本文整理自「Value Investing with Legends」播客2019年对布鲁斯·格林沃尔德（Bruce Greenwald）的专访。

格林沃尔德是哥伦比亚商学院金融与资产管理荣休教授，赫尔布伦格雷厄姆与多德投资中心前学术主任，也是《竞争优势》这本书的作者。

以下是整理后的访谈内容

01

哥伦比亚的传统，以及它差点消失的那些年

主持人  格林沃尔德教授，哥伦比亚商学院在价值投资教学上有着无可比拟的传统——本·格雷厄姆（Ben Graham）、大卫·多德（David Dodd）、罗伊·默里，还有沃伦·巴菲特（Warren Buffett）、马里奥·嘉伯利、李·库柏曼这些传奇学生。

但我们的听众可能不知道，在罗伊退休之后，这个传统曾有将近十年陷入低谷。一切的改变，始于1991年你从哈佛来到哥伦比亚。可以讲讲这段历史吗？

格林沃尔德  这完全是个意外。我来这里第一年，有人（这不是真的）跑去告诉院长说我要回哈佛。院长就跑来我办公室说，我们想给你一把很丰厚的教席。

我是个典型的纽约父亲，我说：教席不用了，帮我女儿搞定一个幼儿园名额吧。他做不到。于是我拿到了赫尔布伦教席。

这把椅子过去给过不少有价值投资倾向的访问学者。安德烈·施莱弗（Andrei Shleifer）在和维什尼（Vishny）合写那篇著名论文之前，就曾坐过这个位置。

其实在不知不觉中，我早就是个价值投资者了。

1971年，我手上有两万五千美元。我即将去一份年薪十二万五的工作。但当时有一批债券，利率7.5%，市价只有面值的25美分，也就是说回报率是30%。

我去图书馆，读了债券契约，确信他们一定会偿付。于是我买了。

当时我是全世界最富裕的助理教授之一——年薪一万两千五，加上这批价值投资债券带来的收益。我想本·格雷厄姆一定会赞许的。

但我并没有太当回事。直到1992年，马里奥·嘉伯利为罗杰·默里组织了一系列讲座，学院要我去听。

马里奥当时的心态，就像是在为一门即将消亡的语言录制存档——像人类学家在亚马逊雨林里抢救消失中的部落语言。

我去听了一场，然后立刻找到罗杰，我们一起商量开一门课。后来课开了，反响很好——巴菲特也答应了第一次来讲课，还有很多一流投资人愿意来交流。

《纽约时报》给我冠了个蠢头衔："华尔街大师的大师"，于是我们的声名就这样传开了。接着出了书，又开了高管培训课程，项目就这样建立起来了。

主持人  在哈佛的时候你教的是什么？

格林沃尔德  我最初教的是管理经济学，是他们的统计与决策科学课程。说来话长——我其实是误打误撞进了HBS，因为我不想在传统经济学系带博士生。

后来在贝尔实验室和哈佛之间辗转，最终来到哥伦比亚，以经济学和金融学教授的身份加入，同时开了一门战略行为经济学课程。

这门课现在已经是价值投资项目的核心组成部分了——从投资与估值视角出发的战略分析。

02

价值投资的底层逻辑：搜寻、估值与护城河

主持人  你在课堂上提出的那套框架给我留下了极深的印象——估值方法与对企业经济学的理解高度整合，彼此支撑。能给我们讲讲这套体系是如何构建起来的吗？

格林沃尔德  好。思考投资，首先要记住一件事：

投资是一个零和博弈。

任何资产类别的平均表现，就等于该资产类别整体的回报。因为所有人合起来持有了所有东西。所以如果你想跑赢，就必须弄清楚：你凭什么站在交易的正确一侧？

先说搜寻策略。

本·格雷厄姆的洞见是：人们不愿看那些丑陋、不受待见、令人失望的股票，却热衷于买彩票式的高风险押注。

