大类资产观点
上证指数5日、10日、20日均线延续多头排列，60日均线趋于走平，120日均线依然多头排列，显示指数在上升趋势中逐步企稳，短期受外交博弈扰动市场波动有所加大，对A股观点维持乐观；5月利率债预计迎来季度内发行高峰，供给冲击下国内债券市场或承压，国债不同久期利率均值回落至前期配置盘平均资金成本附近，配置盘存在止盈可能性，也可能造成资金面上的冲击，短期维度对中债持中性观点，建议以票息获取收益为主，久期层面相对谨慎；短期美伊冲突仍是核心变量，同时当前美国的就业和通胀情况也不支持降息，因此预期美债利率短期趋于区间震荡，对美债利率短期观点维持中性；地缘局势转入常态化拉锯。油价高位背景下，市场担忧潜在通胀可能性下美联储维持高利率，美债实际利率短期震荡背景下或对金价上涨形成压制，短期黄金观点调整为中性。
大类资产展望
A股：中美元首会晤预期加强，指数强势中蕴含波动
市场回顾：受假期海内外消息偏暖影响，本月指数迎来开门红，本周上证指数在4130-4180点区间强势上攻，收于4180点附近，周涨幅1.65%。从日线级别看，上证指数5日、10日、20日均线延续多头排列，60日均线趋于走平，120日均线依然多头排列，中期仍震荡偏强。此外，深证成指上涨3.02%，创业板指上涨3.24%，成长风格延续强势领涨格局。交易量方面，日均成交额重回至3万亿元以上，融资余额回升至2.77万亿元附近，市场交投活跃度与风险偏好同步提升。从中期视角来看，慢牛格局明确，节后资金入场意愿强烈，预期市场将延续“指数震荡偏强、科技+资源品主线主导”的上行趋势。
市场展望：特朗普访华日程临近，中美前期磋商博弈持续升温，经贸关税、科技供应链、双边贸易规则等议题分歧反复博弈，海外资金风险偏好阶段性波动放大。不过市场对中美博弈已形成常态化预期，情绪冲击逐步钝化，资金定价逻辑回归国内盈利与流动性基本面。国内层面，4月出口同比增长14.1%（前值2.5%，预期7.1%），好于市场预期，2YCAGR也达到了9.3%，环比提升；拆分来看，高新技术产品、机电产品、劳动密集型产品同比增速分别为39.2%、20.3%、-1.9%，出口产品结构升级明显，宏观基本面为 A 股形成底部支撑。展望下周，重点关注中美高层沟通动态、四月通胀经济数据、海外地缘局势边际变化，短期受外交博弈扰动市场波动有所加大，预期 A 股维持震荡偏强的乐观预期，以及结构性分化格局。
美股：AI方向加速上涨，美股市场结构化明显
上周美股市场延续上涨趋势，期间纳斯达克、标普500与道琼斯工业指数涨跌幅分别为4.5%、2.3%和0.2%。结构上，费城半导体、信息技术和科技软件领涨，同时，能源、公用事业、金融、医疗保健以及日常消费等多个板块下跌，市场走势结构化明显。近期美伊冲突对美股市场的影响较小，上周除油价下跌导致能源股领跌以外，市场关注的绝对重点仍在于AI产业趋势。上周在上游半导体领涨的同时，市场也开始重新审视AI对不同类型软件公司的冲击，部分受益公司（例如DDOG）的股价大幅反弹，科技软件ETF全周反弹5.2%。
4月底以来的美股财报季再度验证了AI产业趋势的强劲势头，5月以来MAG7已经反弹5.3%，上游费城半导体指数上涨12.1%，科技股继续驱动美股上涨。业绩预期方面，近期标普500的盈利预期增速呈现加速上修的状态，与市场的大幅上涨相对应。
