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来源：中信建投证券研究
文|夏凡捷 何盛
5月以来科技因全球巨头资本开支及业绩超预期加速上涨，产业趋势获市场共识。但近期受三重因素扰动回调：TMT交易过热成交额占比超40%高位；高利率及高油价加剧宏观扰动；英伟达H200对华出售窗口引发国产算力担忧。整体看，科技中期行情未改，中报业绩验证才是关键节点。历史显示TMT成交额破40%后多波动加剧但维持震荡上行，H200事件负面影响有限，反而利好光模块等北美供应链，并短期补充国内算力缺口，国产算力调整后有望回补。后续聚焦“算力+复苏”双主线布局，重点关注： AI、光模块、PCB、存储芯片、煤炭、煤化工、工业金属、电网设备、人形机器人等。
5月以来，在全球科技巨头资本开支上涨、业绩超预期等产业因素催化下，科技方向共振加速上涨，市场对于产业趋势的远期逻辑认可度逐步一致。但近期市场情绪、宏观扰动与突发事件叠加，引发三重担忧：其一是TMT短期交易过热，成交额占比再度超过40%高位；其二是宏观扰动显著加剧，高利率高油价推升紧缩预期；其三是英伟达H200阶段性对华出售窗口引发国产算力担忧。英伟达H200对华出售整体负面影响较小，一方面该事件是中美关系阶段性缓和窗口的结果，另一方面光模块、PCB等主要依托北美供应链，出货量增加对国内算力公司利多为主，且国产算力芯片产能受限背景下短期补充强化国内资本开支扩张，国产算力在短期压制后预计很快会被资金重新回补。未来如果宏观扰动减轻时可视为有效的左侧交易信号。
行业布局方面，算力牛与复苏牛双轮驱动。算力方向，布局一季报业绩最佳的细分环节，光通信、存储芯片环节弹性最为突出，英伟达产业链绑定较深的环节更受益；复苏方向，近期铜铝价格持续上涨，工业金属或率先迎来修复，国内六张网政策发布下基建、电网建设景气显著回暖，主网高压设备订单密集落地；主题方向，关注人形机器人板块海外订单验证与量产预期共振。
重点关注板块包括：AI、光模块、PCB、存储芯片、煤炭、煤化工、工业金属、电网设备、人形机器人等。
科技波动加剧不改中期景气趋势
随着5月以来算力产业链的产业催化不断增多，全球资金在4月回补科技头寸后继续加仓，全球高AI算力暴露的方向加速上涨，市场对于产业趋势的远期逻辑认可度逐步一致。但是近期市场有3个担忧渐起：其一是TMT短期交易过热的担忧；其二是宏观扰动加强，高油价和高利率担忧强化；其三是英伟达H200阶段性对华出售窗口引发国产算力担忧。整体来看，我们认为后续科技产业的行情中期还将延续，预计中报业绩验证才是考察这一轮行情的真正节点。
5月以来，在科技巨头资本开支上涨、业绩普遍超预期等众多产业因素催化下，全球资金加速涌入科技板块，AI算力方向共振加速上涨，市场对于产业趋势的远期逻辑认可度逐步一致。
但是近期市场情绪、宏观扰动与突发事件叠加，引发市场的3个担忧：
其一是TMT短期交易过热的担忧，尤其是TMT板块成交额占比再度超过40%的高位。
复盘过往TMT成交额占比较高的时点，可以看到2023年ChatGPT发布后是一个分界点。在此之后TMT成交
额占比由20%上下波动上升至30%左右震荡，整体中枢显著抬升。
同时梳理发现，几乎每年都会出现TMT成交占比超过40%的时间。包括2023年上半年chatgpt发布后第一次全市场算力行情、2025年一季度DeepSeek发布引发第二次全市场算力行情、2025年三季度由一季报发布后后连续数月的全球算力行情以及最近一次2026年一季报后全球资金加速流入引发的算力行情。
具体来看：
1）只有大级别产业趋势逻辑的验证才会导致TMT阶段性被超买从而成交额占比超过40%；
2）历次成交额占比刚刚突破40%阈值时，往往后续1-2个月TMT板块会出现波动加剧，资金博弈性质加强的情况，但整体维持震荡上行；
3）市场充分定价后会出现中期调整，此后成交额占比逐步回落至中枢（目前中枢约为30%），等待下一次大级别产业趋势的验证引发新的行情。
其二，近期宏观扰动显著加剧，高油价高利率担忧强化：市场在通胀与更高更久的利率预期下，正逐步交易紧缩逻辑。
本周美国CPI和PPI均超预期，PPI同比6.0%和环比1.4%大幅超出4.8%和0.5%的预期，通胀担忧抬升；美联储新任主席沃什即将接任，美联储政策不确定性提升。以上宏观背景叠加美债供给压力加大、英债利率持续走高等因素引发美债利率迭创新高，10年期美债收益率向上突破4.5%，30年期收益率站上5.0%，全球流动性面临阶段性挤压。
同时高油价本身构成通胀压力，本周WTI原油快速突破101美元/桶、布伦特原油升至105美元上方，能源成本直接推升美国核心PCE维持于3%左右的高位，引发的加息担忧促使名义利率快速上行并压制估值，美银与高盛等机构已全面推迟美联储降息时点至2027年，叠加市场对主要央行降息预期的全面回撤，推动美元指数走强的同时令贵金属走势承压；