所以你要反着来——你要的就是那些生病的资产，你只需要确认它是暂时生病而非病入膏肓，而且价格足够低。

这是正确的做法，因为后来行为金融学证明，人类对此类偏好有着根深蒂固的本能反应——格雷厄姆站在了人性弱点的正确一侧。

但格雷厄姆时代，基本面分析师还很少，能用他这套方法的人更是凤毛麟角。

他可以做个通才，到处捡漏。

今天已经不行了。现在你必须专业化。

如果我在南德克萨斯墨西哥湾近海的陆上油田钻探了二十年，只研究这一个领域，你从外面来买一块油田，你猜谁在这笔交易里赚了钱？

所以在搜寻阶段，核心是专业化。

当然，专业化也有代价：某个领域没机会的时候，你很难转行。

但这时候正确的做法是：不要硬来，就按兵不动。

巴菲特其实有四个专业领域——消费非耐用品、旧媒体、保险和银行。他不是天生就有四个，是某个领域的机会消退了，他才发展出下一个。

投资是一场马拉松，不是短跑。花一年时间研究一个行业、什么都不买，在投资这行一点都不是坏事。

主持人  这让我想起保罗·希拉尔（Paul Hilal）在课堂上的那次讲课……

格林沃尔德  那是个绝佳的例子。

保罗在去比尔·阿克曼（Bill Ackman）那里工作之前，花了差不多七年时间深耕某类软件，还实际运营过一家公司。

他去之后第一个大项目是赛瑞安（Ceridian）。之后他花大量时间研究铁路，最终在加拿大太平洋和CSX赚了很多钱。

再之后他研究分销经济学，从工业气体到餐饮服务。他在一个领域的机会耗尽，就去认真学下一个领域。这种纪律感——知道自己知道什么，远离自己不知道的——是顶级投资人共有的特质。

主持人  现在说说估值。格雷厄姆的框架在这方面有什么独到之处？

格林沃尔德  他在估值上的直觉远比通常认为的要好。他清楚地知道，DCF（现金流折现）估值不是万能的。

对于有明确近期视野和清晰回报的特殊情况，他会用DCF。但在买入需要长期持有的企业时，他理解这些企业的经济特性才是关键。

他发展出了一套"资产价值—盈利能力价值"的框架。

思路是这样的：先不管增长，只问两个问题。

第一，重置这家企业的资产需要多少钱？这是资产价值。第二，这家企业当前的盈利水平对应什么样的价值？这是盈利能力价值。

有了这两个数，你就能讲一个关于企业经济特性的故事。

如果盈利能力价值低于资产价值，管理层在摧毁价值——他们在把资本投入到回报不足的地方。如果市场是充分竞争的，管理层还算称职，这两个数应该相互接近，因为竞争会把超额利润磨平。

接下来最重要的一步：如果盈利能力价值高于资产价值，你要非常小心地去为这个溢价买单。

因为在自由竞争的市场里，超额回报会吸引竞争者，而竞争者只需要投入那两百万资产就能进入市场，然后逐步蚕食这些超额利润。这是一个经济学洞见。

格雷厄姆没有显式地讲出来，但他的整个框架隐含着这个逻辑。

这套方法的妙处在于：你有两个完全独立的数字，都在估计同一个量——而大多数人只用现金流，根本忽视资产负债表。

主持人  然后就来到了护城河的问题。

格林沃尔德  对。如果盈利能力价值高于资产价值，你就必须问自己：

这家公司有护城河吗？

如果没有，超额利润不会持久；如果有，增长才真正创造价值——但只有当增长投资的回报超过资本成本时，才是如此，而这只有在竞争保护的情况下才能实现。

这就是为什么，审视任何一家企业，第一个问题必须是：它有护城河吗？

护城河的经济学来自三个来源：客户黏性、专有技术带来的定价与质量优势，以及规模经济或网络效应带来的成本优势。而最终，护城河指向的是：你能主宰的市场，往往是小的本地市场，而非大的全球市场。

