出品：新浪财经上市公司研究院
作者：木予
2025年，国内房地产市场仍处于结构性调整的余波之中。国家统计局数据显示，全年新建商品房销售面积和销售额分别同比下降8.7%、12.6%，其中住宅销售面积下降9.2%，住宅销售额下降13.0%。与此同时，城镇住宅房龄超20年的住宅占比已达35%，预计2026年存量房翻新市场规模将突破2.5万亿元，年复合增长率保持在8%以上。这意味着，存量房翻新已正式取代新房装修，成为家居消费的主要需求来源。
另一方面，“以旧换新”政策持续释放红利。2025年，社会消费品零售总额达50.12万亿元，同比增长3.7%。其中，家具类消费品全年零售额实现同比增长14.6%，较2024年显著提速，智能家居和适老化改造成为新增长极；建筑及装潢材料类受房地产市场转型期影响，零售额同比下降约2.7%，但降幅已明显收窄。
截至4月30日，A股17家成品家居（按申万三级行业分类）上市公司均已披露2025年报。据财报披露的数据统计，17家公司合计实现总营收907.23亿元，同比小幅增长4.0%；归母净利润（含亏损）总和为26.29亿元，而2024年同期为36.57亿元。报告期内，慕思股份、好太太、ST美克营收、净利双降，永艺股份、泰鹏智能、麒盛科技、恒林股份和ST喜临门（维权）增收不增利。
与年初相比，超八成公司2025年内股价实现上涨。其中，*ST亚振股价累计飙升636.7%，原因在于公司于4月被锆钛矿开采企业济南域潇集团实控人吴涛要约收购，后者成为新实控人。四个月后，公司以5544.9万元现金收购广西锆业51%股权，打开“家居+矿产”业务格局。而慕思股份股价跌幅达20.8%，2025年Q4“业绩雪崩”导致大量机构密集下调盈利预期和目标价。
就收入规模而言，顾家家居以200.56亿元位居榜首，同比增长8.5%，约为第二名恒林股份总营收的1.72倍。泰鹏智能全年仅实现收入2.97亿元，与2024年几乎持平，在17家公司垫底。*ST亚振收入同比增速达206.8%，但主营家居业务收入仅贡献三分之一，较2024年仅微增1.1%。剔除并表因素，匠心家居是实际增幅最高的企业，业绩公告显示，公司主营智能电动沙发和核心配件在外部关税压力下，依旧在北美市场保持强劲竞争力，同比分别增长41.2%、38.8%。ST美克收入同比下滑23.1%，远超其他16家公司，主要由于国内零售直营和加盟业务减少。
线下零售门店是成品家居企业的主要销售渠道。基于公布具体数据的5家公司观察，2025年除了梦百合（维权），大部分公司在大刀阔斧地缩减门店数量。ST美克的直营店从111家骤降至62家，年内净减少44.1%；经销门店也由216家净减少至165家，降幅远超其他4家公司。梦百合的自有品牌MLILY梦百合一年新开102家直营店，带动直营店数量同比增长17.7%，但直营收入却仅增长2.9%。结合期末门店数量简单推算，直营单店收入较2024年下降12.6%。
就成本控制而言，成品家居公司报告期内营业成本普遍随着主营业务扩大上升，且一半以上的公司成本增速高于当期收入增速。顾家家居同样以134.85亿元成本位列第一，比第二名恒林股份高出近40亿元。*ST亚振由于收购广西锆业子公司并表，营业成本大幅增长超4倍。泰鹏智能营业成本同比微降3.5%至2.30亿元，规模在17家公司中处于末位。降幅最高的是慕思股份，得益于材料、人工、外购和运输成本下降，公司营业成本同比减少9.1%。
成品家居公司的营业成本占营业收入比例均值约为70.7%，但ST美克营业成本占比高达92.7%。业绩公告显示，公司因开展多种形式的商品去库存活动，国内零售家居业务的营业成本占营业收入比例达132.1%。此外，*ST亚振、恒林股份和浙江永强的营业成本占比也高达80%以上。慕思股份是唯一一家营业成本占总营收比例低于50%的公司，与2024年相比该指标下降1.3个百分点。
就费用效率而言，ST喜临门是唯一一家费用全面增长的公司，顾家家居、慕思股份和永艺股份销售费用、管理费用和研发费用也都同比提高。其中，顾家家居销售费用较2024年小幅增长4.4%至34.37亿元，约为第二名梦百合的1.47倍。慕思股份为深化品牌建设、匹配AI及出海长期战略，在营收下滑的情况下，销售费用逆势增长14.4%，销售费用率同比提升5.7个百分点。匠心家居为巩固北美市场、提升品牌曝光度，销售相关的人员、佣金和差旅费合计与2024年相比近乎翻番，带动销售费用大幅增长62.0%，远超其他16家公司。不过，由于营收同步增长，报告期内其销售费用率仅为3.2%，甚至不足第一名ST美克37.2%销售费用率的零头。