美国宏观基本面方面，4月美国新增非农就业11.5万（前值18.5万，预期6.2万），超出市场预期；尽管新增就业几乎全部来自服务业（+11.3万），不过也可以看到在AI产业投资的驱动下，美国耐用品制造业新增就业已经连续4个月实现增长。数据发布后，市场对于美联储降息/加息预期的变动不大。因此目前来看，宏观层面尚未出现能改变AI产业趋势的不利变量。
短期来看，目前美股市场的关注绝对重点仍在于AI，但美伊冲突仍存在一定的尾部风险，仍需密切关注；中期视角，AI产业趋势仍在进行中，建议重点关注中上游半导体、光通信、电力设备、燃气轮机等受益方向的机会；总量层面，我们维持对美股的中性预期。
港股：全球权益风偏抬升，港股走势区间反弹
上周港股市场区间反弹，恒指、恒生科技、恒生国指分别上涨2.4%、4.8%和2.4%；结构方面，综合企业、地产建筑业和原材料业等方向领涨，能源业领跌。上周，伊朗外长访华，提出“当前可尽快解决好霍尔木兹海峡开放问题”，被市场解读为重要积极信号，当日盘中油价一度下跌超10%，美元指数回落明显，港股市场在流动性上受益明显。同时，海外权益市场的风险偏好继续提升，美股市场全周大涨，港股有所受益；同时结构上，美股科技软件ETF全周大幅反弹5.2%，市场开始重新审视AI对不同类型软件公司的冲击，部分受益公司的股价大幅反弹，这一点对于港股互联网公司而言是重要利好，快手、阿里巴巴等在AI方面有所建树的港股公司反弹明显。
资金面看，EPFR口径海外主被动资金上周（截止周三）流入港股，但被动外资流出，南向资金维持净流入，且同比增量有所回暖。基本面层面，4月出口数据好于预期，但五一出行及消费数据偏弱，整体还是外需强内需弱的格局。业绩预期方面，本周港股互联网营收预期增速基本持平，同时盈利预期增速低位环比延续改善，港股整体业绩预期增速继续上修。
短期维度来看，美伊冲突的变化仍是主导短期波动的重要因素，若美伊谈判进展顺利，则港股有望随着风偏改善继续向上修复，同时下周特朗普访华大概率成行，也有助风偏的提升。中期维度来看，当前港股市场并未遭遇明显的流动性逆风，但是业绩预期存在一定的压力，尤其是港股互联网股票，而同时偏高的估值也限制了港股进一步上行的空间。因此，在目前的条件下，我们预期短期港股震荡反弹，持乐观预期；但在中期维度维持对港股的中性震荡预期。
日本：企业财报超预期，指数显著上涨创新高
上周在企业财报超预期以及油价下跌推动下，指数创下63091.14点的盘中历史新高，日经225指数周度上涨5.38%。上周以丰田、东京电子为首的大型权重股公布业绩超市场预期，并宣布对AI基础设施和自动驾驶的持续投入，极大地提振了市场信心。日元对美元汇率从前周的157.05升值至156.69，日本政府在本周来买入日元、抛售美元进行外汇干预，推动日元升值。
中期来看，日本长期实施收益率曲线控制与高债务负担虽限制了货币政策的灵活性，但在逐步退出极端宽松的过程中，日本央行的加息与缩减购倩节秦相对温和，可在维持市场稳定的同时推动利率正常化。基本面上，薪资增速持续提升，有望带动内需复苏，而输入型通胀回落将缓解企业与居民压力;制造业虽受海外需求扰动，但结构性产业升级提供新动能。配合全球进入降息周期，日元套息交易调整或反而吸引长期资金流入。
长期来看，特朗普上台后，日本在地缘格局中的战略地位显著上升，去中国化背景下其在半导体、军工等产业链的全球订单持续扩张叠加日元贬值对出口竞争力的支撑，将进一步强化外需拉动与资本流入。
综合判断，日本股市长期逻辑向好，具备配置价值，短期由于伊朗依旧封锁霍尔木兹海峡，油价依旧处于高位，对股市观点维持为中性。
