核心观点
回顾恒生科技本轮深度调整：恒生科技指数自2025年10月2日触及阶段性高点后，便持续处于下行通道。截至2026年5月11日，恒生科技指数下跌23.59%，而在此期间，恒生科技指数与全球股市科技驱动广度扩大的结构性牛市形成了鲜明对比。
恒生科技的定价权在谁？国际流动性很大程度决定了港股科技的定价权，但近两年南向资金持续为港股提供增量。2025年10月2日-2026年5月11日，港股资金累计净流出299.31亿美元。特别是1月21日后资金陡然加速流出与恒生科技指数走弱在时间上高度吻合，反映了流动性的收紧对估值敏感型（高beta+成长）科技板块的剧烈冲击。从主被动资金视角看，资金流出以被动资金流出为主，且这部分资金更多是基于系统性调仓。外资基金则净流入中资股279.78亿美元，可能流入了中资股的金融、能源、半导体等板块。恒生科技指数成分股既是外资重仓区，也是港股通的重要配置方向，这种“内外资双重覆盖”的结构，意味着上涨阶段，内外资形成合力，弹性更大。下跌阶段，外资流出时，即使南向资金尝试接盘，也因体量差距难以完全对冲。
南向资金为何越跌越买？南向资金近两年持续加仓港股，实际上是内地资金在全球范围内寻找高性价比资产的必然结果。这主要是由于港股兼具洼地效应和稀缺高股息两大优势。从南向资金对恒生科技指数个股的资金流动数据来看，经过前期调整，南向资金认为恒生科技估值已进入有吸引力的赔率占优区间。信息技术和可选消费是南向资金配置恒生科技指数的“双引擎”，两者合计净流入1717.01亿港元，占四大行业净流入总额（合计1805.6亿港元，占南向资金累计净流入的35.41%）的95.09%。
恒生科技指数为何“掉队”？对于恒生科技指数的涨跌，实际上由行业中的少数几家龙头公司贡献，特别是信息技术和可选消费中的龙头公司。宏观层面，恒生科技资金流出恰逢美联储预期升温和地缘政治风险加剧。行业层面，首先，恒科权重个股的下跌是因为字节直接冲击了成分股的盈利预期和市场份额。其次，恒科权重股内部竞争加剧。“外卖大战”“红包大战”消耗了大量资金。再次，HALO交易策略，进一步加剧了恒生科技个股的下跌。恒生科技指数成分股中互联网平台公司与消费电子企业占据主导，“硬科技”含量偏低，消费属性偏强。最后，恒生科技指数缺乏第二梯队来对冲头部股票的下跌。
恒科反弹需要具备什么条件？恒生科技指数当前所处的历史性估值洼地状态，也意味着恒生科技指数继续大幅下跌的空间有限，具备较高的安全边际。短期从汇率视角看，应等待美元回落至合理区间。中期看，应买在“确定性前”，等待指数底部反弹，预计2026-2027年将进入收入兑现的关键阶段。长期看，随着AI业务收入占比不断提升，指数的估值体系将从“互联网估值”向“科技成长估值”切换。
风险提示
国内政策力度及效果不及预期风险；海外降息不及预期风险；市场情绪不稳定风险。
正文
一、回顾恒生科技本轮调整
恒生科技指数自2025年10月2日触及阶段性高点后，便持续处于下行通道。截至2026年5月11日，恒生科技指数下跌23.59%，而在此期间，全球股市处于科技驱动广度扩大的结构性牛市，全球市场其他科技指数中，中国台湾加权指数上涨58.43%，韩国KOSDAQ上涨41.33%，日经225指数上涨38.90%，创业板指上涨21.33%，纳斯达克指数上涨15.02%，科创50指数上涨14.81%，这与恒生科技指数形成鲜明对比。恒生科技指数作为代表中国新质生产力核心方向的指数，为何完美错过了这轮全球科技投资的结构性牛市，反而成为此轮科技投资牛市的资金流出区域？ 面对超20%的回调，这究竟是趋势性转弱，还是中短期的技术性调整？恒生科技的定价逻辑有哪些不同？在AI重塑全球科技格局的大背景下，以恒生科技为代表的中国核心科技资产是否具备长期投资价值？恒科反弹需要具备什么条件？
