专题：获利盘回吐压力显现 中期上行趋势不改
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来源：中金点睛
中金研究
近期多项美国通胀数据超预期，就业市场则趋于稳定。债券出现抛售，市场对通胀的担忧持续升温。与此同时，美伊和平谈判未见实质性进展，霍尔木兹海峡仍处于事实封闭状态，能源价格上行风险难以消退。基准情形下，我们预计美国PCE通胀全年或将维持在3.5%以上，核心PCE通胀将在3%以上，均显著高于美联储2%的政策目标。在此背景下，美联储政策立场将转为更加审慎的方向，年内或难以进一步降息（此前预计下一次降息在第四季度）。新任主席沃什上任后，建立政策公信力将是首要任务，及时向市场传递明确的抗通胀信号，既是应有之义，也是稳定预期的必要之举。对市场而言，这意味着美元流动性边际收紧的概率上升，单纯依靠流动性驱动的资产或将持续承压。
通胀担忧持续升温，就业趋于稳定
近期公布的多项美国通胀数据均超出市场预期，引发市场关注。4月份，整体CPI同比上涨3.8%，创下2023年以来最高水平；剔除食品和能源的核心CPI同比上涨2.8%，亦高于预期（图表1）。PPI方面，环比大幅上涨1.4%，同比涨幅达到6%，均为2022年以来最快增速（图表2）。进口价格指数环比上涨1.9%，同比上涨4.2%，亦创2022年3月以来最大涨幅。其中，自中国进口的商品价格指数环比大涨0.8%，同比增速为2023年以来首次转正（图表3）。
上述通胀压力虽主要源于能源价格上涨，但数据中也出现了通胀扩散的信号。例如，4月食品价格涨幅明显扩大，这或与上游成本经由化肥等环节向农业领域传导、以及食品运输与物流成本上升有关。机票价格连续两个月攀升，折射出航空公司持续将燃油成本压力向消费者转嫁。与此同时，AI相关需求的快速扩张导致全球存储与芯片供应紧张，推动个人电脑及相关硬件配件价格持续上涨，进一步强化通胀粘性。这意味着价格压力已不局限于能源领域，而是在更广泛的品类中开始显现（请参考报告《能源冲击成本冲击延续，AI通胀是新变量》）。
展望未来，若美伊和谈无实质性突破，霍尔木兹海峡持续处于关闭状态，叠加原油库存消耗加快，国际油价将面临上行压力（图表4）。结合中金大宗组对未来油价走势的判断，基准情景下，我们预计整体PCE通胀将于二季度攀升至3.9%，随后在年底前回落至3.8%左右；核心PCE通胀将于三季度攀升至4.0%，年底前回落至3.4%附近（图表5和6）。在此路径下，通胀将持续显著高于美联储2%的政策目标，降息条件难以成立。
另一个阻碍降息的因素是劳动力市场趋于稳定。4月新增非农就业人数达到11.5万人，使得1至4月的平均每月新增非农就业人数升至7.6万人，较去年下半年月均减少8000人明显改善（图表7）。失业率维持在4.3%附近，较去年底有所回落。从造成失业的原因看，永久性失业人数保持稳定，未再继续攀升；周度的初次申请失业金人数也持续处于低位，表明未形成大规模的裁员潮（请参考报告《劳动力市场企稳，降息门槛抬升》）。
此外，随着特朗普政府持续收紧移民政策，维持失业率稳定所需的“盈亏平衡”就业人数明显下降——根据达拉斯联储最新测算，2026年盈亏平衡就业增长水平已降至零附近（图表8）。这意味着，即便就业增长表现平淡，失业率也未必会出现显著上升，这将进一步抬高降息的门槛。
沃什上任也难降息，建立信誉是关键
市场同样关注另一个问题，美联储即将迎来新任主席沃什，他上任后是否能够推动更早降息？从沃什的主张来看，他倾向“降息 + 缩表”的政策组合，即在缩减资产负债表的同时推动利率下行。
然而，在当前宏观环境下，我们认为即便其正式上任，短期内推动降息的难度依然较大。核心原因在于，美联储货币政策并非由主席单独决定，而是由联邦公开市场委员会（FOMC）集体投票形成。在4月FOMC会议上，已有三位地方联储官员反对在货币政策声明中加入宽松指引，如果通胀前景没有实质性改善，他们不大可能为降息背书。此外，现任主席鲍威尔在卸任后仍将继续留任理事，这意味着沃什上任初期，美联储内部结构将处于一个微妙的过渡阶段，想要形成高度共识，难度较大（请参考报告《美联储降息之路更加漫长》）。
更重要的是，作为新任美联储主席，沃什上任后的首要任务将是迅速建立政策信誉。在通胀压力面临上行风险的背景下，如果视而不见，将严重削弱其政策公信力，对后续执政带来风险。当然，在当前政治与经济约束下，沃什也不会轻易选择加息，这与特朗普的政策偏好及美国民众的意愿相违背。但在不加息的约束下，如何向市场传递明确的抗通胀信号，将是他面临的重要考验。
我们认为，美联储目前最好的选择是放弃降息指引，以此作为信号，避免落后于曲线。此外，如果市场对通胀的担忧进一步显现，甚至不排除沃什可能通过强化缩表预期的方式，来作为加息的替代。这样做的好处是，在维持政策表述一致性的同时，强化对通胀的压制信号。无论如何，在通胀面前，市场需要一个“更不宽松”的美联储。这意味着美元流动性更可能边际收紧，单纯由流动性驱动的资产或将持续承压（请参考报告《沃什的重构：缩表降息，货币归本》）。
图表1：4月整体CPI同比上涨3.8%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：PPI上升至2022年以来最快增速
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表3：自中国进口的商品价格明显反弹
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表4：原油库存消耗加快，油价将面临上行压力
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：PCE同比增速预测路径
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表6：核心PCE同比增速预测路径
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表7：新增非农就业边际反弹
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表8：盈亏平衡就业增长水平已降至零附近
资料来源：达拉斯联储，中金公司研究部
责任编辑：郝欣煜
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