来源：@华夏时报微博
华夏时报记者 王敬 北京报道
5月18日，在经历连续亏损、债务爆雷与司法重整的至暗时刻后，“山水旅游第一股”张家界（000430.SZ）终于正式撤销其他风险警示，股票简称恢复为“张家界”。从2025年4月“戴帽”到如今“摘帽”，这13个月的逆转，不仅是一次资本市场的绝地求生，更是一场涉及资产重塑、债务刮骨与主业重构的深度体检。
在“ST”标签被撕去之外，公司收到深交所下发的2025年年报问询函。十一大问题直指其营收结构分化、现金流支出异常、客单价波动、公司治理及高管激励等核心问题。随着回复披露，张家界重整后的真实家底、大庸古城的历史包袱以及新老股东间的微妙博弈，正逐渐浮出水面。
年报显示，张家界2025年实现归属于上市公司股东的净利润-5.49亿元，亏损仍处高位，旗下大庸古城、宝峰湖、张国际酒店及张家界中旅等主要子公司业绩均为负。公司已连续六年亏损，近两年亏损合计超10亿元。对此，公司表示：“主要受人员流动受限、文旅行业周期波动、业务固定成本刚性较高，以及子公司大庸古城重资产运营、阶段性资产减值计提等因素综合影响。”
中国城市发展研究院投资部副主任袁帅接受《华夏时报》记者采访时表示，在张家界市入境游客同比增长32.79%的市场背景下，张家界旅游集团旗下环保客运购票人数、宝峰湖客流量却逆势下滑，其深层原因是产品迭代与渠道结构问题的叠加。对于公司提出的2026年营收突破6亿元并扭亏的目标，他认为公司核心产品竞争力不足的问题短期内难以彻底解决，市场竞争日趋激烈，周边同类景区的分流效应仍将持续；此外，大庸古城等项目的后续运营仍存在不确定性，可能对公司整体业绩造成拖累。
二级市场上，该股复盘后早盘持续下探，股价从8.12元的高位回落，截至上午10点30分，该股报7.74元/股，跌6.30%。
大庸古城两年减值超9亿元，芒果系入局试解困局
2025年年报显示，公司全年实现营收4.59亿元，同比增长6.26%，但归属于上市公司股东的净利润却巨亏5.49亿元。亏损黑洞直指耗资24亿元打造的大庸古城。
数据显示，该项目2025年全年营业收入仅501.81万元，却因计提资产减值、折旧摊销及财务费用，直接导致了5.55亿元的巨额亏损。继2024年计提约4.78亿元资产减值后，2025年再次计提4.59亿元减值，两年合计减值高达9.37亿元。
公司解释称，古城处于司法重整实施阶段，尚未正式对外运营，仅配套停车场实现收入501.81万元，本期计提的固定资产、投资性房地产、无形资产减值损失占当期亏损总额的82.60%，系亏损核心因素。
面对监管关于“是否存在利用减值准备进行跨期利润调节或‘洗大澡’情形”的犀利提问，张家界予以否认。
公司回复称，2025年进一步减值的具体时点及触发事件与项目重整进程密切相关。2024年9月，张家界中院裁定受理对大庸古城的重整申请，随后公司启动预重整并招募投资人。至2025年12月，公司与电广传媒联合体共同出资设立合资公司，专项负责项目运营方案的深化策划与落地执行，年末依据该最终方案进行的减值测试显示，相关资产仍存在明显减值迹象。
关于2022年至2025年各年末减值测试的合理性，公司解释称：2022年受人员流动管控影响项目反复关停，但当时正与万达集团洽谈合作，减值迹象不明显，故未计提；2023年旅游市场逐步恢复，但项目经营方向尚未完全确定，按单项资产采用公允价值减处置费用后的净额计提减值7514.72万元；2024年项目经营持续困难、已进入重整程序，采用预计未来现金流量的现值方法计提减值4.78亿元；2025年依据与电广传媒等合作方落地的“奇幻大庸城”运营方案，再次计提减值4.59元。两年减值金额基本相当，差异主要源于运营模式及业态调整，如运营期限减少一年、折现率从0.0902升至0.0945，以及酒店自营、演艺升级、营销投入增加等导致成本费用上升。
公司自查后认为，各年度减值均以当时可获得的最佳信息为基础，不存在前期计提不充分、不准确的情形，也不存在利用减值准备进行跨期利润调节或“洗大澡”的行为。公司已连续六年亏损，如实反映资产价值有助于投资者理解重整后的真实资产质量，2025年减值计提依据实际落地方案，结果合理合规。
资料显示，大庸古城项目自2021年运营以来已连续多年亏损，累计亏损超11亿元，其减值情况直接影响上市公司业绩表现。目前，项目已进入重整计划执行阶段，新运营方案的落地或将成为其扭转困境的关键。
2025年12月，公司公告与电广传媒（000917.SZ）、芒果超媒（300413.SZ）共同投资设立合资公司“张家界芒果文旅有限公司”，计划对古城进行提质改造和综合运营。公司表示，本次减值测试在预测未来现金流时，已量化考虑该合作预期带来的客流导入、品牌赋能等积极影响。根据《奇幻大庸城运营方案》，芒果客栈、那时大庸剧场等业态在合作赋能下，首个完整经营年度预计收入将实现大幅增长或稳步提升。
传统景区掉队，旅行社业务“增收不增现”
