小米集团
(1810 HK)
1Q26预览：智能手机板块向中高端产品倾斜，利润率有望超预期
我们预计小米1Q26调整后稀释每股收益为0.23港元。
在积极主动的产品结构优化下，智能手机利润率可能超过市场一致预期。
积极主动的产品优化之下，智能手机毛利率有望高于一致预期。尽管持续面临存储芯片成本上涨压力，我们认为小米的智能手机业务表现有望在1Q26超出预期。根据Counterpoint数据，虽然小米手机出货量同比下降了19%，但公司明确向中高端产品的战略转型部分抵消了这一下滑。我们认为小米严谨的产品策略将推动平均售价显著上涨（预计同比增长7%、环比增长10%），可有效缓冲近期的存储成本压力，并带来可观的利润率上行空间。我们预计1Q26智能手机毛利率达到10%左右，较彭博一致预期高出约2个百分点。值得关注的是，我们认为以上预期利润率的超预期表现具备充分支撑，因为全球及中国智能手机同业公司的1Q26业绩呈现了一致趋势，主要受益于相似的高端产品优化策略。我们预计1Q26调整后稀释每股收益为0.23港元。
电车毛利率短期内面临逆风，但有望从2026年下半年起恢复。我们预计小米电动汽车业务在1Q26的短期盈利能力依然承压，主要原因是车辆购置税优惠政策退坡以及大宗商品成本高企。然而，我们并不认为这种利润率承压是长期结构性问题，并预计利润率将从2026年下半年起逐步恢复。在我们看来，即将推出的YU9车型将成为关键催化剂，推动更健康的产品结构升级，并释放规模效应以逐步缓解成本压力。
AIoT与互联网服务维持稳定、高质量的现金流。尽管1Q25国补下形成高基数，导致小米AIoT业务1Q26收入同比下滑20%，但我们预计环比将增长5%。我们认为这一环比增长主要受海外市场稳步渗透和智能家居品类持续扩张推动。与此同时，我们预测公司互联网服务收入将保持7%的同比稳定增长，受益于小米深度构建的坚实用户生态，以及其在核心服务场景中已被验证的强大变现能力。
风险提示：行业周期风险、竞争加剧、技术路线迭代、供应链不确定性、产品货币化的不确定性。
报告名称：《小米集团(1810 HK)-1Q26预览：智能手机板块向中高端产品倾斜，利润率有望超预期》
报告日期：2026年5月11日
此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2026年5月5日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师王一鸣（证券分析师登记编号:S1680521050001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
腾讯控股
(700 HK)
1Q26点评：AI模型及产品成果喜人
本土游戏流水保持双位数同比增长。
在Hy3预览版成功发布后，预计将有更多AI产品与收入落地。
游戏：网络游戏1Q26收入同比增长8%，较2025年全年约20%的增速回归常态。递延收入环比增长28%，高于常规季节性（1Q24和1Q25的环比增幅均为23%）。本土游戏（+6%）：凭借核心游戏的强劲表现（《王者荣耀》、《和平精英》与《三角洲行动》流水创新高）和新作《洛克王国》（上线首月平均日活达1,300万），流水增速快于收入增速、达到双位数增长。国际游戏（+13%）：增长主要由《部落冲突：皇室战争》、《鸣潮》（流水保持强劲同比增长）和PC版《无畏契约》驱动。由于重磅新作发行较少，我们预计2026年本土/国际游戏将分别实现9%/10%的增长。
网络广告1Q26收入同比增长20%，高于上一季度的17%，得益于AI技术驱动下更精准的定向和归因，带动互联网服务、电商和游戏品类的强劲增长。公司自动广告管理解决方案的渗透率目前已达广告总收入的30%。我们预计，由于公司对提升广告加载量仍持保守态度，其eCPM（每千次展示广告收入）的增速将继续快于广告展示量的增长。随着公司持续平衡业务增长与用户体验，我们预计2026年剩余时间内广告收入将保持20%的同比增长。
金融科技与企业服务收入1Q26同比增长9%。金融科技收入实现高单位数同比增长，主因零售和餐饮品类的平均交易金额开始企稳甚至呈上升趋势。企业服务收入（主要包括云服务和电商手续费）在AI服务/云计算需求加大以及提价的推动下同比增长20%。公司在代理式AI的领先地位带动了腾讯云token使用量的快速增长，有望驱动其未来成长。腾讯重组后的AI团队于4月发布了Hy3 Preview模型，即使在免费期结束后，该模型目前仍在OpenRouter平台上位列token使用量最高的模型之一。在此成功之上，公司计划未来进一步扩展至规模更大、能力更强的AI模型。我们预计腾讯云的收入增速在2026年将呈现逐季上升趋势。
盈利能力与投资加码：1Q26调整后经营利润率为38.5%，同比持平。当季经营相关的资本支出为312亿元，而1Q25和4Q25分别为264亿元和169亿元。尽管资本支出呈现季度波动，但鉴于AI相关基础设施投资需求巨大，我们仍预计2026年AI投资将环比上升。
风险提示：宏观经济疲软，资产变现慢于预期，投资回报低。
报告名称：《腾讯控股(700 HK)-1Q26点评：AI模型及产品成果喜人》
报告日期：2026年5月15日
此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2026年5月14日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师赵冰（证券分析师登记编号:S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
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