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嘉实财富全球资产配置总监 王智强 CFA
自2024年的9•24以来，我们欣喜地发现，A股似乎正步入“慢牛”格局。对于广大投资者来说，更关心的问题是：当下的慢牛环境是否具有夯实的基石和可持续性？慢牛环境会为资本市场带来哪些新的变化？在当前背景下，秉承账户思维的财富管理，应该用怎样的方式去匹配和应对慢牛环境？本期专栏，嘉实财富全球资产配置总监王智强博士将对上述问题进行详细拆解。
01
从愿景到现实--慢牛不再是“乌托邦”
如果站在长期年化收益的角度，国内股市可以算作长期视角下的“牛市”。过去20年，国内股市的年化收益基本能够和国内经济发展的速度（如GDP名义增速）相匹配、相适应。但另一方面，虽然国内股市可以算作是“牛市”，相比其他市场而言，尚且算不上是“慢牛”，重要的原因之一还是国内股市的波动较大、胜率偏低。
数据来源：Wind.统计区间：2006年-2025年
如上图所示，以中国偏大盘的股票指数为例，A股沪深300指数的年化波动率约为26.7%，而同期美股宽基指数标普500指数的长期年化波动率只有14.5%；以中国偏中盘、偏成长的宽基指数为例，A股中证500指数的年化波动率达到约30.4%，而对比美国著名的偏成长和科技的纳斯达克指数，其长期年化波动率约为17.2%。更高的波动意味着牛市的路途更为颠簸，起伏更大，在牛市中获取收益的难度也相应增加。
从另一个角度看这个问题，也可以从股市的年度回报胜率当中管窥——如下图所示，纵览全球一些主要国家和地区的股市的长期表现，可以发现中国股市的年胜率为48%不到一半，而其他股市的年度回报的胜率普遍在70%-80%之间——这也是为什么国内投资者在过去往往有一种“牛短熊长”的直观感受的根本原因。
换言之，过去的中国股市，牛则牛矣，慢牛则未必，慢牛成为了广大投资者的朴素的愿景！
数据来源：民生加银从定义上来说，到底什么是慢牛？我们认为，通常的慢牛行情是指股市大盘宽基指数呈现健康、可持续的上涨行情，这样的上涨可能并不是直线拉升式的，而是表现为螺旋式、有起伏的稳步上行状态。
“慢牛”需要至少具备以下三个特征：
“慢牛”的三大特征
一是稳健性，涨幅温和且持续时间相对较长，即我们常说的“牛长熊短”，避免暴涨暴跌；
二是结构性，表现为核心资产或主题性投资机会的轮动式上涨；
三是波动性，不管是慢牛也好，快牛也罢，市场的波动都是不可避免的，螺旋式上升过程中可能伴随着阶段性调整。
对照上述定义，我们可以看到，情况在发生变化，从2024年的9月24日之后，我们可以看到国内股市越来越具有了一些“慢牛”的特征——在股市多数宽基指数涨幅可观的同时，有AI人工智能及其内部细分子板块、以及其他新兴科技产业等的主题性机会的核心主线在驱动市场轮动上行；此外，市场具有韧性，最大回撤相对更低，在面对各类黑天鹅风险事件的冲击的时候，回撤的幅度更低和修复的速度更快（回想2025年4月的对等关税冲击，和2026年3月的中东局势冲击，都是这样的情况）。
慢牛正在从乌托邦照进现实，投资者的愿景成真！
02
慢牛对投资者和国家都意义重大
“慢牛”市场其实非常重要，无论对普通投资者，还是国家来说，都可谓意义重大。
首先，慢牛可以真正增强投资者的真实回报，改善投资体验。正因为是慢牛，才有机会让投资者把心放平，具有足够的时间来进行布局，从容入市。
其次，越是慢牛，就越有利于居民将股市权益资产真正作为财富储藏的工具和手段。对于多数的投资者而言，家庭财富的增长都需要仰仗于漫长时间的积累，因此在投资理财上也会颇为谨慎，慢牛环境更能吸引投资者将家庭财富投入到权益市场当中，让股市成为居民财富的基石性资产。
除此之外，慢牛环境有利于投资者持续地投入资金，投资者可以更加放心地投入资金，尤其是一些偏长期的资金，从而避免高波动带来的追涨杀跌的损耗。
第四，慢牛能够破除传统股市“零和博弈”的思维桎梏。市场并不是有人赚钱就一定有另外一部分人会赔钱，如果市场能够整体进入螺旋式上升的局面，则对市场当中的几乎所有参与者都是有益的。慢牛可以破除存量博弈的思维习惯，而是进入到共生共赢的新局面。
最后，慢牛市场能够建立一个更为健康的资本市场生态，也能够有效地助力实体经济的发展，让更多新兴产业的融资功能能够得到顺畅的发挥，最终实现一、二级市场的良性互动，从而助力实体产业的腾飞。
所以，慢牛不管是对于个人投资者、机构投资者，还是对于国家来说，都是意义非常重大的。
03
本轮慢牛行情具有可持续性
本轮慢牛市场是否具有可持续性呢？答案是肯定的。我们从资本市场的参与方角度分析，可以发现，本轮的慢牛市场具有非常夯实的基础。
（1）从监管的角度看，本轮的慢牛市场离不开监管层以制度建设为根基、以投资者保护为核心、以价值回报为导向的全方位、系统性治理与改革。自新 “国九条” 实施以来，证监会紧扣 “强监管、防风险、促高质量发展” 主线，通过一系列精准有力的举措，重塑市场生态，为慢牛筑牢了坚实的制度堤坝。例如，为引导市场回归长期投资、价值投资，监管层打出一套鼓励现金分红与股份回购的政策组合拳，效果非常显著——2024 年上市公司现金分红2.4 万亿元，2025 年升至2.55 万亿元，连续两年创历史新高。更具里程碑意义的是，A 股分红总额首次超过股权融资总额，市场从 “融资市” 真正转向 “投资市”。再例如，联合多部门发布方案，大力引导社保、保险、年金、公募基金等中长期资金入市，优化政策待遇，营造 “长钱长投” 的良好生态。坚持 “应退尽退、快退真退”，优化退市指标、简化流程，两年内已有超 80 家公司依法退市，实现市场优胜劣汰、吐故纳新。
