股指：指数创10年新高，可能进入宽幅震荡
（王东灜，从业资格号：F03087149；交易咨询资格号：Z0019537）
5月13日，A股市场放量冲高，Wind全A日内高点7271.51，超过2015年，录得历史新高，创业板指等科技类指数领涨。今年以来估值强势主要是由于AI产业扩张对全球化进程产生了巨大的正向驱动。这一过程不止局限于芯片设计、封装、存储等半导体领域，还延伸到算力中心、通信、电力、能源的基建需求，以及下游云计算、软件应用等消费领域。这使得各类资源在国际市场间快速重新配置，贸易格局供需两旺。此外，科技股一季报亮眼是近期主要催化。海外方面，以谷歌为主的云服务提供商在巨额资本支出的背景下，仍然录得不错的净利润，使得市场对于AI叙事的可持续发展增加了更多的信心。国内方面，26Q1全市场剔除金融后营收同比增速5.12%，该数值自2023年以后首次大幅超过主要资金利率，标志着全市场层面上市公司资产收益率超过负债成本，企业增资扩表的意愿可能会显著增强，这一点在企业现金流量表中也可以得到印证。
但是，我们也应该注意到，一季报不同板块间体现出了明显的分化。有色金属、国防军工、电子、电力设备等板块在多个维度表现靠前；而房地产业链、消费等板块相对偏弱。考虑到未来政策端仍将继续加码“新基建、科技自强和能源安全”等领域，上述题材的分化在短期内可能仍将持续。尽管指数财报表现亮眼，但当前估值已经较高，不宜在上涨过程中盲目追高。交易策略层面，可以选择中性对冲策略，在创业板和科创板内部选取业绩确定性高的部分成分股，并采用股指期权合成期货对冲，获取Alpha收益。此外，也可以使用股指期货表达多头观点，基差贴水可以提供一定的安全垫；在此基础上，考虑到当前指数波动率中等偏低，可以叠加买入等市值虚值看跌期权进行对冲，二者组合Delta值仍为正数，可以在指数上涨时获益，也可以在指数下跌时提供保护。
国债：窄幅震荡
（朱金涛，从业资格号：F3060829；交易咨询资格号：Z0015271）
1、债市表现：本周国内债市整体呈现利率窄幅震荡、短强长弱的特征。4月物价数据呈现CPI温和回升，PPI加速上行的趋势，但结构性通胀不会改变货币政策适度宽松基调，无需担忧政策收紧。但与此同时，央行一季度货币政策执行报告未提及降准降息，短期降息概率偏低，债市整体横盘震荡。截止05月15日收盘，2年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.27%、1.46%、1.76%、2.25%，较05月08日分别变动-0.91BP、-1.81BP、-0.49BP、0.45BP。截止05月15日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.608元、106.375元、108.815元、112.59元，较05月07日变动分别为0.07%、0.19%、0.23%、0.14%。
2、政策动态：本周中国央行开展25亿元7天期逆回购、3000亿元买断式逆回购操作，因同期共有535亿元7天期逆回购到期，本周实现净投放2490亿元。下周（5月18日—5月22日）央行公开市场将有30亿元7天期逆回购到期。同时，5月18日（周一）还有8000亿元买断式逆回购到期。2026年5月15日，将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展3000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（184天），到期日为2026年11月15日（遇节假日顺延）。本月有8000亿元6个月期买断式逆回购到期，操作后央行将净回笼5000亿元。此外，本月5日，央行进行3000亿元3个月期限买断式逆回购操作，净回笼5000亿元。5月买断式逆回购合计净回笼10000亿元。截止05月15日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.29%、1.36%、1.26%、1.32%，较05月07日分别变动-4.76BP、-3.66BP、-0.74BP、-5.38BP。一季度货币政策整体对债市影响中性。一是报告未提及“降准降息”，核心原因在于当前宏观经济整体稳健，全面宽松的政策必要性较低。二是密切关注输入型通胀影响。但报告延续物价温和回升、内需修复主导物价走势的核心判断，认可国内供需关系持续改善、核心通胀平稳的整体态势。三是引导隔夜利率在政策利率水平附近运行。
3、债券供给：本周，政府债发行6209亿元，到期量4276亿元，净发行1933亿元，其中国债净发行816亿元，地方债净发行1117亿元。下周发行计划显示，国债净发行1150亿元，地方债净发行1311亿元，二者合计净发行2461亿元。本周，新增专项债发行121亿元，截止本周，专项债累计净发行13594亿元，发行进度30.90%。
4、策略观点：基本面偏弱复苏格局未变，结构性通胀压力可控，无经济回暖超预期利空，也无强力降息政策落地预期，短期内债市缺乏方向型催化。考虑到央行持续缩量续作中长期资金，资金面宽松状态有小幅走弱预期，债市偏空震荡。
宏观：中国央行对通胀关注度上升
（于洁，从业资格号：F03088671；交易咨询资格号：Z0016642）
