来源：中信证券研究

　　文|裘翔  张铭楷  陈峰  高玉森  陈泽平
　　此轮结构性行情的资金驱动力主要来源于存量调仓和融资盘流入，TMT成交占比阶段性见顶后，我们估计全A换手率会逐步回落至1.8%以下。特朗普访华确立了中美关系回到“竞争但不冲突”的框架，不过市场情绪可能是阶段性高位，一旦情绪回落，全球流动性收紧预期在投资者决策中的影响权重会开始上升。降温后，市场结构的多元化特征料将会有所回归，重返杠铃结构的必要性在增加，预计AI+能化是今年更合适的结构。

　　此轮结构性行情的资金驱动力

　　主要来源于存量调仓和融资盘流入
　　在市场经历全面降仓的剧烈调整之后，通常将经历“全面仓位回补”、“回补结构分化”、“存量资金轮动”三个阶段，我们认为当前市场仓位回升的过程接近尾声，正逐渐进入存量资金轮动的阶段。融资盘的迅猛突破构成此轮结构性行情的主要增量。杠杆资金在3月的回调过程中展现出韧性，并且在此后继续持续上升，截至5月14日，沪深两市融资买入额在两市总成交额中的占比（MA5）为10.3%，位于2021年以来92.2%分位数水平，同时，杠杆资金主要聚焦于以通信、电子为代表的泛AI板块，最近4周通信+电子行业融资净买入占比分别为51%、55%、42%、61%。除了杠杆资金，其他资金流指标显示市场增量有限，存量资金调仓的结构性行情特征明显。4月9日以来，存量A股ETF累计净赎回4591亿元；期间，宽基ETF累计净赎回3986亿元，2025年末汇金持有的主要宽基ETF累计净赎回2861亿元；行业/主题ETF累计净赎回605亿元，其中，科技、周期、制造类分别累计净赎回457亿、175亿、160亿元，红利类净申购146亿元。中小活跃私募加仓力度有限，调研仓位仍低于1月高位；个人投资者也并未大规模踊跃入场，4月开户数未能维持3月水平，环比减少46%，根据对中信证券渠道调研，5月结算金规模也未随市场上涨突破1月的水平，微信上A股相关词条搜索指数也明显低于今年1月。整体而言，杠杆资金聚焦于科技板块，其他存量资金向科技板块切换，构成了这轮结构性行情的主要资金特征，根据我们的测算，过去10周，科技板块的赚钱效应相对其他六大板块创下2025年以来的最高水平。

　　TMT成交占比阶段性见顶后，

　　估计全A换手率会逐步回落至1.8%以下
　　自2024年9月以来，A股TMT板块的成交额占总成交比重，与全部A股的日换手率走势呈现出高度的同步性。从微观结构视角来看，复盘2019年以来7轮TMT板块成交占比突破40%的阶段，全A日换手率在主线见顶回落后的120个交易日内，展现出初期震荡回落、中期波动压缩、后期重构破局的特征。第一阶段（T至T+25），见顶当日全A交易情绪达到沸点（日换手率中位数1.47%，上限达2.22%），随后随着TMT核心资产降温，市场陷入“主线熄火”阵痛期，全A换手率中位数一路下滑至0.6%~1.8%（中位数1.11%）。第二阶段（T+25至T+60）市场步入长达一个月的“无主线沉寂期”，期间换手率上限约为2%。第三阶段（T+60之后）市场交易结构完成自发性修复。整体而言，参照历史经验，市场在情绪降温阶段，全A换手率要回到1.8%以下才能算基本结束，按当前市场的总市值计算，对应的日成交额约为2.5万亿元。

