来源：金融时报
记者：马梅若
“2025年末，银行持有的债券超过100万亿元，占其总资产的25%，较2015年上升7个百分点；债券与贷款比例为35%，较2015年上升6个百分点。银行债券投融资行为已经成为影响货币供应和信用创造的重要渠道。”日前，中国人民银行在《2026年第一季度货币政策执行报告》（以下简称《报告》）中披露了上述数据。
“这显示，随着融资结构变化和银行经营转型，商业银行债券投融资行为已成为影响货币供应和信用创造的重要渠道。”平安银行有关业务负责人如是表示。“央行遴选的一级交易商和做市商，正在扮演三重关键角色——流动性枢纽、定价锚点、市场稳定器。”受访专家在接受采访时指出，通俗来说，银行既是政策落地的“传导器”，也是市场运行的“压舱石”。
与此同时，管好债市的意义也尤为凸显。央行在《报告》中指出，近年来随着我国金融体系结构持续变化，货币政策调控框架正向价格型调控为主转型，当前我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升。中金固收研究团队在研究报告中鲜明指出，“央行或正从以管信贷为主，逐渐转向管债券、管流动性等并重的方向发展，这也与央行货币政策工具箱逐渐多元化、流动性调控的灵活性精准性水平逐渐提高相印证。”
多重角色一身担
银行作为一级交易商为何如此重要？
在债券市场中，一级交易商与做市商的地位举足轻重。而51家公开市场一级交易商中，中资银行业金融机构共41家，占比80.4%。在货币政策传导中，作为基准利率品种的国债，商业银行托管量占比约66%，在国债收益率形成与传导中发挥决定性作用。这显示出银行在其中的重要地位。
“作为一级交易商和做市商，我们把银行定位为货币政策的‘传导器’、定价锚点和金融稳定的‘维护者’。”平安银行有关业务负责人表示。
该负责人解释，作为一级交易商和做市商，银行承接央行公开市场操作，将逆回购、MLF、国债买卖等释放的流动性传导至全市场，熨平短期波动。“央行通过逆回购、MLF、国债买卖等工具释放流动性。而这些一级交易商，就是连接水库与下游河流的主干渠道，把资金快速、均匀地传导到整个市场，熨平日内的资金波动。”有专家打了个比方。
此外，作为最主要的债券投资交易者、做市商和公开市场一级交易商，银行在债券价格发现、形成和市场稳定中发挥重要作用，是利率传导的第一道关口。有业内专家对记者解释，“国债收益率曲线是金融市场的‘定价基准之母’。而做市商通过持续、透明的双边报价，在关键期限国债上填补了交易空白。”
前述平安银行有关业务负责人也谈到：“中小金融机构和非银机构往往会遇到‘找对手难、定价难’，而做市商的连续报价就像一把尺子，让市场知道‘现在该值多少钱’。”更重要的是，央行的政策利率信号正是通过做市商的报价行为，形成一条平滑、连续、有效的收益率曲线，进而引导贷款利率、信用债利率等其他市场利率同步调整，最终实现货币政策从金融市场向实体经济的顺畅传导。
“商业银行作为债券市场的核心参与主体，集债券发行人、投资交易者、做市商、公开市场一级交易商多重角色于一身，在债券价格发现与形成、市场平稳运行、利率传导中发挥着重要作用。”东方金诚研究发展部执行总监冯琳表示。实际上，《报告》提出，“通过债券市场规则和做市商、公开市场一级交易商管理，规范、引导银行债券投资交易行为，是有效实施货币政策调控的重要基础”，这表明，推进债券市场改革、更好发挥债券市场利率形成和传导功能将是完善利率传导机制、提升货币政策调控有效性的重要抓手，同时也指明了后续债券市场改革的重点方向。
定价效率不足、杠杆风险抬头
业内专家为债市管理“开药方”
为什么央行如此重视债券市场管理？这要从我国金融体系的“底色”说起。
有业内专家在分析专栏时指出，我国是典型的银行主导型金融体系，在这一背景下债券市场呈现“商业银行持债主导”的独特结构，这与欧美国家“机构分散，以非银持债为主”的金融格局形成本质差异。2025年末，我国债市存量已达196.17万亿元，其中银行持债占比超过50%。“这种结构决定了，管住了银行的债券投资行为，就等于管住了债市的‘牛鼻子’。”
