加码已成共识

商业银行的资产负债表扩张，正告别单纯的信贷驱动时代。

随着地产与基建引擎换挡，实体有效信贷需求承压，商业银行普遍陷入信用投放不足的困境；

传统存贷主业的增长失速，迫使巨量表内资金沿着资产负债表，向资金营运中心迁徙。

央行一季度报告指出，截至2025年末，我国银行持有的债券规模历史性突破100万亿元大关，占银行总资产的比重较10年前上升7个百分点至25%，债券与贷款的比例上升6个百分点至35%。

四分之一的资产配置，印证了如今的债券投资，打破了过去流动性管理和稳健配置功能的刻板标签。

但百万亿资金的腾挪，绝非一场无风险的套利。

当资产向债市偏移，也意味着商业银行传统的实体信用风险，在隐秘地置换为随宏观利率起伏的市场风险。

受制于负债成本的温差，不同阵营的银行在扩表路径上走向了分化的岔路口；

而部分机构依赖财务账户腾挪兑现的当期利润，也在债市的宽幅震荡中，暴露出了脆弱底色。

扩表分化

面对这场百万亿级别的债市迁徙，不同阵营的银行展现出了大相径庭的扩表路径。

凭借低负债成本，国有大行在资产端承接了海量政府债，2025年末，四大行的金融投资资产较年初均增长15%以上，增速集体高于同期的信贷资产。

但在四大行内部，投资资产的扩表侧重亦有温差。

向投资端倾斜力度最大的是农行，2025年末，农行金融投资资产达16.32万亿元，金融投资占总资产比重攀升至33.46%、金融投资与信贷的比例达62.35%，两项数据均位列四大行之首；

中行则呈现出相对克制的姿态，金融投资资产的规模、增速、占总资产比重三项数据均为四大行之末，投资与信贷资产比例仅为42.22%，处于上市银行尾部水平（41/42）。

拆分资产负债表的底层科目，能更透彻地穿透两家大行在策略上的分化。

现行会计准则下，金融投资资产主要被划分进三大账户：

AC（以摊余成本计量）账户作为压舱底仓旨在持有到期，锁定稳健的绝对票息，账户资产屏蔽二级市场价格波动；

FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）账户适合充当弹性水库，底层资产严格盯市，但市价波动仅计入所有者权益、从而免于直接冲击当期利润表；

FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）账户则是纯粹的交易盘，波动直击当期利润表，顺风期能直接兑现波段价差，但也让净利润彻底裸露于市价波动的敞口之下。

穿透来看，农行的资产结构呈现重仓吃息姿态，2025年末七成以上投资资金（72.29%）被锁死在AC账户中，主要依靠无风险底仓，赚取稳定票息；

中行则偏向弹性营运，在投资盘内部有近半数资金（47.94%）配置于FVOCI账户，保留了流动性变现与利润平滑空间。

尽管结构分化，但两家大行均严控交易盘敞口，FVTPL账户占比分别为3.41%、7.84%。将超九成资金归置于非交易型账户，也表明大行扩表的核心，仍是做大生息资产基数。

视线下移，股份行在配置上表现出了更明显的割裂。

2025年末，平安银行高达44.59%的金融投资资产归入FVTPL账户，业绩高度暴露于市价波动之下，交易博弈属性较强；兴业银行、光大银行、招商银行则有过半投资留存在AC账户中，坚守稳健的收息策略。

中国邮储银行研究员娄飞鹏指出，国有大行资金来源稳定、负债成本较低，资产配置得以国债和政金债为主，整体久期管理更为稳健；

股份行整体负债成本较高、资金约束更为明显，部分机构对信用债、非标及权益类资产配置比例相对较高，一定程度上放大了在震荡市中的收益波动。

大行之外，负债成本较高、区域环境各异的中小银行，也展现了向投资端倾斜的不同动机。

例如，南京银行表现出清晰的主动进攻意图。

在业绩会上，南京银行董事长谢宁坦言银行业已如逆水行舟、不进则退，强调“慢进也是退”。

债市板块的主动发力，就是该行在稳住信贷基本盘后的增量支点。

2025年，南京银行贷款较年初增长13.55%，金融投资增长21.35%，信贷与投资双轮驱动，两项数据均跻身A股上市银行前十。

相比之下，同为长三角城商行的上海银行，呈现的更多是信贷疲软下的退守。

受制于江苏银行、南京银行等同区域城商行在长三角的猛烈攻势，上海银行近几年信贷业务的量、价、险指标已全面承压。

2025年，该行对公存款、贷款增幅仅为-1.13%和0.12%，对公不良率停留在1.35%的高位，三项指标均处长三角城商行最末水平，1.16%的净息差在上市银行中已是倒数；

