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近期市场对于银行资负的关注点，主要集中在：4月信贷负增长及5月份投放情况、6MMDS再度缩量5000亿，农业银行持续发行CD，以及大行买国开债行为。对此我们做简要解析：

一、当前信贷投放面临的矛盾点之一，在于定价可能“偏高”，导致信贷到期量持续高于投放量。而企业短贷+票据冲量形成的“连锁反应”，也会造成月内贷款斜率陡峭化现象进一步加剧

2026年既是高息定期存款到期大年，同样也可能是信贷到期大年，尤其是疫情时期由于贷款供求矛盾较大，不排除银行投放了大量偏低利率贷款，甚至其中不乏有空转套利现象。主要有两类：

一是低息贷款转存对公活期，并进行手工补息操作，这一类业务，已在2024年取消手工补息之后而“灭失”。

二是低息贷款转存定期存款或做“过桥”贷款，这部分资金只有伴随着贷款到期才能渐进式“收回”。

截至2026年4月末，新发放企业和住房按揭贷款利率均在3.1%附近，贷债比价效应或对企业融资需求产生一定抑制作用，叠加中长期贷款定价或存在下限约束，导致前期投放的大量偏低利率企业中长贷到期之后无法续作，进一步使得贷款承压。

因此，尽管2026年仍有8000亿新型政策性金融工具落地，出口形势整体向好，房地产景气度也边际恢复，但考虑到贷款“漏水口”可能依然较大，轧差下来的读数表现自然偏弱。

从节奏上看，今年企业短贷（Q1）+票据融资（4月）投放力度较大，这些“冲量”贷款主要集中在月末时点，会导致信贷斜率陡峭化现象进一步加剧，月内节奏或呈现典型的“前低后高”态势。由于4月份新增人民币贷款-100亿，其中票据融资1.24万亿，预计大部分为1M以内品种，会顺势在5月集中到期，进而导致5月中上旬信贷再度出现深度回落。

进入5月下旬，若央行再度指导信贷投放，届时资金面或有小幅收敛。但需要关注这些冲量贷款来源，可能有两类：

一是依然延续票据和企业短贷为主的模式，这会使得信贷斜率陡峭化的逻辑得以维持，进而导致6月中上旬信贷再度承压，资金维持宽松状态。

二是将部分拟于6月份投放的企业中长期贷款，腾挪至5月提前释放，这样有助于降低信贷斜率陡峭化带来的“连锁反应”，但会导致6月份信贷结构整体承压。

二、6MMDS再度缩量5000亿，预计大部分一级交易商均为主动缩量申报

从银行司库角度分析MDS和MLF缩量，一定要区分“央行主动收”与“银行主动退”，否则容易将货币政策工具缩量与资金收紧简单“线性挂钩”。

举一个例子：若某一家银行MDS到期1000亿，申报1000亿，央行投放500亿，则净回笼500亿。若申报500亿，央行投放500亿，同样净回笼500亿。这两种操作，结果完全一致，但对资金面的影响机制则有所不同，前者会激发预防性资金需求，后者则属于可预期的头寸波动，影响要小一些。

从银行的负债比价效应看：截至26Q1，预计国有大行一般性存款边际成本大概率已跌破1.3%，与货币政策工具全面倒挂，预计后续这种倒挂趋势会进一步加剧。在此情况下，司库负债缩表的性价比要高于配资产，主动退出MDS和MLF的诉求反而更有利于节约财务成本，且不排除3-5月份的多次MDS和MLF缩量均为此操作（包括本次6MMDS缩量5000亿），叠加信贷投放乏力，使得银行资产“收缩速度”依然高于负债“缩表速度”，这也是为何3-5月份MDS和MLF合计净回笼1.85万亿的情况之下，资金依然较为宽松的重要原因。

需要注意的是，本次6MMDS资金到账在5月15日，到期理论上是5月16日，但由于周末顺延至18日，期间或存在一定资金错位。

当然，市场也不能走向另一个极端，即形成MDS+MLF缩量“无用”的预期。因为从资负平衡的角度看，伴随着MDS+MLF持续缩量，终究会引导资负强度回归均衡状态。那么，观察市场的指标主要有三个：

（1）OMO何时趋势性结束地板量；

（2）每日隔夜匿名的“量价”变化；

（3）5-6月份MDS和MLF落地后，银行的到期量与主动申报量对比。

三、为何近期农业银行持续加大CD发行力度？

4月份以来，农业银行明显加大了CD发行力度。数据显示：4月1日-5月15日，农业银行CD净融资2944亿，占国有大行比重达到88%，是大行中发行力度最大的机构。其中，发行的主力期限集中在3-6M，为什么会出现这种情况？