2025年10月2日至2026年2月27日，恒生科技跌幅主要来自估值收缩叠加盈利不及预期的负向共振。恒生科技下跌23.12%，恒生科技市盈率贡献为-15.99%，EPS贡献为-8.49%。恒生科技盈利层面实际业绩增长低于预期，高估值叠加盈利不达预期，导致了典型的戴维斯双杀。相比之下，韩国KOSDAQ是唯一在区间内实现大幅正收益的市场，涨幅为39.63%，主要驱动力是盈利爆发，其中EPS贡献为52.12%，完全覆盖了估值的收缩。日经225的上涨则属于盈利与估值双轮驱动，两因素正向共振。
2026年2月28日-2026年5月11日，恒生科技指数下跌主要来自实际业绩低于预期。在此阶段，恒生科技指数下跌2.89%，与上一期相比，盈利进一步负向发展，成分股的实际业绩低于预期，EPS贡献为-14.73%，估值贡献为13.89%，估值贡献虽由负转正，市场情绪有所修复，但完全无法抵消盈利的大幅下滑。相比之下，日经指数上涨18.69%，日经225指数市盈率贡献9.69%，EPS贡献8.20%；韩国KOSDAQ上涨15.91%，市盈率贡献5.13%，EPS贡献10.25%。
二、恒生科技的定价权在谁？
从流动性视角来看，2025年10月2日-2026年5月11日，港股资金累计净流出299.31亿美元。特别是1月21日后资金陡然加速流出与恒生科技指数走弱在时间上高度吻合，反映了流动性的收紧对估值敏感型科技板块的剧烈冲击。从宏观层面来看，港股市场对全球流动性变化极为敏感，在这一阶段，资金流出恰逢美联储预期升温和地缘政治风险加剧。1月30日，美国总统特朗普提名美国联邦储备委员会前理事凯文·沃什出任下一任美联储主席，接替美联储主席鲍威尔，美联储鹰派立场空前强硬，新任主席人选更是强化了市场对长期高利率的预期。同时这一阶段港股也受到外围中东局势持续紧张的影响，现货黄金、白银均创历史新高，避险情绪升温，全球资金从新兴市场如港股市场回流避险资产。
具体来看，2025年10月2日-2026年2月27日，港股资金累计净流出90.95亿美元，2月28日-5月11日港股资金累计净流出208.36亿美元。特别是在2026年1月21日当周，港股资金流出205.87亿美元，1月28日资金净流出246.72亿美元，港股资金面大幅收紧。
从主被动资金流动的视角来看，资金流出以被动资金流出为主，且这部分资金更多是基于系统性调仓，而非对港股基本面的独立判断。2025年10月2日-2026年2月27日期间，主动型资金累计流入4.22亿美元，规模相对可控。被动型资金累计流出42.86亿美元，反映了以ETF为代表的指数跟踪资金遭遇了大规模赎回。在全球避险情绪升温、资金回流发达市场避险资产的背景下，港股相关ETF成为被优先赎回的对象。
2026年2月28日-2026年5月11日期间主动型资金累计流出11.64亿美元，被动型资金累计流出193.88亿美元。2-4月期间主被动资金流出规模有所收敛，但被动型资金流出占比进一步上升。这说明，主动资金在2-4月已完成了对港股市场的主要减仓，1月以观望和结构性调整为主，被动型资金的流出则具有持续性——一旦全球配置模型调降了新兴市场的基准权重，ETF跟踪资金就会持续被动流出，不受短期估值变化影响。被动型资金的大规模流出释放了一个更值得关注的信号：即便港股估值已处于历史低位，全球资金并没有“抄底”意愿，一旦调出，重新流入需要全球配置逻辑发生根本性变化。
在全球避险情绪升温、港股整体资金流出的背景下，外资基金净流入中资股279.78亿美元。主动外资基金净流出中资股5.34亿美元，主动基金经理未真正加仓，主动外资净流出中资股也导致恒生科技指数上涨动能严重受限。被动外资基金反而净流入中资股283.05亿美元，被动外资资金可能流入了中资股的金融、能源等相关板块，而非恒生科技指数个股。2025年10月2日-2026年2月27日，港股中资股主动型外资累计净流入6.30亿美元，港股中资股被动型外资累计净流入249.15亿美元，港股中资股外资累计净流入255.45亿美元。这一阶段中资股的外资流入是指数配置驱动的，全球指数（如MSCI）可能在季度调整中维持甚至调升了中资股的权重，而非投资者基于基本面改善的系统性看多。2026年2月28日-2026年5月11日，港股中资股主动型外资累计净流出11.64亿美元，港股中资股被动型外资累计净流入33.91亿美元，港股中资股外资累计净流入24.34亿美元，这表明被动型外资仍在持续流入中资股。
