来源：智通财经网
兴业证券发布研报称，港股要形成真正具有持续性的指数行情，仍需要等待更多条件共振。过去一段时间，港股尤其是恒生科技指数的调整，主要来自盈利预期下修。港股指数结构中，互联网、消费、金融、汽车等板块权重较高，其盈利表现与中国信贷周期、内需修复和消费信心密切相关。下半年港股可能有一段指数层面的β行情机会。下半年随着中国经济稳定性进一步被投资者所认知，以及年中沃什就任后美联储降息预期回摆，有望催化港股指数迎来新一轮上行动能。
兴业证券主要观点如下：
【1】全球秩序重构：“乱”是新常态，中国资产的确定性优势正在凸显。
全球秩序正处于深刻重构阶段，国际政治、经济与安全格局的不确定性显著上升，“乱”是未来较长时期内全球资产和投资决策必须面对的新常态。即便部分地缘冲突在短期内出现缓和，世界也很难重新回到过去相对稳定、低摩擦的“安全世界”，新的摩擦点仍可能持续出现。1）从全球经济力量变化看，多极化趋势正在加速推进，制造业重心的转移，意味着全球产业链和资源配置格局正在发生变化。2）从安全环境看，全球军费支出呈现上升趋势，地区冲突和国家间冲突数量也处于较高水平。传统全球化秩序下以效率优先为核心的分工体系，正逐步让位于以安全为核心的新体系。
“乱”的新常态中，传统“安全资产”的安全性在下降，全球资金需要重新寻找新的“安全感”和新的确定性来源。1）美债、美元等传统安全资产的无条件避险属性正在弱化，关税冲击以及战争冲击等事件中，美债已不再呈现稳定的避险属性，甚至出现上行。2）全球资金对单一安全资产的依赖正在下降，资产配置多元化需求正在上升，2018年以来全球央行储备中美元占比不断下降。
在全球乱局中，中国资产展现出较强韧性。1）能源结构多元化，尤其是可再生能源消费占比持续提高，增强中国抗冲击能力。2）2018年以来每一次全球性的供应冲击，都在放大中国制造业在全球的领先优势。在外部供应链因地缘冲突、能源价格波动或物流中断而承压时，中国制造业的生产稳定性、成本优势和产业配套能力更加突出。3）中国当前通胀水平处于相对低位，后续宏观政策仍有较大的逆周期调节空间。4）地缘冲突虽然会带来短期市场扰动，但也可能推动全球资金重新审视中国资产的相对价值。
【2】海外流动性环境：依然宽松，下半年美联储降息预期有望回摆，资金继续从美国流向“非美”。
海外流动性环境并未因地缘冲突和油价冲击而发生根本性逆转。回顾上世纪70年代以来5次战争推升石油价格时期，美联储并不一定会加息。政策反应最终取决于对经济周期位置、就业、产出缺口以及通胀预期是否失控的综合判断。2）与2022年俄乌冲突不同，本轮冲击前美国通胀压力相对可控，美国经济和通胀对于油价的敏感程度有所降低。
下半年，高债务率和K型经济制约以及中期选举扰动下，美联储降息预期有望回摆。1）美国劳动力市场新增就业持续走弱，尤其低收入群体工资增速下行更明显。高利率的挤压也最先影响到低收入群体，低收入家庭的抵押贷款逾期率已经回升到过去10年的高位。2）军事开支进一步加重美国联邦政府债务压力，利率在高位维持的越久，财政利息负担越重美国就业、消费、信用和财政压力正在制约高利率长期维持的空间。3）下半年中期选举临近之际，政治周期对货币政策预期的扰动可能明显上升，市场对降息窗口的博弈也会随之强化。
全球资金配置逻辑持续转向更加多元化的非美配置框架。1）美国政策不确定性上升，削弱美元作为全球安全资产与储备货币的信用锚。美伊冲突可能进一步削弱石油美元体系的安全基础。2）2025年以来全球资金开始重新平衡区域配置。流向非美市场的资金正在明显加速上升，与流向美国市场资金之间的差距有所收窄，全球基金对美国市场的配置比例边际回落。