这是否与农业银行信贷投放力度较大，导致头寸有压力有关？毕竟农业银行资产负债行为过去曾一度是影响CD市场的重要变量。以2026Q1数据看，农业银行新增信贷约1.3万亿，尽管在四大行中最高，但其存款吸收规模同样达到1.87万亿，资负缺口（存款-贷款-债券）为-2515亿，在四大行中缺口压力反而最小。

我们推测，4-5月份农业银行CD发行需求较大：

1、可能与其Q1吸收的存款稳定性不足有关，进入4-5月份，不排除农业银行一般性存款或出现明显回落，需要适度补充同业负债。

2、更为重要的是，这也反映出农业银行精细化的资产负债管理能力。毕竟当前3MMDS、6MMDS和1YMLF边际利率可能分别为1.40%、1.45%、1.50%，均高于同期限CD约5bp，在资产配置压力加大情况下，不排除农业银行加大了MDS和MLF的主动退出力度，同时辅之以3个月和6个月CD的适度发行，通过置换高成本MDS和MLF释放财务资源。

3、从体量对比看，截至5月15日，4-5月份MDS和MLF合计净回笼1.6万亿，其中预计国有大行占比75-80%，即净回笼约1.2万亿，而在此期间，国有大行CD合计净融资约3300亿，显著弱于MDS和MLF净回笼规模。以此推测，农业银行实际退出的MDS和MLF规模，可能明显高于其CD净融资规模。

综合上述分析，尽管农业银行4-5月份加大了CD发行力度，甚至阶段性提价，但并不能以此认定国有大行整体头寸压力开始加大，我们认为，后续CD整体调整压力较为有限，特别是回归至1YMLF边际利率（1.5%）的概率较低。

四、近期大行加大国开债净买入怎么看？

5月份以来，大行显著增加了国开债的净买入力度，且期限主要集中在10Y左右，而国债净卖出力度相较于4月份进一步加大。这一现象的出现，不排除是与部分大行金市考核机制的阶段性调整有关。

一般而言，银行财会部考核金市的盈利能力和贡献，有两个维度：营业收入和净利润，这两项指标均计入金市部的平衡计分卡。

2026年，大行的金市投资面临的最大压力点在于两个方面：

一是债券投资到期或相对密集，在低利率环境之下，债券到期之后再配置，对金市资产收益率形成较大“拖累”，金市NIM承压明显；

二是2025Q2由于中美贸易摩擦导致债券市场收益率大幅下行，当季大行净其他非息收入增速高达43%。受此影响，2026Q2大行面临一定“缺收入”压力。

显然，当前银行金市最重要的KPI，是营业收入。而要实现“快速”增收，主要有两种方式：

一是在利率下行时期顺势卖出老券兑现浮盈，而在利率上行时期则适度增配；

二是将金市自营由税后考核阶段性调整为税前考核。理论上，税前考核意味着银行金市的绩效评估，主要基于未扣除税收成本率和资本占用成本的收益，即更看重债券投资的票面收益或绝对回报，这与税后考核（考虑税收、资本成本后的实际收益）形成对比。

因此，我们认为，如果进行税前考核的调整，也体现了当前部分大行的两个诉求：

一是在低利率环境之下，为金市部的业绩贡献创造一个更加公平、符合市场实际情况的考核机制；

二是当前银行的考核“指挥棒”导向，可能更加侧重于营业收入的增长，毕竟净利润增长可以通过释放拨备予以实现。

对于国开债而言：（1）银行取得的利息收入需缴纳25%的所得税；（2）增值税则采取“新老划断”原则，即2025年8月8日前发行的国开债（含后续续发部分），继续免征增值税，直至到期。2025年8月8日及之后新发行的国开债则征收增值税，税率为6%。

因此，若部分大行将金市自营考核调整为税前考核，综合收益比价、流动性属性、投资账户久期等因素考虑，性价比相对较高的配置策略，是用长久期国开债替代国债，这也可能是近期部分大行加大10Y左右国开债配置力度的原因之一。

税前考核机制是否会贯穿全年？我们认为可能只是一个阶段性的调整，毕竟2026Q2大行金市营业收入面临较高基数，而进入Q3-Q4则大幅回落，届时压力或有所缓释，不排除会再度回归税后考核，更加注重资产配置的RAROC。

风险提示：信贷投放力度超预期、货币政策超预期收紧、资金面超预期收敛。

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