港股当前企业来源呈现中资资产占绝对主体、但上市架构多元化的特征。截至2026年5月11日，港股H股、中资民营股、其他、红筹股市值分别为37.28万亿港元、23.55万亿港元、18.37万亿港元、7.29万亿港元，合计86.50万亿港元，中资相关企业合计市值约67.51万亿港元，占总市值的约79%，这意味着港股本质上是一个中国资产离岸定价市场，上市公司的基本面与内地经济高度相关。
当前港股市场定价呈现外资主导，行业偏好分化鲜明。恒生科技指数成分股正是外资持仓的核心区域—当外资因避险情绪流出时，这些行业首当其冲，解释了恒生科技指数领跌的结构性原因。当前港股市场国际中介机构持股占比超过六成，意味着港股的定价权、流动性、估值水平高度依赖外资的进出意愿。任何全球避险情绪升温如地缘冲突、美债利率上行、美元走强都会直接冲击港股核心持仓。2026年1月港股的大幅调整，是外资在自身最重仓的板块减仓的结果，外资的港股持仓高度集中于非必需消费品（互联网平台、电商、汽车），资讯科技（半导体、软件），金融（银行、保险），三者合计占其总持仓的约六成。这也意味着，当前南向资金虽然在总量上已占21%，但在决定估值中枢的关键行业中，影响力仍相对有限。
恒生科技指数成分股既是外资重仓区，也是港股通的重要配置方向，这种“内外资双重覆盖”的结构，意味着上涨阶段，内外资形成合力，弹性更大。下跌阶段，外资流出时，即使南向资金尝试接盘，也因体量差距难以完全对冲。另外，南向资金虽然也重配金融和科技，但对非必需消费品的偏好明显弱于外资。这可能反映了内地投资者对港股互联网平台股的估值更为谨慎，或更倾向于通过A股配置相关标的。中资机构和香港本地机构的行业偏好呈现更高的金融业集中度，对资讯科技和非必需消费品的配置比例明显低于外资和南向资金。香港本地机构对资讯科技业的配置占比仅为0.72%，是四类投资者中最低的，反映出本地资金对港股科技股可能更为保守或谨慎的立场。
具体来看，截至2026年5月11日，国际中介机构、港股通、中资中介机构、香港本地中介机构持股市值分别为18.55万亿元、6.51万亿元、4.30万亿元、1.62万亿元，分别占比59.89%、21.01%、13.87%、5.22%。其中国际中介机构持股市值占比最高的三个行业分别为非必需消费品、资讯科技业、金融业，持股市值占比分别为16.07%、12.85%、12.83%。港股通持股市值占比最高的三个行业分别为金融业、资讯科技业、非必需消费品行业，占比分别为5.56%、3.8%、3.06%。中资中介机构持股市值占比最高的三个行业与港股通相同，分别为金融业、资讯科技业、非必需消费品行业，占比分别为2.86%、2.80%、2.11%。香港本地中介机构持股市值占比最高的三个行业分别为金融业、资讯科技业、非必需消费品行业，占比分别为2.86%、2.80%、2.11%。这表明内外资行业偏好形成错位，当一个板块受到外部冲击时，内外资可能无法形成“接盘”合力，反而可能形成“外资卖、内资也谨慎”的共振下跌。
三、南向资金为何越跌越买？
从港股通数据来看，2025年10月2日-2026年5月8日，南向资金累计净流入5099.69亿港元。南向资金加仓范围广，11个行业中有8个获得加仓，净流入覆盖面大。信息技术和可选消费合计超1634亿港元，占前期加仓总额的近40%，显示南向资金对恒生科技核心成分股的积极配置。金融是压舱石，1022.98亿港元的加仓规模位列第一，体现了南向资金对低估值高股息板块的持续偏好。虽然金融与恒生科技指数直接相关度低，但它稳定了整个港股市场的大盘指数和流动性环境，仅三个行业遭减持包括材料、通讯服务、医疗保健，减持规模相对有限。