当年末，该行金融投资资产余额达14075.16亿元，历史性地超越贷款余额，投资占总资产比重攀升至42.54%、反超信贷占比6个基点。

在信贷战场难以与同业抗衡的背景下，转向投资或许不失为一种务实的选择——

毕竟同期，上海银行信贷收益率为3.19%、仅高于投资收益率0.5个百分点，但相较之下，信贷资产的扩张难度大得多。

脆弱的盈利

无论是主动出击或是被动防御，全行业加码投资盘已成共识；

但加码投资，也代表银行的资产负债表，在加深与宏观利率的绑定。

2025年，债市收益率震荡上行，10年期国债收益率从年初低位经历N型走势收于1.85%，全年上行25个基点、信用利差多数被动收窄。

宽幅震荡格局下，单边趋势交易中止，市场由慢牛转向区间波动，全年现券成交额虽同比微增1.4%，但银行间市场换手率却下降了25个百分点。

债市震荡之下，高资金成本银行的表内收益，遭遇了实质性回撤。

2025年，42家上市银行的投资收益整体呈现增长状态，总额同比增长18.17%至6059.91亿元；但受制于底仓市价重估，当期公允价值变动损益由上年的871.30亿元直接告负。

将落袋的收益与纸面的公允价值变动合并，上市银行全年投资表现呈现实际下滑态势，较上年减少1.61%，甚至弱于同期的利息净收入。

这剥开了银行投资的第一重脆弱性——底层收益深度依赖FVTPL账户。

在债市单边走牛的2024年，上市银行的投资表现增速高达29.75%、领先利息净收入增速31.85个百分点，其中，公允价值变动同比增速高达140.84%。

顺逆周期的落差，印证了交易盘的高波动属性，底层资产市价的微小涨跌被全额计入当期损益，银行的利润就会迎来震荡。

以FVTPL账户占比高达44.59%的平安银行为例。

2024年，该行公允价值变动损益录得31.04亿元，带动当期归母净利上涨7.5%；但2025年，该科目迅速掉头，录得25.18亿元亏损，拖累归母净利润下滑5.58个百分点。