【3】基本面展望：全球乱局之下，中国基本面积极变化显现。
第一，名义价格回升和房地产市场出现边际企稳迹象，有助于打破海外投资者对于中国陷入通缩和资产负债表衰退的线性预期。一方面，国内价格环境正在出现积极变化。“反内卷”政策持续显效，部分行业竞争格局逐步优化，叠加国际有色金属和油价回升，共同推动工业品价格边际修复，为企业盈利改善和中国资产重估打开空间。另一方面，房地产市场也开始出现边际企稳迹象。参考中国香港市场经验，当租金收益率接近或超过按揭贷款利率，且核心城市仍保持人口净流入时，房地产市场往往更容易率先企稳。当前中国内地一线城市租金收益率已超过10年期国债利率，二手房成交量价显示房地产市场下行压力正在边际缓和。
第二，全球成本中枢抬升将进一步凸显中国制造业优势。当前中东局势紧张、地缘冲突反复以及全球供应链安全诉求上升，正在推高全球生产、运输和能源成本。中国制造业凭借完备产业链配套能力、较强制造业韧性和显著价格优势，出口优势有望进一步凸显。
第三，国际秩序重构，全球化从“效率优先”转向“安全优先”，科技自立自强仍是重要方向。一方面，AI产业趋势仍在持续演进，2026年以来，大模型推理需求进入井喷期。另一方面，中国AI芯片市场呈现高速增长态势，国产厂商份额大幅跃升。DeepSeek与华为昇腾的深度适配，意味着国产大模型与国产算力生态之间的协同正在增强，或加速国产替代进程。
【4】港股市场中期展望：战略上不悲观，战术上不冒进，乱中有机，结构致胜。
港股市场流动性依然充裕，有望持续催化结构性机会。1）恒生综指成交金额维持在历年较高水平。2）外资再配置中国资产的动能有望强化，战术上随经济与地缘冲突节奏反复。3）IPO是甜蜜的烦恼，港股仍然是分红回购大于IPO和再融资的市场，IPO带来的优质资产供给成为吸引外资参与的重要抓手。
港股要形成真正具有持续性的指数行情，仍需要等待更多条件共振。1）过去一段时间，港股尤其是恒生科技指数的调整，主要来自盈利预期下修。港股指数结构中，互联网、消费、金融、汽车等板块权重较高，其盈利表现与中国信贷周期、内需修复和消费信心密切相关。2）下半年港股可能有一段指数层面的β行情机会。下半年随着中国经济稳定性进一步被投资者所认知，以及年中沃什就任后美联储降息预期回摆，有望催化港股指数迎来新一轮上行动能。
投资机会：结构致胜。
投资主线一：国际秩序重构，战略资源重估。即使后续战争烈度下降，全球地缘叙事已经发生了深刻变化，能源安全和战略资源的重要性被重新定价，黄金、有色金属、能源、新能源等有望持续获得价值重估。
投资主线二：中国先进制造的全球竞争力仍将持续兑现。建议关注具备国际市场份额提升逻辑的先进制造龙头，如化工、机械、电力设备、汽车及零部件等产业链龙头。
投资主线三：红利资产，低利率时代下的高胜率生息资产。
投资主线四：科技AI趋势延续，国产替代进程加速。国产算力有望受益于需求扩张与国产替代加速。互联网龙头估值仍处在历史底部区间附近，需等待盈利预期企稳回升；次新科技股则需关注限售股解禁带来的局部供给压力。
投资主线五：内需链条的超预期修复机会，比如地产龙头、物管商管、社会服务、餐饮链及其他消费服务方向中基本面率先企稳的标的。
责任编辑：吴思楠
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