来源：@华夏时报微博
华夏时报记者 张斯文 于娜 北京报道
中国最大的医药研发外包企业无锡药明康德新药开发股份有限公司（下称“药明康德”，股票代码：603259.SH、2359.HK）上周发布了2025年度财报。
表面数据令人欣喜：全年营业收入454.56亿元，同比增长15.8%；归属于上市公司股东的净利润高达191.51亿元，同比暴增102.65%。
（来源：Wind）但穿透财报表面数字，结合最新行业动态与监管环境对公司进行分析，似乎这家市值超千亿元的医药外包巨头可能面临着多重风险，其未来增长或将面临严峻考验。
利润增长的“水分”
药明康德2025年年报显示，公司当期非流动性资产处置损益达73.13亿元，主要来自减持联营企业药明合联股权及剥离临床CRO/SMO业务，扣除约16.46亿元所得税影响后，两笔交易合计贡献归母净利润约55.95亿元，成为年度利润翻倍的主要推手。
（来源：公司财报）对此，《华夏时报》记者就“如果剔除这些出售资产的一次性收益，公司将如何维持2026年及以后的持续经营利润增长？在市场普遍认为2026年是公司‘内生性大考’的背景下，管理层是否担心核心业务无法补上出售资产留下的利润缺口？”等问题向企业致函采访，但一直未收到答复。
减持药明合联（WuXiXDCCaymanInc.）的时间线贯穿2024年末至2025年。
2024年3月，董事会首次授权处置已上市流通股份，公司于2024年11月及2025年1月通过大宗交易累计出售8600万股，回笼资金24.26亿港元；2025年3月，董事会再次授权，同年4月1日及10月8日相继减持5080万股和3030万股，分别成交21.78亿港元、23.46亿港元。截至2025年10月，累计减持约1.67亿股，成交总额超50亿港元，累计确认投资收益约52.08亿元，净收益约41.61亿元确认为当期利润。
此外，公司临床CRO/SMO业务剥离集中在2025年第四季度。
10月24日，董事会审议通过以28亿元基准对价向高瓴旗下基金出售全资子公司康德弘翼和津石医药100%股权，两家公司2024年收入合计约18.1亿元，占总营收比重不到5%。12月16日，股权交割完成，转让方收到首期款15.4亿元，目标公司出表，交易贡献了可观处置收益。
得益于一次性收益，公司2025年归母净利润同比大增102.65%，而扣非后增速仅为32.56%，可见非经常性损益有着明显的拉动作用。
对此，资深企业管理专家、高级咨询师董鹏对《华夏时报》记者表示，净利润翻倍更像是账面盛宴，而非主菜飘香。一是出售药明合联股权带来的一次性收益占了利润大头，如同卖房充收入，无法年年复制。二是剔除这笔横财，核心CRDMO业务的内生增速大概率在个位数，远非年报数字暗示的15%以上。三是市场若将偶发性收益当作常态盈利来估值，就容易高估企业真实的造血能力，误把烟火当恒星。
更值得警惕的是，公司的主营业务结构正在加速失衡。
2025年公司化学业务收入占比已达79.1%，其中TIDES（多肽和寡核苷酸）业务96%的同比增速几乎完全依赖GLP-1减重药赛道的爆发式需求，这一单一赛道贡献了全年增量收入的60%以上。
相比之下，其他业务的收入增速仅为个位数。
2026年第一季度财报显示，尽管整体收入保持39.4%的高速增长，但测试业务和生物学业务增速仅为4.7%和5.2%，两大传统板块增长近乎停滞。
不仅如此，这两项业务的盈利能力也出现下滑。
年报显示，公司测试业务（WuXi Testing）的毛利率下降了6.32个百分点，公司在年报中归因于“受市场影响，价格因素随订单转化逐渐体现”。
生物学业务的毛利率也下降了3.04个百分点，同样“受市场价格因素影响”。
值得注意的是，公司此前剥离的临床CRO业务曾是第二增长曲线的重要组成部分，如今出售后，公司业绩增长几乎全部依赖化学业务。
依赖美国市场的脆弱性
光鲜业绩之下，药明康德对美国市场的依赖度进一步攀升至历史高位——2025年来自美国客户的收入达312.5亿元，占总营收比重达72%，较2024年上升3个百分点。
相比之下，公司来自欧洲客户收入人民币48.2亿元，同比下降4.0%；来自中国客户收入人民币54.7亿元，同比下降3.5%。
这种对单一市场的高度依赖，可能将成为悬在公司头上的利剑。
尽管公司管理层一再强调地缘政治风险可控，但2026年以来发生的一系列事件已经揭示了市场对公司这种收入结构的担忧。
今年2月13日，美国国防部在更新“1260H中国涉军企业清单”时，一度将药明康德列入，但仅约一小时后便从《联邦公报》撤回该清单。同一批次被短暂列入又撤回的还有阿里巴巴、百度、比亚迪等78家中企，长江存储和长鑫存储获移出，美方未解释原因。
消息引发恐慌，药明康德港股（02359.HK）盘中重挫12%，A股（603259.SH）收跌2.85%至101.91元。
不仅如此，在2025年底由美国总统签署正式生效的《生物安全法案》将改为授权美国白宫管理和预算办公室（OMB），在法案生效后一年内（即2026年12月18日前）制定并公布一份“受关注生物技术公司”（BCOC）名单。该名单将重点参考美国国防部的1260H清单。
据时间线来看，2027年年中预计将出台实施细则，而正式的采购禁令则可能在2028年年中逐步生效。
公司也在年报中坦陈了多项风险，包括：医药研发服务市场需求下降的风险；行业监管政策变化的风险；全球化经营及国际政策变动的风险；以及汇率风险。
“若人民币未来大幅升值，可能导致折算后的人民币收入相应减少。”公司写道，而其绝大部分收入以美元结算。
为应对订单增长和客户地缘政治担忧，药明康德加大了投资，包括在美国及海外的投资。
公司宣布2026年资本开支将激增至65亿—75亿元，创下近四年新高，主要用于美国特拉华州生产基地和新加坡基地建设。
具体来看，公司美国特拉华州基地预计于2026年四季度起分批次投入运营；新加坡基地已于2024年初开工，计划自2027年起陆续投产，服务亚太及全球需求；瑞士库威基地的喷雾干燥车间预计在2026年四季度竣工。
在高额投入下，公司2025年底小分子原料药反应釜总体积已提升至超4,000kL，多肽固相合成反应釜总体积已提升至超100,000L。
但在如此庞大的投入背后，公司对2026年的收入展望似乎显得相对保守。预计2026年公司整体收入达到513亿—530亿元。
与此同时，公司债务明显增加。
据披露，2025年公司短期借款从12.4亿元激增至59.9亿元。
此外，公司还有一年内到期的非流动负债达1.6亿元，同时还有18.19亿元的长期借款。
今后，药明康德能否找到可持续的内生增长引擎，来维持这场账面盛宴，《华夏时报》将会持续关注。
责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏
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