（2）从上市公司角度看，上市公司整体质量的系统性跃升。在监管引导与市场竞争的双重驱动下，企业从内部治理到经营业绩，从价值回馈到全球布局，均呈现出高质量发展的崭新面貌，共同构筑了市场稳健上行的微观基础。例如，内控体系与决策机制日趋规范，大股东行为受到严格约束，独立董事履职效能显著增强，内部制衡与监督机制有效落地，从根源上防范利益输送与违规担保，为企业长期稳健经营筑牢基石。再例如，盈利水平稳步回升：2025 年 A 股整体净利润5.36 万亿元，同比增长2.95%。2026 年一季度盈利加速修复，非金融企业净利润增速达11.4%，净资产收益率（ROE）与经营现金流持续改善，企业 “造血” 能力显著增强。科创板、创业板成为盈利引擎，2025 年净利润增速均超20%。电子、计算机、电力设备等高科技赛道净利润同比增长27%、15%、20%+，新质生产力成为核心增长极。AI、算力、新能源、生物医药、商业航天等赛道高速成长。八大新兴制造业利润占比从 2014年23%升至 2025 年40%，科技型龙头成为市场核心资产。从治理规范到盈利改善，从慷慨分红到全球扩张，从传统升级到新兴爆发，A 股上市公司正经历一场全方位、深层次的质量革命。正是这种内生增长动力与外在价值回馈的良性循环，为 A 股慢牛提供了最坚实、最持久的支撑。
（3）从投资者角度，个人投资者与秉持长期主义的机构投资者形成良性合力，成为市场稳定运行、行情稳步抬升的重要支撑力量。广大个人投资者投资理念逐步成熟，告别以往追涨杀跌、短线炒作的浮躁心态，愈发注重基本面研究与价值甄别，理性参与市场配置，减少非理性跟风波动，为市场提供了充足的流动性基础，同时也主动适配慢牛节奏，坚守合理投资预期，维护了市场交易生态的平稳有序。而以公募、社保、保险、年金、专业私募为代表的长期主义机构投资者，更是发挥了压舱石与定盘星的关键作用，坚持价值投资、长期投资、逆向投资理念，不追逐短期题材炒作，重仓布局优质核心资产、新兴产业龙头，通过长期持有平滑市场短期波动，抑制大起大落；同时机构持续加大对上市公司基本面、公司治理与价值回报的深度研究与外部约束，引导市场资金向优质企业集中，塑造了健康的投资估值体系。个人投资者理性化转型与机构投资者长期化坚守双向赋能，共同摒弃快牛急熊的炒作惯性，夯实了本轮市场稳健慢牛的群众基础与资金根基，推动市场走出平稳、可持续、重价值、重成长的良性上行格局。
04
秉承账户思维，拥抱慢牛环境
在慢牛的环境下，从账户思维出发，应该如何应对？
我们提供一个总收益视角的分析。具体来说，从总收益（total return）的角度出发，对总收益进行归因分析，然后看慢牛环境如何影响总收益的分项：
总收益 = β + α - Cost ± γ
其中β是基准资产配置对账户的贡献，而α代表了超越市场基准的超额收益的贡献，Cost是一些成本损耗项，而γ为投资者的调仓等行为的损益贡献。
图片来源：嘉实财富那么，慢牛的环境将为我们的账户带来哪些变化？
第一个最大的变化是：慢牛意味着贝塔收益的更加稳定，而贝塔的稳定意味着资产配置的重要性和地位相较以往而显著提升。换句话说，在慢牛环境中，资产配置能够给投资者带来的收益、对于整体账户的贡献跟地位，相比于过去而大大提升。怎样能把资金配置在正确的增值跟生息资产类别上？以及在增值跟生息资产内部如何进行合理的布局和配置？我们认为这是影响账户总收益的最大贡献项，也是应对慢牛环境的重要功课之一。
第二个变化是：在慢牛的环境下，我们可以适当寻找自己的阿尔法收益。阿尔法可能来自于很多方面，比如对AI等宏观产业趋势主线的坚持配置和合理布局，以及AI之外的新兴产业的布局等，都是潜在的构成超额阿尔法收益的一个重要来源。而前文中我们提到，慢牛的构成要素之一就是有主题性的机会驱动市场轮动式上涨。当然，除此之外，阿尔法还有其他来源，例如利用市场结构的特征（例如股指期货的基差），再例如去选择优质的主观、宏观策略的管理人等等。
第三个变化是：慢牛环境之下，为降本增效提供助益，例如《推动公募基金高质量发展行动方案》提出了降低费率等多方指导意见，投资者的整体成本相较以往有所降低。
最后一个变化是：在慢牛的环境下，投资者依然需要合理地管控自身的投资行为。我们认为，行为损益项最大的贡献来源，依然是纪律性的动平衡。通过纪律性的动平衡，γ项目可以为投资者的账户提供源源不断的正向回馈，也能够为账户起到提升收益和管理风险的双重作用，让家庭财富的增长能够与慢牛的环境相匹配、相适应。
我们相信，慢牛已来！嘉实财富会与投资者一起在慢牛的环境下秉承账户思维，拥抱慢牛环境，最终实现家庭财富的保值增值，实现家庭财富的基业长青。
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