公开数据显示，2025 年张家界市入境游客133.03万人、同比增长32.79%。市场整体回暖，但公司自身的经营数据却出现了背离。这背后是核心景区的经营逻辑在发生变化——公司解释称，根源在于客群结构适配度不足、产品业态滞后及刚性成本承压。
具体而言，环保客运全年购票人数365.84万人，同比减少15.71万人、下降4.12%，主要系惠民政策影响，购票人数占接待人数比例下降；同时其车辆运营、人员薪酬等成本同步走高，购票人数小幅下滑即对盈利空间形成挤压，导致板块毛利率低于行业平均水平。
宝峰湖购票人数59.44万人，同比下降15.41%，营收随客流同步承压。公司表示，虽然全市入境游客实现高增，但未能有效转化为景区客流，主要原因系宝峰湖仍以传统山水观光产品为核心业态，客源结构高度依赖团队游客，团散配比失衡。同时，随着全域旅游深入推进，周边及新兴景点持续分流客源，导致景区难以充分承接全市文旅市场增长红利。
更引人关注的是杨家界索道：购票人数同比暴增40.66%，收入却下滑2.54%至7561.94万元，客单价骤降30.71%。公司回应，这是由于景区推行“三索一梯”一票制联营模式，索道按联营总收入的13%确认分成收入，收入未与接待人次同向变动，折射出在联营模式下议价权与收益结构的变化。
受益于入境利好政策，2025年旅行社服务业务收入同比增长45.39%，成为营收增长的主要引擎，其中韩国入境市场收入增幅达177.87%。但相关子公司因成本费用同步推升、市场拓展投入尚未完全转化，仍出现亏损。
重整收益“卡点”确认，高额现金与有息负债并存
2025年，公司完成了司法重整，引入湖南国资背景的“芒果系”和凯撒旅业（维权）（000796.SZ）等战投，还通过资本公积转增股本等方式，将货币资金推高至12.01亿元，资产负债率也从86.12%降至54.35%。
然而，公司在会计处理上的“时间差”引起了深交所注意。公司选择在2025年末确认了15.84亿元的资本公积及股本，却将3.27亿元的债务重组收益“延后”至2026年一季度确认。
针对两者确认时点不一致的疑问，公司解释称，截至2025年末，尚有部分现金清偿未完成、银行内部债务核销流程未闭环，且重整执行报告、管理人监督报告、法律意见书及法院最终裁定等必备合规文件均未出具，重整事项仍存在流程落地、款项结清、债权确权等不确定性，尚不具备债务重组收益确认的前提条件。因此，公司基于审慎原则，待2026年一季度所有程序走完、不确定性彻底消除后，才确认了这笔收益。
重整后的资金安排同样是问询重点。年报显示，公司手握12.01亿元巨额货币资金，同时却仍维持着0.50亿元短期借款和8.30亿元长期借款。公司解释，此安排具有商业合理性：一是受重整计划法定约束，部分偿债需按分期节点执行；二是需预留充足“弹药”用于大庸古城提质改造及新业态培育。
此外，针对母公司对子公司大庸古城高达7.64亿元的其他应收款，公司一改以往仅按账龄组合计提坏账的做法，转而依据重整后的分期还款计划，采用未来现金流折现法进行减值测算，计提了31%的坏账准备。
问询函还注意到，重整后湖南省文资委控制的企业合计持股24.70%，与控股股东经投集团31.14%的持股差距不足7%。此外，近期公司董事兼总经理、董事兼副总经理等关键管理人员相继离任。深交所就此发出“灵魂拷问”：公司控股股东和实际控制人是否发生变化？如何防范控制权争夺？
公司在回复中表示，经投集团在董事会中占据过半数席位，且双方均为国资背景，不存在控制权争夺的动机；高管离任系正常人事调动，与年报业绩和审计意见无任何分歧。公司已制定一系列措施防范控制权风险，并建立了与业绩挂钩、但强调多元化指标和追责机制的高管薪酬方案，避免管理层因短期业绩压力而采取激进行为。
展望未来，张家界在回复函中抛出了2026年营收突破6亿元并扭亏为盈的计划。公司透露，正在加快与芒果系合资的“张家界芒果文旅”对大庸古城的运营落地，力争年内开业，并依托凯撒旅业等战投资源强化入境客源导入。
奕丰基金投资经理、宏观策略分析师李净接受《华夏时报》记者采访时指出，张家界2026年的扭亏目标从账面层面来看大概率能够达成。从今年一季报不难看出，公司凭借重整收益实现了3.06亿元的账面盈利。只要在年底前继续处置部分资产或确认重整收益，全年扭亏在会计上是板上钉钉的。但若抛开这类非经常性损益带来的 “纸面富贵”， 单看主营业务，在客流下滑、大庸古城尚未完成改造的当下，其核心业务想要在一年内突然爆发实现6亿营收并扭亏，难度极大，前路充满挑战。
对于刚刚爬出泥潭的张家界而言，“摘帽”仅仅是重回考场的第一步。在核心景区转型阵痛、巨额存量资产待盘活以及新老股东融合的三重考验下，这家老牌文旅国企能否真正“涅槃重生”，仍尚待时间检验。
责任编辑：徐芸茜 主编：公培佳
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