平安银行并非被市场波动反噬最深的样本。

枢纽统计发现，2025年有12家上市银行受公允价值变动拖累，出现了相当于归母净利10个百分点以上的账面回撤。

以青农商行为例，当期该行公允价值变动损益为-9.15亿元，全年归母净利润为31.28亿元，单是交易盘浮亏，就吞噬了该行四分之一的利润。

值得注意的是，实质落袋的投资收益，并非全然来自当期的波段交易。

为了平滑利润表的剧烈波动，银行业在债市疲软的2025年，正加速消耗积累在非交易型账户中的财务弹药，这构成了投资收益的第二层脆弱性。

在42家上市银行18.17%的投资收益增量中，有相当比例直接来自于对历史浮盈的兑现。

中金公司银行组分析师王子瑜指出，为稳定利润与股息表现，中资银行已倾向于通过兑现FVOCI、AC账户的债券浮盈实现业绩的调节。

从数据横切面看：一方面，上市银行AC存量浮盈与营收比值在2025年明显下降，表明部分机构为保住当期营收底线，已动用了本应持有到期的底仓资产；

另一方面，FVOCI存量浮盈与归母净利润比值亦出现下滑，藏于所有者权益中的表外浮盈，正在被加速结转为表内当期利润。

客观上，多数银行通过主动处置老债券托底当期业绩，是平滑波动的常规操作。

但这是对资产负债表中未来财务缓冲空间的提前透支，王子瑜提示，以此方式兑现浮盈属于短期收益和中期收益的强行再平衡，过度兑现并不可持续。

随着存量安全垫的加速消耗，这类策略或导致银行在接下来的宏观周期中，面临更严峻的净息差与资本压力。

久期之忧

表内盈亏的波动与历史浮盈的消耗，源于交易机制对市价敞口的放大。

在博取账面收益的过程中，拉长债券久期是行业通用的策略。

正常的宏观环境中，收益率曲线向上倾斜，期限越长、利息越高；

但在利率下行周期，当传统的3年期、5年期短期资产收益率跌破负债成本线时，银行只能被迫买入10年期、甚至30年期的超长国债，通过“时间换空间”攫取更高的溢价。

久期不仅是时间的刻度，更是资产价格对利率敏感度的核心暴击乘数：

底层资产期限越长，利率下行就能被加杠杆式地放大为巨额公允价值溢价，一旦利率反转，又可能引发账面反噬。

在低利率环境与政府债发行期限拉长的助推下，商业银行在账簿配置上展现出一致的拉久期动作，这种同质化，可能将全行业的利率风险敞口推向高位。

过去数年，受制于低利率与资产荒的倒逼，商业银行资产配置已持续向中长期债券迁移，资产负债的期限错配压力不断累积。

光大证券在2022年银行业研究中指出，近年来银行资产投放久期已呈现拉长趋势，资产负债期限错配压力同步加剧。

至2025年，当短端收益率进一步逼近负债成本线，部分银行被迫继续加码10年期甚至30年期超长久期资产。

兴业研究2025年5月在研报中指出，承接了海量长端政府债的国有大行，其金融投资平均期限已攀升至5.5年左右，5年以上长债全面取代中短期债券，跃升为大行表内第一大金融资产；

股份行与中小银行的平均持仓期限，亦维持在4.7年左右的高位。

这一绝对久期水平，已逼近日本银行业在“负利率”时期的账面特征。

中金公司给出的数据是，截至2025年末，上市银行金融投资久期为59.2个月，与上年基本持平。

枢纽以1万亿元的投资组合规模测算，在60个月的投资久期下，市场利率每上升1个基点，就可能对银行的利润产生5亿元的账面冲击；

金融投资资产在1万亿左右的商业银行，一年净利润约在100-200亿元区间。

这意味着盘面上1个基点的波动，就可能蒸发掉一家中型银行大半个月的净利润。

在挤压的息差环境下，商业银行不仅在久期上加杠杆，对投资链条上的各项成本容忍度也已降至冰点。

受低利率环境下管理费成本相对提升、定制债基规范化发展、新规约束银行高频申赎等因素影响，2025年银行自营资金大规模减配公募基金，减持规模约4600亿元。

隐秘的底层资产结构置换，验证了低息差时代，银行操作空间的逼仄。

当银行将表内资金押注在长债上，它已不再是单纯地赚取穿越周期的实体经济信用利差，同时也在单边做多宏观利率下行预期。

一场关于宏观周期逆转的压力测试，正悬于银行头顶。

针对未来行情，中信银行副行长胡罡指出，在宏观经济修复预期、股债跷跷板效应以及外部不确定性影响下，2026年债市投资难度明显提升，全年大概率呈现“低利率、高波动”的中性格局。

近年来，央行等监管机构已多次就债市羊群效应与长端利率风险发出明确警示。

百万亿持债时代的到来，标志着商业银行资产负债表的结构重塑已不可逆转。

但当扩表重心与盈利支柱过度向金融市场偏移，集体的久期拥挤便成为悬在整个银行业资本金之上的达摩克利斯之剑。

海外银行业已有极端的财务镜鉴——

2021年，美国银行业在宽货币中，将投资组合久期拉长至8.75年；

随后在激进加息周期中，隐藏在AC账户中的巨额非实现亏损因流动性危机被迫变现，最终酿成硅谷银行式的资本金坍塌。

对于国内商业银行而言，在息差下行周期的后半程，如何控制拉久期的财务惯性，在实体信用风险与金融市场风险的切换中守住资本底线，仍将是全行业的考题。

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