你甚至可以量化护城河的宽度。

问自己：一个进入者需要达到多大规模才能站稳脚跟？对于在本地市场分销可乐，这个数字大概是25%的市场份额。

然后问：每年有多少份额在争夺中易手？对于含咖啡因的软饮料，这个数字大约是千分之二。两百五十除以二，需要一百年才能达到进入门槛——这就是一个百年护城河。

主持人  你有一本书专门讲这个。

格林沃尔德  对，《竞争优势》。我们正在做一个不错的第二版，你也参与其中，谢谢你。

这本书表面上看是商业战略，但戴上价值投资的眼镜来读，它就成了一本关于如何识别护城河的实战指南。

影响估值的商业战略问题，归根结底只有两个：这是竞争性市场还是我们能将竞争者拦在外面？如果能拦，靠什么拦——客户黏性、规模优势，还是专有技术？

03

为增长付多少钱：回报计算框架

主持人  我想让你详细讲讲，在确认护城河存在之后，如何思考为增长定价的问题？

格林沃尔德  好。对于护城河企业，你不应该假装能精确做一个DCF——价值在遥远的未来，变量太多。你应该做的是：计算回报。

思路是这样：如果我以这个价格买入这家企业，长期持有，我能获得什么回报？

从盈利回报率开始——把你认为可持续的盈利能力除以你支付的价格。然后看这些盈利的去向。一部分以分红或回购的形式分配给股东，这是现金回报，你可以看管理层的历史记录来判断；另一部分被再投资。

再投资的资金流向两个地方。第一是有机增长：人口变化、收入水平提升、消费趋势改变——这些是外部因素带来的增长，不会吸引竞争进入，因为是行业整体受益。

有机增长需要一点再投资，但不多。长期来看，不要期望有机增长会超过GDP增速的3%——超过这个数的短期高增长很难可持续。

第二是主动投资回报：管理层用剩余的资本做了什么？看收购记录，看成本管理（通常是最高回报的用途），你会得到一个数字。

把这些加起来：现金回报＋有机增长回报＋主动投资回报，就是你的总回报估计。

这其实是一个股息折现模型，但你把增长项拆解开来仔细审视。

这里有一个重要但常被忽视的陷阱：真实的股息折现模型中，增长带来的价值应该是"增长率×（内在价值/市场价格）"，但你无法测量内在价值，所以大家默认用1代替，并假设内在价值等于市场价格。

这意味着你在为增长付出的价格上保持了保守——如果你计算出的回报高于资本成本，说明内在价值高于市价，你没有多付。但你不能因此对增长过于乐观——护城河终究会消退，你需要一个安全边际。

主持人  管理层的资本分配行为在这里至关重要。

格林沃尔德  绝对关键，必须深入研究，必须看历史。英特尔（Intel）就是个很好的例子。它过去一直是一家纪律严明的公司，专注于CPU业务。然后它突然失控，花了大概140亿美元收购阿尔特拉（Altera），又花了差不多同等规模的钱押注移动端。

你去看这些收购带来的价值，再去看阿尔特拉过去十到十五年的营收增长——增长平平，规模相对于英特尔来说微不足道。

如果威胁是真实的，威胁一定来自别处，不会是阿尔特拉。就算你能给出一个防御性的战略解释，这个战术动作依然说不通——用140亿买一个微薄的运营利润，去防御一个可能根本不是真正威胁的对象，这是一个坏主意。

这件事的意义在于：一旦你发现管理层的行为模式突然改变，你必须搞清楚：这是暂时的，还是永久性的转变？在护城河企业里，你为增长付出的钱，最终靠管理层的行为来兑现——一旦人变了，你的估值前提就垮了。

