（来源：CFC商品策略研究）
作者 | 中信建投期货 研究发展部 刘昊 本报告完成时间 | 2026年5月15日
期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461号
本周CBOT大豆呈现“冲高回落”的运行特征：上半周，市场押注本周中美领导人会晤可能为美豆出口带来新的增量，叠加5月USDA供需报告初步给予2026/27年度美豆新作供需格局“中性偏紧”的基调，阶段性推动美盘走强，美豆07合约一度上探至1235美分附近。进入后半周，美财长贝森特在接受采访时表示，中国此前在釜山达成的采购承诺已基本覆盖大豆议题，削弱了市场对本轮会谈进一步上调美豆采购目标的预期，美盘随即大幅回吐前期升水，重新回落至1160-1200美分/蒲震荡区间。有关5月USDA报告的具体解读，已在周三发布的报告中展开，本文不再赘述。
2018年中美首轮贸易争端以来，双方多轮经贸谈判均不同程度地与农产品采购安排相关联。农产品具有较强的外交属性，同时在政治敏感度上相对低于科技、金融和地缘安全等议题，因此往往成为两国贸易关系缓和过程中的优先突破口。复盘2018年以来的相关节点，对CBOT大豆形成显著定价影响的主要包括四类：一是贸易休战背景下的采购承诺，二是阶段性善意采购或政策性采购，三是2020年第一阶段经贸协议，四是2025年韩国会晤后由美方公布的长期采购安排。
进一步地，我们看到中美经贸谈判及农产品采购协议（承诺）对CBOT大豆的影响，普遍遵循“预期交易-结果验证”的两阶段定价逻辑。我们以事件发生当日作为T日，若事件发生在周末，则取事件后的首个交易日作为T日。历史表现显示，当协议达成前1-2周持续释放谈判乐观信号时，美盘往往会提前上涨。例如2019年10月第一阶段经贸协议初步达成前，CBOT大豆在10个交易日内上涨约50美分。此时盘面交易的核心是中国采购恢复或增加所带来的美豆出口修复预期，以及关税风险下降后美豆对华出口通道重新打开的可能性。不过，在协议落地后，多数案例中CBOT大豆随后进入回落或横盘整理阶段，反映出市场从“买预期”转向“卖事实”的交易过程，尤其是如果协议仅停留在原则性表述，缺乏明确采购数量、装船节奏和后续销售验证，盘面往往难以继续上行。
此外需要注意的是，相关协议落地后的价格表现还取决于关税壁垒是否出现松动。2019年12月第一阶段经贸协议宣布后，CBOT大豆并未立即进入“卖事实”交易，反而延续上涨，核心原因在于协议落地的同时，美国取消或暂停了原定2019年12月15日对约1600亿美元中国商品加征关税，并将2019年9月已加征的部分15%关税降至7.5%。关税壁垒的边际降低使得市场维持乐观情绪，并未即刻“卖出已兑现的事实”。
从理论上看，关税壁垒降低有助于国内商业油厂恢复对美豆的采购，至少为美豆对华出口恢复提供了可能性。但从实际贸易流看，关税取消并不必然意味着美豆出口会出现显著增量。尤其是在每年二季度南美新作集中上市期间，巴西大豆在CNF报价上通常较美豆更具优势。即便关税端有所松动，商业买家也可能优先采购价格更低的南美大豆，而非旧作美豆。因此，从交易层面看，如果本轮谈判最终仅体现为部分关税调整，而缺乏明确的农产品采购协议或新增美豆采购目标，其对CBOT大豆短期走势未必构成有效利多，甚至可能被市场解读为不及预期，从而触发“卖事实”交易过程。
截至本文发布时点，尽管贝森特有关大豆议题已基本覆盖的表态使中国新增美豆采购预期阶段性证伪，但市场仍在等待本轮中美会谈后的实质性公告。需关注最终安排究竟是维持既有采购承诺、上调新增采购目标、还是配套关税措施调整，抑或是没有相关安排。对美豆而言，最利多的组合是“新增大豆采购目标 + 中国对进口美豆额外关税取消或豁免”；若仅是重申既有承诺，或新增采购集中在玉米、高粱、小麦、肉类等其他品种，则对CBOT大豆的支撑将明显弱化。
天气端目前暂不足以为美豆提供充分的风险升水。截至5月12日，美豆产区干旱覆盖比例28%，周度环比小幅增加1个百分点，干旱风险主要集中在平原地区的南达科他州、内布拉斯加州，以及东南部的密西西比州与阿肯色州，其中后两州D1级别以上的干旱覆盖比例已经接近100%。不过，World Ag Weather预报显示，未来一周美豆产区普遍迎来35-65毫米不等的降水，有利于土壤补充水分；同时气温整体适宜，有利于大豆早期出苗生长。
与此同时，NOAA最新ENSO展望报告显示，厄尔尼诺现象有82%的概率将在5-7月出现，并大概率贯穿整个北半球冬季。随着进入11月，强厄尔尼诺与超强厄尔尼诺事件发生的概率分别达到50%与25%。近期市场关于厄尔尼诺的讨论明显升温，但此处仍需再次强调：一方面，北半球夏季处于厄尔尼诺发展期，其对北美地区的遥相关信号通常弱于冬季，许多典型影响未必在夏季充分显现；另一方面，现有学术研究普遍认为，夏季发展期厄尔尼诺更可能降低美国中西部地区出现高温少雨天气的概率，从方向上有利于大豆顺利生长。因此，真正决定CBOT大豆及连盘豆粕能否向上突破的，并不是“厄尔尼诺”这一标签本身，而是6-8月美豆主产区是否实际出现持续性高温少雨。至少从当前预报和土壤墒情条件看，天气端尚不具备驱动美豆风险升水持续抬升的现实基础。
综合来看，在中美会谈带来的新增美豆出口预期阶段性降温后，CBOT大豆短期向上动能有所削弱，预计仍以1160-1200美分/蒲区间震荡为主。后续主要关注中美会谈最终公告是否对农产品采购或关税措施做出进一步安排、6月面积报告是否调整美豆实种面积，以及USDA后续作物种植成本收益核算是否反映化肥等投入成本变化。国内方面，连盘豆粕仍主要锚定进口成本端定价，预计维持宽幅震荡，09合约短期运行区间暂看2900-3100元/吨，单边维持区间交易思路。套利方面，在现阶段缺乏美豆天气升水和国内通关政策变化的背景下，M91价差暂不具备类似2023年的正套基础，不建议轻易介入。
风险提示：中美农产品采购协议超预期；北美天气风险超预期；地缘局势发展超预期等。
研究员：刘昊
期货交易咨询从业信息：Z0021277
责任编辑：李铁民
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