　　特朗普访华确立了中美

　　回到“竞争但不冲突”的框架，

　　不过市场情绪可能是阶段性高位
　　整体而言，此次中美高层会晤的核心目的在于建立护栏、维持稳态，其建设性作用相对有限。在伊朗遭遇战略挫败后，美国将进入一种“战略克制”（strategic calm）状态；在此状态下，中美关系更多体现为建立护栏、维持稳态，在可控领域开展局部交易，在关键领域管控竞争以避免失控，基本回归拜登政府“竞争而不冲突”的框架。展望长期，中信证券研究部海外政策组预计中美关系的相对稳定格局或不仅限于年内，在特朗普战略思维的持续摇摆与重构下，甚至有贯穿特朗普任期的可能。从市场维度来看，中美之间的重要接触，无论是达成贸易协议还是领导人见面，通常被市场视为乐观情绪阶段性见顶的信号。原因在于，双方会晤往往是在分歧相对最小、共识最易达成之时进行，而历次会晤结束后的未来半年甚至更长时间内，中美关系鲜有出现进一步改善的契机，反而多以边际负面扰动为主。因此，将此类事件视为阶段性的双方分歧最小、市场乐观情绪最高的节点，也是部分投资者判断市场中期情绪的一个原则。历史数据上也支撑这一判断。我们统计了2018年以来元首会晤、重要协议签署等8次中美重大接触事件前后A股的表现。事件前20个交易日，我们构建的A股情绪指标平均从62上行至66、沪深300平均上涨1.6%；事件后的20个交易日，A股情绪指标平均从66下降至45、沪深300平均下跌2.2%（2次上涨、6次下跌，最大回撤为-11.9%、最小回撤为-2.1%），并且前5个交易日的调整最为明显，此后会逐步恢复正常。

　　一旦情绪回落，全球流动性收紧

　　预期在投资者决策中的影响会上升
　　霍尔木兹海峡中断带来的通胀影响已经开始显现。中国刚公布了4月PPI，环比录得+1.7%，为2021年以来的次高值，其中，原材料等偏上游分项明显强势，下游分项疲软；美国刚公布的4月通胀数据（CPI、核心CPI、PPI、核心PPI）均超预期，高通胀继续侵蚀美国家庭的实际购买力，今年4月实际时薪同比时隔三年重回负增长（降0.3%）；CME利率期货隐含的年底利率自4月17日以来持续提升，已接近年内最高水平，达到3.7%（即年内不降息）。全球债券市场实际上已经开始定价通胀，美国的10年期和30年期债券利率持续上行，10年期国债收益率已逼近4.5%，接近2025年6月以来新高，日本的长债利率也持续上行，在近期单边上行至2.6%，欧洲国家国债市场亦出现大面积抛售。此前股票市场主要聚焦在AI相关强产业趋势高景气环节，暂时忽略通胀以及利率的影响。但过高的利率最终可能会影响到债务支撑的AI基础设施的支出水平和节奏，这个分析逻辑一直存在，只不过市场热度高的时候我们可以选择性忽视，当市场边际降温时，流动性预期在投资者决策中的权重会更高，负面叙事就会阶段性占主导。

　　重返杠铃结构的必要性在增加，

　　AI+能化是今年更合适的结构
　　1）稳健型资金只是暂时缺位，但稳健配置需求从未消失。近期港股大型银行股普遍创出新高，证明市场里稳健型资金并未缺位，只是A股结构比较极端、注意力过于集中，掩盖了这些稳健型资金的动向。如果出现A股的稳健回报型板块伴随市场调整跌下去，进入到更便宜的价格区间，很可能吸引这些稳健型资金扩大购买范围。当然，即便是构建杠铃，我们也需要围绕确定性的供需缺口或是稳定的现金流来展开。预计能化链条是今年最适合作为杠铃一端的选择。短期唯一的问题就是商品价格在美伊和谈前波动巨大，导致市场难以对真实的供需缺口以及缺口在海峡恢复通航后的可持续性做出判断，制约了稳健型资金的参与。一旦美伊和谈达成，商品价格波动预计将趋于稳定，体验会明显好转。当然，即便短期仍然可能面临商品价格波动，能化品种在市场情绪降温过程中也料将伴有一定的防御性属性。
　　2）AI+能化可能是今年更合适的杠铃结构。今年的AI+能化，或与2023-2024年的AI+红利、2025年的AI+资源类似，有望在全年维度上，成为主要的供需缺口和超额收益来源。配置上，底层逻辑依然是中国优势制造业定价权的重估，最具代表性的行业是新能源、化工、有色、电力设备；继续密切关注国产AI的进展，硬件侧“量”的逻辑爆发仍然是目前AI链条上预期差较大的方向，而国产模型的进步有望推动云服务量价齐升，看好国产算力、云平台。此外，建议继续增配一些低估值品种，重点关注券商、保险。对于周期涨价品种，AIDC链、锂电链这类周期成长品景气度仍然持续，但目前预期差已经非常有限。建议关注供需最紧俏的环节，这体现在近期的涨价频率上，主要有覆铜板、玻纤、高速硅、电子特气、光纤、MLCC、铬、碳酸锂、稀土、碳纤维。对于传统周期品，建议聚焦在真实发生系统性产能出清或者供给有绝对约束的品种上，比如磷化工、MDI、氨纶、染料、草甘膦、尿素、橡胶、制冷剂等。

　　风险因素
　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

责任编辑：郭栩彤

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