04

主动研究：框架驱动，而非清单驱动

主持人  我们讲了搜寻策略，讲了估值，讲了护城河。现在说说主动研究——你是怎么看待这个部分的？

格林沃尔德  主动研究的本质是高效利用时间。好的估值方法会帮你识别出关键假设，而那些才是你需要研究的东西。对于护城河企业，关键假设是：

护城河的可持续性、有机增长率、管理层的资本分配质量。这三件事，你去深挖。

反过来，如果你不先有一套估值框架，你会迷失在细节里——拜访每一家门店，列出长长的问题清单，却不知道哪些真正重要。在不理解零售企业基本经济逻辑的情况下走遍每一家店，是在浪费时间。

还有大量免费的旁证信息——内部人买卖记录、管理层薪酬结构等等——要系统性地收集。

而且，如果你是一个领域的专家，这些信息的积累是复利效应的。每一年的研究都在给之前的框架添砖加瓦，你对企业的判断会越来越准。

主持人  安全边际在这里也发挥作用吗？

格林沃尔德  是的。你不可能调查到所有细节，而安全边际帮你承受那些你忽略但事后发现应该注意的东西。这不是偷懒的借口，而是在承认世界的不确定性，用价格来保护自己。

05

组合管理、资产类别与风险

主持人  我们谈了投资分析的三个步骤——搜寻、估值、主动研究。现在来说说组合管理，你觉得这是价值投资变化最大的领域？

格林沃尔德  对。在估值方法的演进上——从纯资产价值，到资产价值对比盈利能力价值，再到护城河企业的专项分析——好的价值投资人已经一路跟上来了。

但如果投资管理走向专业化，一个专家型投资人是无法自己构建一个完整的投资组合的。

事实上，从来都需要有人来做投资组合管理，因为每个投资人的情况都不一样。

一个个人投资者，他最大的资产是他的职业资本——这是高度特定于某个行业的。一个有钱的家族，往往有一个核心大型资产或某个地区的房产。

一个大学捐赠基金，本身就运营着一门生意——哥伦比亚每年拒绝六分之五甚至十六分之十五的申请者，这本身是一个高度稳定但独特的业务。你没法用同一套模板来管理所有人的组合。

主持人  那在资产类别的划分上，你怎么看？

格林沃尔德  我觉得可以简化成三大类。

第一类是竞争性业务和实物资产——包括房地产、自然资源以及一般意义上的竞争性企业。这类资产在好时候表现好，在坏时候表现差，个体风险可以通过分散投资来消除。

第二类是固定收益——回报确定，在经济下行时表现相对好，在通胀时期相对差（除非利率可以跟随调整）。

第三类是护城河企业——在好时候和坏时候都表现好。

经济下行时，竞争性企业会被竞争侵蚀利润，但护城河企业不会。可口可乐（Coca-Cola）在衰退中提价，稳定了回报；在通胀中，它也能跟上，因为它有定价权。

组合管理的逻辑是：从你的投资经理们已经放好的仓位开始，分析你的敞口——上行时的暴露，以及如果滞胀发生时的暴露——然后想办法对冲或弥补缺口。

风险有两个层次。

一是宏观风险，二是具体资产的特定风险。要分别评估，然后整合。从专业化的投资经理那里提取风险信息，并把它整合成一个有意义的组合分析，是今后二十年里组合管理需要解决的核心难题。

06

服务业时代与价值投资的未来

主持人  最后谈谈我们所处的时代。被动投资的兴起、主动管理的式微——你怎么看？

格林沃尔德  如果你是一个不能站在交易正确一侧的主动投资者，你活着不如死了。但好在，价值投资人不只是在互相交易。

我们描述的这些方法——尤其是专业化以后——确实能让你占据交易的正确一侧。所以我对优秀的价值投资人是乐观的，他们不用担心被动投资的竞争。

但更重要的是，你要理解正在发生的结构性变化，因为这将创造新的机会。

我们正在经历从制造业到服务业的根本性转型，这个转型是痛苦的，因为人力资本和物质资本的重新部署都很困难。

日本在这方面就深陷困境。全球层面，每个国家都想靠出口来保住制造业，但这是算术上的不可能——所有国家出口加起来等于进口，无法都靠出口脱困。所以我们面临持续的通缩压力。