具体来看，2025年10月2日-2026年2月27日，南向资金区间持股市值变动分别为，金融增加1022.98亿港元，信息技术增加842.22亿港元，可选消费增加792.47亿港元，房地产增加352.09亿港元，能源增加305.26亿港元，工业增加201.17亿港元，日常消费增加156.82亿港元，公用事业增加152.78亿港元，材料减少43.10亿港元，通讯服务减少45.67亿港元，医疗保健减少53.75亿港元。
2026年2月28日-2026年5月11日，南向资金仅信息技术和可选消费就流入了近500亿港元。南向的体量已经超过了被动外资。这意味着，恒生科技指数的短期边际定价权，正在从国际指数基金（ETF）向南向资金倾斜。当时，南向资金以更大体量承接了抛压，成为恒生科技指数的重要托底。2026年2月28日-2026年5月11日，南向资金区间持仓市值变动为，信息技术增加316.38亿港元，能源增加166.60亿港元，可选消费增加120.90亿港元，金融增加103.52亿港元，通讯服务增加80.06亿港元，医疗保健增加51.84亿港元，日常消费增加49.96亿港元，房地产增加17.96亿港元，工业增加16.40亿港元，公用事业增加14.69亿港元，材料减少55.51亿港元。
南向资金近两年持续加仓港股，实际上是内地资金在全球范围内寻找高性价比资产的必然结果。一方面，港股具有洼地效应。在A/H股差价上港股具有明显折价，截至2026年5月11日，AH股溢价指数已从2024年初的高位大幅回落至119.19。另一方面，港股具有稀缺高股息，其中通讯服务、能源的股息率高于5%，公用事业的股息率高于4%。其中，公用事业、日常消费的股息率处于2010年以来70%分位数水平以上。对于保险资金等长期配置型资金，这是非常稀缺的压舱石资产。
从南向资金对恒生科技指数个股的资金流动数据来看，经过前期调整，南向资金认为恒生科技估值已进入有吸引力的赔率占优区间，从而积极进行资金左侧布局。恒生科技指数个股中，2025年10月2日-2026年5月11日，信息技术行业、可选消费行业、通讯服务行业资金累计净流入持续增加970.41亿港元、746.60亿港元、93.30亿港元，日常消费行业资金累计净流出为4.71亿港元。信息技术和可选消费是南向资金配置恒生科技指数的“双引擎”，两者合计净流入1717.01亿港元，占四大行业净流入总额（合计1805.6亿港元，占南向资金累计净流入的35.41%）的95.09%。这与恒生科技指数的权重结构高度吻合——指数中权重最大的成分股（腾讯、美团、阿里、小米、京东等）主要集中在信息技术和可选消费两大行业，南向资金正在持续、大规模地买入恒生科技指数的核心成分股。通讯服务获净流入但规模有限，净流入89.06亿港元，仅为信息技术的不到十分之一。反映南向资金对电信运营商等通讯服务板块的配置意愿相对较低，更偏好高成长性的科技和消费互联网标的。日常消费小幅净流出，但规模可忽略不计，日常消费在恒生科技指数中权重本身较低如农夫山泉、百威亚太，小幅流出不影响整体判断，更可能是个股层面的调仓，而非行业性看空。
四、恒生科技指数为何“掉队”？
恒生科技指数前十大成分股合计占比超过70%，指数表现高度依赖于少数几家巨头。截至2026年5月11日，恒生科技指数中中芯国际占比9%，美团-W占比8.51%，比亚迪股份占比8.07%，小米集团-W占比7.66%，阿里巴巴-W占比7.58%，网易-S占比7.2%，腾讯控股占比7.0%，京东集团-SW占比5.25%，百度集团-SW占比4.85%，快手-W占比4.34%，华虹半导体占比3%，理想汽车占比2.86%。