因裁员产生大额辞退福利，ST美克的管理费用同比显著增长46.6%至6.49亿元，管理费用率攀升至24.8%，较2024年上涨11.8%。相较之下，浙江永强报告期内职工薪酬、中介咨询费和低值易耗品摊销支出减少，带动管理费用同比下降17.5%，是17家公司中降幅最高的公司。顾家家居管理费用率低至1.9%，规模与2024年相比仅微增1.2%，低于同期营收增速，精细化控费增效成果显著。
成品家居的研发费用率基本保持在2%上下。2025年，顾家家居的研发费用最高，达3.69亿元，同比增幅约为31.2%。业绩公告显示，公司发明专利申请量约为46项，同比新增20项，并形成一项技术秘密。ST喜临门、匠心家居和泰鹏智能的研发投入增速也在20%-30%之间。麒盛科技研发费用率达5.3%，研发人员数量占比超10%，均在行业中名列前茅。致欧科技研发费用同比骤降29.0%，费用率“吊车尾”低至0.8%。
报告期内，财务费用的变动高度取决于美元汇率走势和资本杠杆水平。ST喜临门财务费用同比暴增108.7%，部分源于由2024年的汇兑收益2764.78万元转为损失664.87万元，利息支出增511万元。恒林股份境外收入占比高达92.7%，汇率风险敞口巨大，财务费用较2024年激增190.3%。而致欧科技虽然销售收入同样来源于欧洲和美加地区（合计约占95.9%），但公司针对主要外汇币种，持续开展外汇套期交易业务，2025年实现汇兑收益5883.10万元，财务费用同比减少112.9%，费用率同比下降0.46个百分点。
就盈利能力而言，顾家家居独占鳌头，全年归母净利润约为17.90亿元，同比增长26.4%，比第二名匠心家居和第三名慕思股份净利润总和还要多近4亿元。梦百合虽然仍陷亏损，但同比大幅收窄93.5%。ST美克亏损再创新高至21.04亿元，从2022年开始累计亏损37.29亿元。除此之外，中源家居、*ST亚振、曲美家居也同样录得亏损，但亏损幅度均有所收窄。
综合作用之下，慕思股份的销售毛利率稳居首位，同比增长1.2个百分点至50.8%，但费用侵蚀严重，净利率仅为10.1%。好太太和致欧科技面临相似的高毛利、低净利困境，利润留存被费用端消耗。ST美克毛利率掉队，较2024年大幅减少27.0个百分点至6.1%，净利率更是以-81.3%排名倒数。
就盈利质量而言，报告期内17家公司经营活动产生的现金流均为净流入，*ST亚振由负转正。顾家家居和致欧科技经营性现金流分别为27.74亿元、24.70亿元，同比增长3.5%、7.7%，领先第二梯队的恒林股份、梦百合、ST喜临门、匠心家居等公司10-15亿元。二者的不同之处在于，顾家家居的现金流来自稳健盈利的主营业务，而致欧科技现金流变动主要受银行承兑汇票使用影响，与净利润存在较大差异。中源家居归母净亏损0.28亿元，经营活动产生的现金流净额却大幅增长614.1%，主要驱动因素是北美客户订单量因当地补库需求推高，销售回款改善。趣睡科技2025年经营性现金流仅为508.76万元，在17家公司中处于绝对尾部位置。采用“轻资产+外包生产”模式，公司对外包工厂的大量应付票据集中到期，叠加下游渠道回款进度和节奏的错配，导致其经营活动产生的现金流净额与2024年相比暴跌78.7%。
成品家居公司的商业模式大致可分为三类：预收制、ODM和重资产。预收制以慕思股份和趣睡科技为代表，前者采用小批量多品种采购，后者由电商渠道云仓代发，因此存货规模得以保持在低位，2025年周转天数分别为35.07天、22.92天。曲美家居、恒林股份等公司是ODM模式，报告期内因跨境多区域仓储调配和大宗材料备货，存货效率双双出现恶化，周转天数逼近100天。存货周转天数在100天以上的成品家居公司共有6家，ST美克以219.47天名列前茅，而2024年该指标为322.06天。
至于应收账款方面，17家公司持续分化。好太太多年来坚持现金交易+短期电商账期的收款模式，应收账款周转天数约为20.18天，账龄1年以内的应收账款占比从2024年末的27.3%升至44.2%，说明其收现能力有所强化。浙江永强应收账款同比锐减81.8%至3.87亿元，但应收账款周转天数同比增长8.8%至125.25天。公司解释称“未到账期应收款项减少”，实质反映户外休闲家具批发出口模式的账期天然偏长，且部分账款结构上存在长期挂账现象。
责任编辑：公司观察
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