印度：股市区间震荡，小幅上涨
上周NIFTY50指数在23800-24500区间内反复拉锯，最终指数周度上涨0.74%。周三市场传闻美伊谈判取得突破，甚至传出Project Freedom计划(重新开放霍尔木兹海峡)可能取得进展，导致布伦特原油一度跌至103美元 附近，指数当天上涨1.24%，周五局势再度恶化，海峡地区爆发新的摩擦，油价重回 101 美元 上方，导致印度股市当天下跌0.62%。
长期来看，地缘政治层面上，印度是美西方“去中国化”的直接受益者，其战略模糊与多边对冲策略使其能够左右逢源:既可在俄罗斯和沙特博弈中获得廉价能源，又能在中美对抗中承接产能转移，获取低成本商品和产业技术，同时借助印太战略框架获得美日等国的高新技术支持。虽然特朗普执政下全球格局仍存不确定性，但印度的灵活外交为其赢得更大主动权。经济基本面方面，印度拥有庞大的人口红利和消费潜力，第三产业与西方IT技术深度接轨;同时，莫迪政府推进土地制度和宗教体系等结构性改革，助力基建与制造业加速发展。
综上，地缘战略优势与内需潜力叠加结构性改革红利，使印度市场具备长期高成长性，但目前中东战争局势依旧严峻，伊朗依然封锁霍尔木兹海峡，油价处于高位，对股市短期观点维持为中性。
美债：局势缓和油价回落，美债利率扁平化
上周美债不同期限收益率呈现扁平化走势，短端1年和2年期美债利率均上行2BP左右，长端10年和30年期美债利率分别下行1BP和2BP，油价的波动是短期驱动长端美债利率的主要原因。美伊冲突上周出现缓解迹象，双方仍处于谈判窗口，美国政府继续释放积极谈判信号，伊朗维持谨慎审查提案的表态，但双方在霍尔木兹海峡及其附近仍有互相攻击的现象发生。上周，伊朗外长访华，提出“当前可尽快解决好霍尔木兹海峡开放问题”，被市场解读为重要积极信号，当日盘中油价一度下跌超10%。不过，当前霍尔木兹海峡的通行量近期仍维持低位，原油价格较难顺畅下跌，目前布伦特原油仍维持在100美元/桶左右的位置。
基本面方面，4月美国新增非农就业11.5万（前值18.5万，预期6.2万），超出市场预期；拆分来看，新增就业几乎全部来自服务业（+11.3万），不过也可以看到在AI产业投资的驱动下，美国耐用品制造业新增就业已经连续4个月实现增长。4月失业率4.3%（前值4.3%，预期4.3%），符合预期，但劳动参与率继续下降至61.8%，暗示结构上的弱均衡。不过从趋势上来看，目前美国劳动力市场仍处于降息周期中的缓慢复苏状态；考虑到当前美国通胀读数较高，以及就业市场好于预期，市场对于美联储降息/加息预期的变动不大。
展望后市，短期美伊冲突仍是核心变量，同时当前美国的就业和通胀情况也不支持降息，因此预期美债利率短期趋于区间震荡。中期来看，持续的高利率状态预计还是会对美国的基本面造成较大的压制，同时我们需要重点关注当前如火如荼的AI产业投资是否会有变化。此外，当前美债还面临政府债务的扩张与去美元化引发的需求不足的矛盾。因此综合而言，在美国国内基本面明显走弱之前，我们对于美债持中性观点，预计利率将维持区间宽幅震荡。
中债：供给冲击有所显现，中债利率整体上行
上周中债收益率整体上行，短端1年和2年期国债收益率分别上行2.5BP和2.3BP，长端10年和30年期国债收益率分别上行2.0BP和3.0BP。节后资金面整体较为宽松，短端DR001回落到1.22的水平，DR007回落到1.30以下；不过节后首日的50年特别国债发行利率2.52%，略高于市场市场预期，周五的30年特别国债发行的边际倍数偏低，整体而言供给冲击对市场造成了一定的冲击。