对于恒生科技指数的涨跌，实际上是由各自行业中的少数几家龙头公司贡献的，信息技术和可选消费中的龙头公司（如中芯国际、美团、腾讯、阿里、小米、比亚迪等）才是指数的真正“驱动力”。恒生科技指数成分股中，信息技术和可选消费股票个数最多，分别为14家和12家，恒生科技指数行业权重中，信息技术和可选消费占比分别为50.27%和43.03%，不仅在股票数量上占据主导（合计26家，占总数52%），更在权重上形成“双寡头”垄断。2025年10月2日至2026年5月11日，恒生科技指数下跌23.59%。其中，中芯国际、美团-W、比亚迪股份、小米集团-W、阿里巴巴-W、网易-S、腾讯控股、京东集团-SW、百度集团-SW、快手-W、华虹半导体、理想汽车这12只成分股权重合计为75.23%，合计贡献了恒生科技指数跌幅的68.94%，中芯国际、美团-W、比亚迪股份、小米集团-W、阿里巴巴-W、网易-S、腾讯控股、京东集团-SW、快手-W、理想汽车分别下跌3.71%、19.28%、7.71%、41.30%、24.35%、21.80%、29.95%、11.34%、39.01%，27.17%，百度、华虹半导体上涨5.78%、67.50%。其余18只股票合计贡献恒生科技指数跌幅的31.06%。
行业层面，首先，恒科权重个股的下跌首先来自字节发布大模型的外部压力。字节跳动2月12日上线AI视频生成模型Seedance2.0，对恒生科技指数个股的压制是系统和全方位的。广告方面，字节以抖音和今日头条的算法分发，重构了信息流广告市场，广告收入已跃居行业第一，直接挤压了腾讯社交广告和百度搜索广告的增长空间。电商方面，抖音正在冲击美团和阿里的核心业务。AI模型方面，字节的豆包在用户活跃度和产品体验上，一度领先于腾讯的元宝、阿里的通义千问。视频生成方面，Seedance 2.0以极低成本实现“工业级”视频生成的能力更是向市场传递了一个信号即字节在AI应用层面的落地能力可能远远超过了恒生科技的成分股，可以说字节直接冲击了成分股的盈利预期和市场份额。
其次，在字节的外部压力下，恒科的巨头也在不断内卷打消耗战。2025年底至2026年初的“外卖大战”“红包大战”消耗了大量资金。叠加监管常态化限制收入增长、AI对既有模式的颠覆的影响，以美团为例，2025年归母净利润同比下降134.40%，市场对互联网公司的盈利信心受挫。
再次，HALO交易策略，进一步加剧了恒生科技个股的下跌。HALO策略的核心是配置具有重资产“护城河”、难以被人工智能技术替代的实体资产，科技投资不再只看“软”的商业模式，更重视硬的技术壁垒。恒生科技指数虽然名为“科技”，但其成分股中互联网平台公司与消费电子企业占据主导，“硬科技”含量偏低，而消费属偏强。由于硬科技的华虹半导体、商汤、舜宇光学、比亚迪电子等权重较低的个股，且受地缘压制或盈利不佳，同时金蝶国际、小米集团、腾讯音乐等具有强消费与互联网属性的成分股普遍跌幅超过30%，当全球资金减仓中国消费、加仓全球硬科技时，资金从恒生科技指数的资产中流出，流入受益于AI半导体与制造业回流的日本股市和受益于全球半导体产业链的韩国股市等硬核科技资产。
最后，恒生科技指数缺乏第二梯队来对冲头部股票的下跌。这是一个要么全赢，要么全输的指数结构与全球其他科技指数形成对比，例如纳斯达克虽然有部分权重股下跌，但其他成分股（如AI相关标的）的上涨起到了一定的对冲作用。如果这12只股票中有一部分表现相对抗跌，指数跌幅将大幅收窄。但实际情况是这12只个股除华虹半导体外均表现不佳，共同推动了指数的大幅下跌。其余18只股票的沉默说明这些股票在指数调整期间涨跌互现，合计仅贡献31.06%的跌幅，它们因为权重太低既没有提供“缓冲垫”，也没有加剧下跌。
五、恒科反弹需要具备什么条件？
