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　　来源：未名财经

　　鲟龙科技@官网库

　　鲟龙科技的第五次闯关，不仅是一场关乎自身信誉的“正名之战”，更是一次对资本市场耐心的考验。

　　观察员|三畏 审校|王恒

　　近日，鲟龙科技再次向港交所递交招股书，这家全球鱼子酱行业的隐形冠军，拥有比肩茅台的净利率、超过三分之一的全球市占率，却在长达十五年的时间里五次冲击资本市场，至今未能成功叩开大门。

　　从A股到港股的十五年资本长征

　　鲟龙科技的上市之路，最早可追溯至2011年。彼时，它首次向深交所创业板递交申请，却因与股东资兴良美的关联交易问题被否。

　　据查，资兴良美既是其供应商又是客户，若剔除这部分关联交易，公司2010年和2011年的营收与净利润将显著下滑，无法满足“业绩稳定、主营业务突出”的上市硬性要求。

　　2014年，鲟龙科技第二次冲击创业板。此次，监管层的关注焦点转向了鲟鱼这类生物资产的公允价值计量。在审核期间，鲟龙科技与股东资兴良美因鲟鱼质量纠纷对簿公堂。

　　资兴良美在法庭提交证据时，竟指控曾帮助鲟龙科技在早期IPO中伪造养殖盘点表等财务数据。这一指控，无疑让外界对其财务数据的真实性画上了一个巨大的问号。

　　2022年，鲟龙科技调整方向，首次冲击深交所主板，却因申请材料不符合要求，连受理通知都未收到。至此，三次A股尝试，全部落空。

　　A股走不通，鲟龙科技并未停歇。2024年3月，它先挂牌新三板，此举被外界解读为改善治理结构，同时缓解与中证投资、金石坤享等投资方签下的对赌协议压力。

　　一年多后，公司便以“战略发展调整”为由匆匆摘牌。2025年10月，鲟龙科技首次向港交所递表，招股书于2026年4月失效，不久后，公司便迅速更新材料，再次发起冲刺。


　　单一依赖与“水下资产”隐忧

　　如果单从财务数据看，鲟龙科技经营无疑是亮眼的。

　　公司的核心营收来自于鱼子酱。2025年，鱼子酱产品收入达6.98亿元，占总营收的90.8%。其中，俄罗斯鲟鱼子酱一款产品就贡献了4.13亿元，占比高达53.7%。

　　在盈利能力上，鲟龙科技表现惊人。2023年至2025年间，其净利率始终稳定在47%以上的高位。尤其是在2025年上半年，净利率一度攀升至58.3%，这一水平甚至超越了同期贵州茅台49.89%的净利率。

　　然而，光鲜数字之下，潜藏着巨大的不确定性。其第一便是“水下资产”的估值难题。 截至2025年底，公司总资产中，活体鲟鱼这类生物资产高达17.48亿元，占资产净值的83.1%。

　　鲟龙科技在招股书承认，此类资产的公允价值计量采用收益法，依赖于预期售价、贴现率、死亡率等大量主观判断。如果扣除生物资产的公允价值变动影响，公司真实的加工环节盈利能力可能出现偏差。

　　据招股书披露，2023年，这一真实加工毛利率已骤降至仅剩1.3%，处于盈亏平衡的边缘；到了2024年，这一数据直接由正转负，跌至-2.9%。

　　养殖业，尤其是水产，投入周期长、资金大、风险高。鲟鱼是典型的“水下资产”，外界极难核实其真实数量、重量与健康状况。如何向投资者证明这17亿的水下资产值那么多钱，是鲟龙科技绕不过去的一道坎。

　　再则，国内外市场结构的严重失衡。 2023年至2025年，鲟龙科技海外收入的占比从76.7%一路攀升至83.8%。这其中有81.8%（2025年）来自海外第三方品牌，其中，美国市场占据了公司总收入的25%至28%。

　　随着国际贸易形势变化，关税等外部因素使产品利润变得非常不确定。尽管公司提及在东南亚建厂的计划，但从选址到投产，至少需要3到5年。

　　与此同时，其国内收入从2023年的1.35亿元降至2025年的1.25亿元，缩水了7.1%。

　　鲟龙科技执行董事韩磊曾公开希望未来国内和海外收入比例能“各占一半”，但现实是国内鱼子酱消费市场目前仅占全球消费量的9%，远低于欧盟的35%和美国的27%，市场培育与品牌转型尚需时日。

　　转战港股，能解决结构性之困吗？

　　鲟龙科技将上市目的地从A股转向港股，其意图不仅在于拓宽融资渠道，更在于借助香港作为国际金融中心的地位，进一步对接全球资本与商业资源。

　　港交所的国际化平台，或有助于提升其在国际客户与合作伙伴中的品牌认知度，并为跨境并购和渠道拓展提供更便利的资本工具。

　　根据招股书披露，本次IPO募集资金将在未来五年内投向五大核心方向：

　　一是产能扩张与技术升级，通过在湖北、浙江及江西扩建养殖基地与加工基地（其中湖北保康基地预计2027年新增1，500吨年产能，四川荥经加工基地预计2026年新增220吨年产能），巩固全球供应链领先地位；

　　二是品牌营销与全球销售渠道拓展，重点推广“卡露伽”品牌，计划在国内外开设约50家线下零售门店，并强化抖音、小红书等线上平台的内容营销与KOL合作，加速C端消费者触达；

　　三是研发能力与数字化体系建设，用于鲟鱼遗传育种、病害防控、智慧渔业等关键技术研发及全产业链数字化升级；

　　四是战略性投资或收购，评估欧美等核心市场中拥有成熟品牌或销售渠道的标的，以整合行业资源、增强品牌渗透力；

　　五是补充营运资金，确保业务扩张过程中的资金流动性。

　　只是，上市地点的转换并不能直接化解其商业模式中固有的结构性风险。市场失衡、代工烙印，以及挥之不去的历史合规疑云，仍将在未来相当长一段时期内伴随公司的成长，成为其通往“鱼子酱第一股”道路上必须跨越的深水区。

　　鲟龙科技的第五次闯关，不仅是一场关乎自身信誉的“正名之战”，更是一次对资本市场耐心的考验。


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责任编辑：宋雅芳

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