然而，《报告》也不讳言，当前，我国债券市场发展仍存在短板，指出“我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升”。
针对这些短板，中国民生银行首席经济学家温彬表示，下一步央行或将继续强化定价行为引导，提升定价效率。温彬直言，目前我国国债市场有两个“堵点”：一是短期国债占比偏低，“短期利率不准，长期利率就容易跑偏”；二是商业银行是绝对主力，且偏爱“持有到期”，导致市场活跃度不足。“后续央行可能会引导、鼓励商业银行适当调整投资策略，不能光‘拿着不动’，也要参与交易、发现价格。”他预计。
对于非银机构，《报告》指出“我国非银机构长期从银行体系获取流动性，其债券投资交易行为、流动性风险与银行资产负债高度相关。非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素，持续加强投资者风险管理，完善债券市场建设和宏观审慎管理，对防范系统性风险十分重要”。
温彬分析，虽然银行持债比例最高，但交易最活跃的反而是部分非银机构。“持有比重较低的中小金融机构、非法人产品交易明显较为活跃，尤其是证券公司，交易结算量占比近三成。由此，风险管理能力相对较弱、投资风格相对激进的非银机构，若存在过度加杠杆或期限错位等情况，可能会产生非理性交易行为，进而影响到整个市场定价；同时在市场走势出现波动或反转时，也容易出现违约或爆仓等事件，进而引发整个市场恐慌情绪。”他谈到。
对此，业内专家建议，下一步监管部门将重点规范期限错配行为，健全风险监测预警机制，“把风险消灭在萌芽状态”。据中金公司研究分析，央行或会更加注重对银行和非银机构债券投资行为和风险管理能力的引导与管理，促进债券市场平稳运行，以完善货币政策框架、维护金融市场稳健运行、促进国际收支平衡和人民币国际化。
相较而言，银行往往还承担着债券市场“稳定器”的作用。有市场专家谈到，过去几年里，全球金融市场一度剧烈震荡。“如果债市出现恐慌性抛售苗头，这时候做市商不能退，反而要主动冲上去承接卖盘，防止‘踩踏式’下跌。极端情况下，我们还能直接与央行交易，快速获得流动性支持。”他形容，这就像足球比赛中的守门员，“平时不显眼，关键时刻要扑出险球”。
基于此，业内人士建议，要持续深化银行做市商制度。一方面完善激励机制，让做市商“愿意报价、敢报价”；另一方面强化约束——明确最低报价量、价差上限、持续报价时间等要求。“对那些报价敷衍、违规做市的机构，该降级就降级，该退出就退出。”该业内人士认为，这就像给做市商戴上“紧箍咒”，确保他们切实履行流动性供给职责。
“有些人习惯拿欧美标准来评判我们的债市管理。”前述业内专家对记者表示，这种看法忽略了一个根本问题——中国的金融体系是银行主导型，债市发展阶段也与欧美不同。他总结，我国“商业银行持债主导”的债市模式，是由国情决定的理性选择。下一步，央行将继续立足这一结构特征，推动债券市场从“规模大”向“功能强、定价准、风险低”转型。“可以预期，未来的债市将不再是简单的融资场所，而会成为货币政策传导、金融风险防控、人民币国际化的坚实支撑平台。”该专家表示。
商业银行也积极表态。“平安银行将坚守金融初心，努力做好货币政策的‘传导器’和金融稳定的‘稳定器’。我们努力的方向，就是让政策传导更顺畅，让市场运行更稳健。”平安银行有关业务负责人表示，将立足央行政策要求，发挥“一级交易商+核心做市商”双身份优势，积极参与逆回购、MLF、国债买卖，扩大国债、政策性金融债、科技债、绿色债报价覆盖范围，持续提供双边流动性。此外，还将扩大科技债、绿色债等报价覆盖面，探索运用AI做市报价机器人提升响应速度。
责任编辑：王馨茹
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