在此背景下，周五资金从拥挤交易板块和成长板块撤离的迹象明显，韩国等新兴市场股市已率先出现显著调整，韩国等前期涨幅领先的新兴市场本周已出现显著回调，贝莱德iShares MSCI韩国ETF单周净流出9.7亿美元创历史纪录。A股相比其他新兴市场受到的影响可能边际弱化，但也需持续关注流动性和估值问题。
其三是英伟达H200阶段性对华出售窗口引发国产算力担忧。
我们认为综合考虑以下三点因素，英伟达H200的阶段性对华出口对于市场的负面影响则较小：
其一是该事件是当下中美关系阶段性缓和窗口的结果，因此整体市场风险偏好不会被显著降低；
其二是目前国产算力产业资本开支远远小于北美。根据Bernstein Research数据，2025年中国AI资本开支总额约910亿美元，而同期北美四大云厂商微软、亚马逊、Meta、谷歌合计资本开支已超3600亿美元，中美之间存在巨大的量级差距。核心原因就是国产算力芯片产能受限，从2025年中国市场AI加速器出货结构来看，英伟达以220万片出货量仍占据绝对主导地位，华为以81.2万片2位居第二。其余国产厂商合力仅占25%的市场份额，且单家份额均不超过7%，国产芯片在产能规模上尚无法形成对英伟达的有效替代。因此短期算力芯片的补充对于国内资本开支扩张是有明显的强化。
其三是目前国内算力景气程度最高的板块比如光模块、PCB等主要依托于北美供应链。包括半导体等也依托于台积电资本开支扩张，因此北美供应链出货量增加的逻辑对大部分国内算力公司而言是利多为主。从收入结构来看，与国外云厂商绑定最深的A股算力龙头，业绩增长的核心来源均在海外：2025年中际旭创境外收入346亿元，占总收入的90.6%；新易盛境外收入239亿元，占比96.2%；胜宏科技境外收入148亿元，占比76.8%。光模块与PCB作为当前AI算力产业链中景气度最高的两个环节，其收入本质上是北美科技巨头资本开支的直接映射。即便是市场普遍认为的对于国产算力企业的压制也并不成立，中美关系反复变化，阶段性出售窗口并不会改变国内算力芯片短缺的事实，目前国产算力芯片的主要矛盾仍然在于供给能力的受限而非需求不足。
整体来看，本轮科技行情具备前所未有的科技与产业的双重驱动，技术迭代速度快、业绩持续高增，叠加政策持续支持、龙头公司估值位于安全阈值（PEG中位数0.89，显著低于历史高切低触发阈值2.5-3.4倍）和AI巨头资本开支的高速增长，AI算力行情全产业链景气扩散仍为市场主线。
因此我们认为后续科技产业的行情中期还将延续，但是波动会在交易拥挤提高下逐步加大，因此宏观扰动减轻时可以视作有效的左侧交易信号，预计中报业绩验证才是考察这一轮行情的真正节点。
算力牛和复苏牛双轮驱动
1）算力牛方向目前仍然是进攻弹性最高的方向
布局一季报业绩最佳的细分环节，当前英伟达H200对华出售窗口催化下英伟达产业链绑定较深的环节更受益，而国产算力在短期压制后预计很快就会被资金重新回补。
26Q1算力产业链各环节业绩全面兑现高增长，布局一季报业绩最佳的细分环节。AI算力各环节中，光通信、存储芯片环节弹性最为突出，中际旭创26Q1营收195亿元、同比增长192%，营业利润75亿元、同比增长279%；源杰科技营收同比增长321%，营业利润同比增长1151%。存储芯片环节案方面，佰维存储营收68亿元、同比增长342%，营业利润同比增长1389%；江波龙营收99亿元、同比增长133%，营业利润同比增长3303%；兆易创新营收42亿元、同比增长119%。此外，PCB环节维持高景气，算力芯片环节盈利能力明显改善。
英伟达产业链与国内AI算力供应链已形成深度绑定，当前英伟达H200对华出售窗口催化下英伟达产业链绑定较深的环节更受益。光模块环节，中际旭创率先通过英伟达GB200平台认证，1.6T光模块全球市占率50%-70%，2025年境外收入占比达90.6%。 PCB环节，胜宏科技为英伟达Tier1供应商，境外收入占比76.8%；沪电股份算力板料号正在过英伟达认证。服务器整机环节，工业富联为英伟达DGX/HGX制造商。
算力板块近三日出现普遍回调，国产算力在短期压制后预计很快就会被资金重新回补。5月13日至15日，前期涨幅较大的算力核心标的集中回落：国产算力方向，海光信息三日累计回调约13%；英伟达产业链方向，胜宏科技回调约12%，沪电股份回调约8.5%，新易盛回调约3%，中际旭创基本持平。但拉长至5月以来，上述公司累计涨幅仍较为可观，中际旭创累计上涨22.4%，新易盛上涨16.0%，胜宏科技上涨3.6%，海光信息上涨2.3%，近期回调更多是对前期快速上行后的短期消化。
