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投资要点
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【1】港股本轮牛市结束了吗？长周期视角，港股牛市与国内基本面和美元流动性都有较高的关联度。
1997年以来，港股已经历6轮完整的牛熊周期，目前正处于第7轮牛市。分母端来看，包含本轮牛市在内的7轮牛市中，有6轮美元和美债利率处在下行周期或低位区间，全球资本流动性宽松使得国际“热钱”更易流入港股这一离岸市场，助推牛市形成；分子端来看，近七轮牛市往往与中国经济企稳回升同步发生，特别是当规模以上工业企业利润累计同比增速由负转正、PPI同比增速见底反弹时，港股更容易开启上涨行情。当前分子分母端的逻辑仍处于有利阶段，我们认为本轮港股牛市没有结束。
【2】本轮牛市较以往的异同？复盘南向开通后的4轮牛市，本轮熊牛切换的差异点主要在于中美利差、南向参与度和市场回报率。
相似点：国内有资本市场或产业端的支持政策，美联储处于降息周期，美元偏弱，流动性相对宽松，AH溢价下行。
不同点：①中美利差与恒指表现出现持续、显著的背离，本轮牛市进程中，中美利差倒挂且倒挂程度未出现明显缓解，或反映在南向大规模流入的支撑下，本轮牛市对国际资本的依赖度有所下降；②南向资金的参与度和定价权均显著提升，港股通占大市成交比稳定在20%以上，对于商贸零售、石油石化、银行和煤炭等行业的定价权显著提升，增减持金额与行业指数涨跌幅的相关性较高，且行为模式从“追涨”转为“低吸”，买入净额与恒指表现始终维持负相关；③港股市场回报率显著改善，上市公司回购热度自2023年起提升并维持高位，周均回购规模稳定在30亿港元以上，2024年市场回报率达4.13%。
【3】开年港股颓势如何理解？恒科的走势不能完全代表港股整体，而恒科的士气何时重振仍然“解铃还须系铃人”。
其一，除恒科明显跑输创业板和科创板外，港股与A股同类型板块相比的开年表现并不差\甚至跑赢，恒科弱≠港股弱，也不意味着港股没有机会。其二，从影响因素看，年初“AI Kills Software”的担忧是压制市场对互联网公司情绪的主因，也是外资卖出腾讯等龙头的原因，互联网科技这一核心板块的企稳仍然有赖于AI叙事的进展和自身业绩表现。
【4】下半年港股机会怎么看？展望后续，弱复苏+宽松基调延续，重视结构机会。
盈利层面，基于彭博一致预期测算，国内经济弱复苏、流动性维持宽松的中性条件下，恒生指数非金融公司2026年全年累计净利润增速约为4.6%，修复延续但斜率偏缓；资金层面，2026年南向资金或有6300-10500亿港元的增量空间。考虑港股配比提升和新发基金规模稳定的情况下，主动公募基金增量空间或有1000-2000亿港元；参考近三年可投港股ETF的净流入规模，同时考虑“存款搬家”的叙事，被动指数型基金或有1200-3400亿港元的增量空间；考虑险资股票配比提升和新增保费，保险公司增量空间在4100-5100亿港元。
恒指或仍有10%-15%的上升空间。国内“双宽”政策支撑、美联储谨慎降息、AI叙事延续且ERP维持低位的情况下，恒指目标区间或在28000-29000。
重视科技+景气+红利的结构机会。①科技：AI叙事延续下，科技仍是主线，但需注意当前Terrific10公司盈利估值基本匹配，进一步的估值抬升或需要盈利端带动或更宽裕的流动性支撑；②景气：弱复苏前景和估值性价比削弱的背景下，景气策略有效性或维持高位；③红利：低利率的资产荒环境叠加公司更强的分红回购意愿，红利仍有底仓配置价值。
风险提示：1）美联储降息不及预期；2）国内经济复苏不及预期；3）地缘政治冲突加剧；4）兴业证券为中芯国际做市商。
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报告正文
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风险提示：1）美联储降息不及预期；2）国内经济复苏不及预期；3）地缘政治冲突加剧；4）兴业证券为中芯国际做市商
报告标题：《沉潜待跃——港股牛市在途的几点思考》
对外发布时间：2026年5月10日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
万清昱
SAC执业证书编号：S0190526040011
潘晗
SAC执业证书编号：S0190526040010
张博
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