恒生科技指数当前所处的历史性的估值洼地状态，也意味着恒生科技指数继续大幅下跌的空间有限，具备较高的安全边际。与全球主要科技指数相比，恒生科技指数不仅绝对估值更低，更重要的是，其历史分位数显示估值已处于极低水平。截至2026年5月11日，恒生科技指数的市盈率为22.73倍，市盈率位于自2010年以来的27.8%的分位数水平，处于2020年以来的均值减1倍标准差附近，低于纳斯达克、日经225、韩国KOSDAQ综合指数、中国科创50指数的52.31%、80.51%、95.76%、90.04%的市盈率分位数水平。
短期从汇率视角看何时买入，应等待美元回落至合理区间。美元流动性是主导港股短期走势的“第一变量”，港股对美元指数和美债利率的反应更加直接和迅速，港股的流动性和估值深度绑定全球美元环境。当美元指数走强，美债收益率上行，海外对冲基金和主动型外资在美元流动性收紧时会优先减持港股等非美市场资产。同时，科技公司的估值高度依赖未来现金流折现，当美债利率上行，全球利率提高，将直接压低恒生科技指数估值。从2026年3月30日至2026年5月11日，美元指数从100.19下行至97.94，美元指数位于95-100 区间震荡，若7-8月美联储新任主席上台后进行降息或开启QE，美元指数回落至90-95区间可以作为恒生科技指数右侧确认信号。
中期从基本面视角看何时买入，应买在“确定性前”，等待恒生科技底部反弹。恒生科技指数2025年营业收入为3.70万亿元，同比增长6.75%，彭博一致预期2026/2027/2028营业收入分别为3.99万亿元/4.41万亿元/4.78万亿元，同比增长7.84%/10.73%/8.30%。恒生科技指数2025年盈利为2261.91亿元，同比增长0.25%，彭博一致预期2026/2027/2028盈利为1993.11亿元/2848.36亿元/3496.79亿元，同比增长-11.88%/42.91%/22.77%，当前市场对盈利下修的幅度仍在博弈中，预期尚未稳定。海外经验显示“AI Capex投入—云收入兑现—Token需求放量”的传导周期约为两年。国内AI投入自2024年下半年启动，预计2026-2027年将进入收入兑现的关键阶段。
长期从AI商业化视角看何时买入，随着AI业务收入占比不断提升，恒生科技指数的盈利结构将发生根本性变化，经历本轮产业阵痛期的价值重塑，估值体系将从“互联网估值”向“科技成长估值”切换。恒生科技指数深度布局于AI产业链，涵盖基础算力层（AI芯片、服务器、数据中心）、模型算法层（大模型开发、算法框架）、平台应用层（AI赋能云、广告、电商等）、终端设备层（AI手机、AIPC、智能汽车）等多个环节，有望捕捉Al技术突破的投资机会和成长红利。随着指数技术性跌幅超过20%，市场对“竞争恶化”“盈利不及预期”“政策不确定性”等利空因素已进行了较为充分的定价，悲观情绪得到了相当程度的释放，南向资金也开始逆势布局，恒生科技的长期配置价值和核心竞争力正逐步显现。
六、风险提示
国内政策力度及效果不及预期风险；海外降息不及预期风险；市场情绪不稳定风险。
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本文摘自：中国银河证券2026年5月15日发布的研究报告《恒生科技“掉队”拆解：困兽还是潜龙？》
分析师：杨超 S0130522030004
分析师：孔玥 S0130525100001
评级标准：
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。
行业评级
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
公司评级
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
法律申明：
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