2）复苏牛方向，近期铜铝价格持续上涨，工业金属或率先迎来修复；油价维持高位并下行，具备成本传导优势的盈利弹性确定的煤炭、煤化工行业或将受益；国内近期的“六张网”政策下，基建、电网建设景气显著回暖。
石油天然气制造是上游最确定性受益方向。一季度美以伊军事冲突导致的油价上行近期并未得到缓解，四月以来国际油价呈现先降后升态势，本周WTI原油快速突破101美元/桶、布伦特原油升至105美元上方，与年初60左右美元/桶的价格依旧差距较大。与全球性的油气供给困难不同的是，在“富煤贫油少气”的资源禀赋下，我国煤炭供给充足，煤炭构成能源安全压舱石。中国的煤化工资产可以在石油的原料用途上对它进行替代，缓解其因为战争动乱带来的紧缺问题。煤化工通过煤制油、煤制气实现能源替代，在油气进口受阻时可提供应急保障，原油供给端的不确定性将长期支撑油气价格中枢上移，显著拉大煤化工相较油头工艺的成本优势，煤炭作为能源与化工上游核心原料，直接受益于能源价格上行，盈利确定性突出。
主网高压设备已在高基数下继续放量，订单密集落地，电网建设正进入兑现阶段。国网输变电、特高压及装置性材料相关中标公告集中发布，中国西电中标15.83亿元，许继电气中标12.75亿元，平高电气中标约13.27亿元，宏盛华源预中标约6.65亿元，订单覆盖变压器、组合电器、断路器、换流阀、铁塔、导线等环节。
高频价格端同步验证，铜链或率先受益于电网建设回暖。 以2025年10月31日为基准，电解铜全国市场价整体维持上行，无氧铜杆加工费自3月以来明显走强；铜杆直接对应电线电缆和输配电建设需求，相较单纯铜价，更能反映下游订单与现货需求改善。
市场表现已开始反映电网订单和工业金属修复预期。 申万电力设备指数自2025年12月以来整体上行，输变电设备指数阶段性弹性更高；结合铜价、铜杆加工费和国网订单数据，当前市场交易逻辑已从政策催化逐步转向订单兑现和业绩修复。
综合来看，本轮复苏链条为“政策加码—订单兑现—价格验证”。 六张网提供中期政策主线，新型电网贡献最清晰的订单抓手，铜杆、导线、电缆、铁塔及高压设备形成直接产业链传导。后续建议重点跟踪国网/南网招标节奏、特高压项目开工、铜杆加工费、铜价及铜库存变化。
3）主题方向上，主要关注人形机器人板块，海外订单验证与量产预期共振，板块出现单日结构性修复。
人形机器人板块5月15日出现单日结构性修复，主要由产业催化集中发酵驱动。5月11日至14日易方达国证机器人产业ETF整体跑输沪深300ETF，但5月15日单日上涨5.29%，同期沪深300ETF下跌0.99%，单日超额收益达6.28%；全周看，该ETF累计上涨约1.91%，跑赢沪深300ETF约1.85%。
指数层面看，人形机器人相对宽基具备超额收益，但仍属于成长风格内部的结构性分支。 截至5月15日，人形机器人指数近1周上涨1.18%，分别跑赢上证指数、沪深300、深证成指2.24%、1.43%、1.19%；但同期创业板指、科创综指分别上涨3.50%、1.79%，说明本轮行情并非全市场最强主线，而是在成长板块修复中受产业催化强化。
产业逻辑上，市场交易重点正从“主题预期”转向“量产与场景验证”。海外工业部署订单、Tesla Optimus生产线进展、国内产业资本入局和行业标准推进共同强化了人形机器人商业化预期。其中，海外订单提供场景验证，Tesla提供全球量产锚，国内资本入局强化具身智能方向关注度，推动资金重新定价核心零部件链条。 当前板块短期已完成一轮信息反应，后续能否延续，关键在于海外工业客户部署进度、Tesla Optimus生产线及供
应链变化，以及A股丝杠、减速器、关节模组、电机、传感器等核心环节是否出现订单和业绩兑现信号。
从个股结构看，市场交易重点并非整机单点扩散，而是向人形机器人核心零部件环节集中。 人形机器人从样机走向量产后，成本占比和供应链确定性更高的执行器、减速器、丝杠、电机、传感器等环节更容易成为资金定价对象
整体来看，人形机器人本周行情并非单一事件驱动，而是海外工业订单、Tesla量产预期、国内产业资本入局和行业规范化共同催化下的结构性修复。当前市场关注点正从“技术展示”逐步切换至“场景验证、量产准备和供应链兑现”，其中海外订单验证商业化可行性，Tesla提供全球量产锚，国内资本入局强化具身智能产业趋势。后续板块能否从主题修复走向持续行情，关键在于工业客户部署进度、整机量产节奏以及丝杠、减速器、执行器、电机、传感器等核心零部件环节的订单和业绩兑现。
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。
（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
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