行的有效性作出符合逻辑的合理解释，反而通过公开直播、发布公开信等方式对抗监管质疑，进一步暴露了公司治理的缺陷。
　　此外，公司还存在前大客户“舍得生物”离奇注销、毛利率显著高于同行业可比公司、存货周转率异常等多项未解决的疑点，叠加核心违规事项，最终导致上市委一致否决其IPO申请。
　　三、司法判决的核心逻辑：明确交易所审核裁量权，筑牢注册制合规底线
　　本案作为首例发行人起诉交易所的终审案件，其判决结果具有重大的司法与监管意义，清晰划定了三大核心边界：
　　（一）交易所IPO审核行为具有可诉性，但司法尊重专业裁量权
　　法院明确认可发行人对交易所终止审核决定享有诉权，体现了司法对行政行为的监督职能。但同时强调，IPO审核涉及复杂的专业判断，交易所作为法定的证券发行审核机构，其基于监管规则作出的专业裁量，只要事实清楚、证据充分、程序合法，司法机关应予尊重。本案中，深交所经过四次问询、充分听取发行人陈述后作出终止审核决定，程序正当、依据充分，因此得到法院全面支持。
　　（二）“申报即担责”原则得到司法确认，实控人责任不可推卸
　　判决明确指出，发行人及其实控人是信息披露的第一责任人，实控人直接参与的违规行为，不能以“公司内部管理问题”为由免责。红星美羚实控人主导体外资金循环、隐瞒重大事项的行为，直接导致公司不符合发行上市条件，这一认定强化了“实控人合规是IPO底线”的监管导向。
　　（三）体外资金循环与经销商压货被明确认定为IPO红线
　　法院在判决中特别强调，通过供应商、经销商进行体外资金循环、虚增收入的行为，是IPO审核中重点打击的财务造假手段。即使未被直接认定为欺诈发行，只要存在信息披露重大遗漏和内控失效，就足以否决IPO申请，这为所有拟IPO企业划定了不可触碰的红线。
　　四、对拟IPO企业的四大警示：敬畏监管，坚守合规底线
　　红星美羚案以惨痛的教训，为所有拟IPO企业尤其是传统行业中小企业敲响了警钟，明确了注册制下必须坚守的四大合规底线：
　　（一）实控人合规意识是IPO的首要前提
　　实控人是企业合规的第一责任人，任何试图通过体外资金循环、关联交易非关联化、隐瞒重大事项等方式粉饰业绩的行为，最终都会导致IPO失败。实控人必须摒弃“一言堂”思维，敬畏监管规则，将合规要求贯穿企业经营全过程。
　　（二）经销商模式企业必须筑牢资金与收入合规防线
　　经销商模式是财务造假的高发区，也是IPO审核的重中之重。拟IPO企业必须建立规范的经销商管理制度，严禁通过借款、返利、压货等方式调节收入；严禁使用财务人员、实控人个人账户进行公司资金流转，确保资金流、物流、发票流“三流一致”。
　　（三）面对监管问询必须如实回应，不得对抗监管
　　监管问询是交易所核实企业情况、帮助企业规范的重要环节。拟IPO企业应本着诚实信用的原则，全面、准确、完整地回复问询问题，对存在的合规瑕疵主动整改，而不是通过公开质疑监管、煽动舆论等方式对抗审核，否则只会加剧监管疑虑，导致更严重的后果。
　　（四）内部控制不能流于形式，必须真正落地执行
　　有效的内部控制是企业上市的基础条件。拟IPO企业应建立健全覆盖资金管理、采购、销售、财务核算等全流程的内控体系，确保制度得到严格执行，杜绝实控人凌驾于内控之上的情况。内控失效不仅会导致IPO被否，还可能引发后续的监管处罚与法律责任。
　　结语
　　红星美羚诉深交所终审败诉，标志着注册制下“严审核、强追责”的监管体系得到了司法层面的全面确认。IPO从来不是企业的“终点”，而是规范发展的“新起点”，任何试图通过财务包装、隐瞒违规事项“带病闯关”的行为，最终都将付出沉重的代价。
　　对拟IPO企业而言，唯有坚守合规底线，真实、准确、完整地披露信息，建立健全公司治理与内部控制体系，才能在注册制时代顺利登陆资本市场，实现企业的长期健康发展。红星美羚的案例再次证明：在注册制下，合规才是企业最好的“通行证”。

责任编辑：郭栩彤

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