中国4月份社会融资规模增加6207亿元人民币，比上年同期少增5392亿元。金融机构人民币贷款减少100亿元人民币，比上年同期少增2900亿元。社融和人民币贷款存量同比增速分别为7.8%、5.6%，前值为7.9%、5.8%。社融同比少增主要是人民币贷款、未贴现银行承兑汇票、政府专项债券的拖累，社融口径下的人民币贷款减少3996亿元，同比少增4880亿元。金融机构口径人民币贷款减少100亿元人民币，比上年同期少增2900亿元，两者的差异在于统计口径不同：社融统计意在衡量金融对实体部门，即居民和企业部门提供的融资支持；而金融机构口径下，还包括了非银金融机构贷款的情况。未贴现银行承兑汇票同比少增2489亿元，票据融资同比多增4088亿元，票据冲量现象明显。票据融资偏高对应着新增未贴现银行承兑汇票偏低，二者互成镜像，若存量票据被较多贴现用于融资，将会导致未贴现银行承兑汇票减少。
人民币贷款分项来看，住户贷款同比少增2653亿元，企业贷款同比少增2200亿元。住户贷款中，与消费相关的住户短期贷款同比少增443亿元。住户中长期贷款同比少增2177亿元，房地产相关贷款需求仍偏弱。4月房地产市场“小阳春”有所降温，年初北京和上海两地楼市放宽限购，可能存在“需求透支”。 企业贷款中，短期贷款同比多增200亿元，票据融资同比多增4088亿元，票据冲量现象明显，企业中长期贷款同比少增6600亿元。整体来看，信贷需求偏弱，央行一季度货币政策报告显示央行对通胀的关注度在上升，推出降准降息等总量政策的概率不大。报告延续 4 月政治局会议的宽松基调不变，强调增强货币政策前瞻性灵活性针对性，但工具选择更偏结构性而非全面宽松。报告提到“用好各类结构性货币政策工具“，措辞从“降准降息“，变为“多种工具”，预计短期以结构性政策发力为主，推出降准降息等总量政策的概率不大。
中国4月CPI同比上涨1.2%，预期0.9%，前值1.0%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%。从环比看，CPI环比由上月下降0.7%转为上涨0.3%，高于季节性水平0.4个百分点，主要受能源和出行服务价格上涨影响。国际原油价格波动影响，国内能源价格上涨5.7%，涨幅比上月扩大0.9个百分点，影响CPI环比上涨约0.39个百分点。服务价格由上月下降1.1%转为上涨0.5%，高于季节性水平0.2个百分点，影响CPI环比上涨约0.22个百分点。
中国4月PPI同比上涨2.8%，预期1.6%，前值0.5%。从环比看，全国PPI环比上涨1.7%，涨幅比上月扩大0.7个百分点。4月PPI环比上涨主要受以下几个因素拉动：一是国际输入性因素影响国内石油相关行业价格上涨。二是部分行业需求增加带动价格上行。算力需求快速增长，电气化进程加快，光纤制造价格环比上涨22.5%，外存储设备及部件价格上涨3.2%。从出口数据来看，AI链出口保持强劲，4月集成电路、自动数据处理设备出口分别同比增长99.6%、47.3%，印证了中国的产业链优势可以通过出口将涨价传导至下游产品，对通胀形成更广泛、有效的传导。三是国内市场竞争秩序不断优化，相关行业价格上涨或降幅收窄。深入整治“内卷式”竞争成效继续显现，锂离子电池制造价格环比上涨1.6%，新能源车整车制造价格下降0.1%，降幅比上月收窄0.7个百分点。
贵金属：关注沃什表态 逢低轻仓多配
（展大鹏，从业资格号：F3013795；交易咨询资格号：Z0013582）
1、宏观方面，美国宏观层面迎来多项关键数据披露。通胀方面，4月CPI同比升至3.8%，高于预期的3.7%与前值的3.3%，创2023年6月以来最高，环比上涨0.6%，核心CPI同比升至2.8%；周三公布的4月PPI同比上升至6%，最终需求PPI环比上涨1.4%，均大幅超出市场预期。CPI与PPI的超预期组合指向美国正在经历“二次通胀”的考验，能源与关税的冲击正向终端消费品传导。经济数据方面，4月工业产出环比增长0.7%，大幅扭转前值-0.3%的收缩态势，产能利用率回升至76.1%，显示经济修复节奏优于一季度末。但5月密歇根大学消费者信心指数初值为48.2，续创历史新低，同时未来一年通胀预期仍维持在4.5%的高位，滞胀预期在消费者层面持续加深。事件层面，表现较为突出的是美联储人事正式更迭以及中美元首会晤落地。美联储方面，参议院正式确认凯文·沃什出任新任美联储主席，鲍威尔主席任期于5月15日结束但继续留任理事。此前沃什主张坚守美联储独立性、降息倾向明确、推进缩表，略显鹰派。地缘政治方面，霍尔木兹海峡继续陷入僵局，美方威胁将继续采取军事行动，而伊朗方面坚持结束战事和解除海峡封锁是谈判的先决条件，美伊停火协议依然处于“岌岌可危”状态。不过周末伊朗宣布开放股市，或向市场继续释放缓和信号。
2、周内贵金属市场经历了三重考验，一是美国经济表现韧性但面对二次通胀的威胁，降息预期再次倍受打击；二是美联储新任主席沃什即将上台，市场担心在当前通胀超预期下，其首次官方表态依然会偏鹰派，打击市场流动性预期；三是美伊停火协议处于“岌岌可危”状态，市场担心双方耐心消磨殆尽、重启战火，尤其是霍尔木兹海峡问题迟迟得不到解决下，对能源市场形成更大的冲击。此外，印度政府5月13日大幅提高黄金进口关税从6%至15%，短期将进一步压制实物需求。无疑在当下由通胀顽固和美联储政策框架下，黄金面临较大压力，基于以上判断，建议投资者降低上半年金价预期，逢低多配但持仓不宜过重。周内重点关注沃什正式履职后的首场公开发言或首次政策沟通。若沃什确认偏向“温和降息”的立场，黄金有望短线企稳、阶段性反弹；若沃什释放偏鹰信号（如强调缩表优先于降息），金价可能进一步下探至前期低位附近。
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责任编辑：赵思远
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