基本面层面，五一出行及消费数据呈现总量边际回落的状态，主要体现为全国全社会跨区域人员日均流动量、商务部监测的重点商圈客流量与营业额等的同比增速较春节和清明有明显回落。4月出口同比增长14.1%（前值2.5%，预期7.1%），好于市场预期，2YCAGR也达到了9.3%，环比提升；拆分来看，高新技术产品、机电产品、劳动密集型产品同比增速分别为39.2%、20.3%、-1.9%，出口产品结构升级明显。市场担心美伊冲突导致油价上涨导致远期出口受到冲击，从领先指标来看，G7国家OECD综合领先指标同比仍在上行，但其中欧洲4国的OECD领先指标同比边际有所走弱，也对应了高油价对欧洲经济的冲击较大，若高油价持续，可能会影响中国出口。
短期维度，我们对于中债持中性观点，建议以票息获取收益为主，久期层面相对谨慎。5月利率债预计迎来季度内发行高峰，供给冲击下国内债券市场或承压。近期，国债不同久期利率均值回落至前期配置盘平均资金成本附近，配置盘存在止盈可能性，也可能造成资金面上的冲击。同时，仍需密切跟踪美伊冲突带来的全球资产波动对债市的影响。中期来看，国内基本面的走势和货币政策取向仍构成对债市的支撑，因此我们维持谨慎乐观的基调，波段操作仍是较为合适的选择。
黄金：美元指数走弱，金价转为上涨
黄金方面，上周国际金价转为上涨，COMEX黄金涨1.71%，伦敦现货金涨2.15%，沪金现货AU9999涨2.17%。受强于预期的美国就业数据及高美债收益率压力，金价一度回落至4500 美元，随着地缘局势的新变动和美元走弱，金价开启强劲反弹，重新站上4700美元。
中长期视角下，在逆全球化背景下，全球央行出于贸易安全与支付多元化考量持续购金，夯实了需求地基；美国债务危机透支法币购买力，凸显出黄金作为“超主权锚”的信用对冲价值；叠加俄乌、中东等地缘博弈常态化，维持了刚性的避险需求。。综上，在国际金融体系重构的大环境下，黄金兼具法币对冲与战略储备的双重属性，长期上升趋势未改。
综上，地缘局势转入常态化拉锯。油价高位背景下，市场担忧潜在通胀可能性下美联储维持高利率，美债实际利率短期震荡背景下或对金价上涨形成压制，故短期观点调整维持中性。
原油：地缘政治消息反复，国际油价大跌
上周国际原油价格显著下跌，ICE布伦特原油跌7.32%，NYMEX WTI原油跌7.12%，INE原油跌8.71%。本周初，市场对美国与伊朗之间达成的脆弱停火协议抱有较高期望，油价出现明显下跌，随后美军打击伊朗军事目标让市场意识到协议的脆弱性，油价开始止跌反弹。短期来看，霍尔木兹海峡依旧封锁，地缘扰动频繁切换，油价缺乏趋势性驱动，对油价观点维持中性。
中期视角来看，供给端的强逻辑正成为驱动油价中枢上行的核心引擎：霍尔木兹海峡的封锁正实质性冲击原油东西供给格局，结构性缺货为油价提供强支撑，叠加上游Capex长期匮乏已实质性锁死供给弹性，油价中枢系统性抬升。与此同时，尽管贸易环境复杂，但全球经济的结构性韧性与库存低位正化解需求端的悲观预期，中国地炼和美国炼厂的产能利用率中枢正逐步抬升也可以作为验证。
因此，供给端的强逻辑成为驱动油价中枢上行的核心引擎，市场正由“需求压制”转向“供给溢价”的主导阶段，因此对原油长期综合展望维持乐观。
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