服务业的生产率增长更慢——因为分散化的服务机构比集中化的制造工厂更难提升生产率。

同时，收入不平等会加剧——制造业工厂里人们一起工作，个人贡献难以区分，趋向于拿平均工资；服务业则像职业体育，每个人的表现一目了然，收入分布极度分化。

但对于投资者来说，这恰恰是好消息。

服务业是本地生产、本地消费的产品。本地市场天然较小，容易被主导。

地理上的本地垄断，是今后最重要的投资机会来源。

你已经能看到迹象：美国的利润在GDP中的占比，从上世纪八九十年代初的约8.5%，上升到今天的约13.5%，而且这个趋势在全球蔓延。

所以，如果你想顺应时代，就要寻找那些有清晰地理策略的企业——专注于一次主导一个本地市场，并且有强大服务业务组成部分的企业。通用电气（GE）的衰落，很大程度上就是因为它始终只谈制造和技术，从不认真对待服务组成部分。

主持人  你提到服务业需要政府干预来提升生产率，这是怎么理解的？

格林沃尔德  服务业的生产率提升，需要一种集中化的研究与推广机制。

美国农业之所以曾是世界主导力量，很大程度上要归功于1862年土地赠与学院体系催生的农业推广服务——分散的农场，但每个州都有集中的研究与推广机构。

服务业需要类似的东西：医疗、教育这些大型服务领域，需要建立不只是技术卓越、更强调运营卓越的中心，激励最佳实践的采纳与传播。这不是私营部门能自然完成的——服务公司往往是小型、分散的，没有能力独立开发和推广运营最佳实践。

第二个必要的干预是收入分配。不平等必须被处理。

但直接给钱是坏主意——欧洲慷慨养老金的政治后果已经证明了这一点。更好的机制是扩大劳动所得税额补贴（EITC）的覆盖范围：只要你每年工作满一千小时，每小时九美元，九千美元的基础，我们给你再补二十七美元，合计三十六美元；到六万六以后，补贴逐步退出。

这鼓励工作，而不是养成依赖。相比现有的福利体系，这实际上并不昂贵。

主持人  监管风险呢？人们谈论得越来越多。

格林沃尔德  生产率增长的真正来源不是新技术本身，不是投资，也不是教育——而是技术的采纳与扩散，这是一个管理职能。

当你监管，你就在把管理层的注意力从这个职能上分走。经济衰退的最大成本也是这个——历史数据显示，衰退期间生产率会下降约1.2%，而且永远回不来。

如果必须监管，就一次性说清楚，给出明确规则，承诺二十年不变。

比如碳税：制定好，执行，不要反复折腾。但遗憾的是，政府从来不这样运作。

它们的本能是保持权力，而行使权力的方式就是持续干预。这种监管的不确定性会系统性地阻碍最佳管理实践的传播，而我们几乎从不公开谈论这件事。

主持人  那你对未来是乐观还是悲观？

格林沃尔德  从经济整体看，这不是一幅令人愉快的图景——对工人来说尤其如此。但对投资者来说却是另一回事，那是个悖论。利润份额在增长，护城河企业在增加。

政治上，我最乐观的情景是：主张政府不干预的人先掌权，限制日常干预；然后随着服务业转型带来的问题越来越严重，这些人也会被迫进行正确类型的政府干预——有针对性的、一次性的，而非持续折腾式的。

这是我能想到的最好结果。

至于价值投资的未来——我是绝对乐观的。

如果价值投资人学会专业化，特别是地理上的专业化，去识别这些本地垄断型企业，去寻找地理战略糟糕的公司并以折扣价买入再去推动改变，机会将是巨大的。

做到了这一点，至少那些做得好的人，根本不需要担心被动投资的替代。

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