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音频版请见文末
01丨 今日研选
策略研究：从财报看行业周期阶段与供需格局变化——A股2025年报及26年一季报业绩深度分析之二【深度】
报告作者：张夏,陈星宇
核心观点：
针对60个可高频跟踪的细分领域，考察合同负债增速（业绩持续能力）、净利润增速（盈利能力）、毛利率、ROE（盈利质量）、供给水平（库存增速分位数）、产能扩张（资本开支增速分位数）、自由现金流占收入比等七个指标的情况，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均得分。总体评分最高的行业主要有资源品（石油石化、化学纤维、装修建材、小金属等），消费服务领域（白酒、饮料乳品、调味品、医疗器械、造纸等）、高新技术领域（如半导体、航空机场、软件开发、风电设备、计算机设备等）（此处仅作评分测算，不代表推荐建议）。
整体盈利：A股2026Q1净利润同比增速由负转正，非金融石油石化盈利明显修复。随着通胀温和修复、反内卷政策持续推进，以及TMT、新能源产业链需求维持高景气，全A盈利有望延续修复态势。
利润拆解：整体来看，ROE的回升主要由有色、电子、化工、电力设备等“涨价链”及电子、军工、计算机等行业驱动；农牧、家电、食饮、汽车等消费板块以及地产、钢铁、建筑等地产链是主要拖累。分析指标来看，非金融石油石化上市公司ROE增量由净利润率和资产周转率增长贡献。
需求分化：1）高景气领域主要集中在TMT、资源品和部分中高端制造业，如能源金属、工业金属、小金属、半导体、电池、通信设备、消费电子、计算机设备等；2）大部分行业处于中等景气阶段，如部分制造业、石油化工和部分消费领域，典型行业如调味品、饮料乳品、酒店餐饮、电网设备、自动化设备、工程机械、自动化设备、风电设备、化学原料、化学纤维等；3）低景气的行业主要部分产能较为过剩，需求持平疲软的方向，如养殖业、白酒、光伏设备、家居用品、基础建设等。
库存周期：主动补库周期开启。截至2026年一季度，非金融上市公司存货降幅进一步收窄至-0.1%，收入同比增幅扩大至5.1%，企业补库趋势进一步明确。行业层面，主动补库的领域主要集中在TMT和部分中高端制造业，如通用设备、光伏设备、自动化设备、工程机械、半导体、软件开发等。地产链多数仍处于去库阶段。
产能周期：非金融上市企业开启新一轮产能扩张周期。2026Q1A股非金融上市公司在建工程同比增速出现触底回升，资本开支增速在2025年以来降幅逐季收窄，2026年一季度同比转正至3.2%。资本开支增速大约领先在建工程增速一年左右，目前二者均处于拐点上行趋势，新一轮产能扩张周期开启。行业层面，多数行业经历了过去三年左右的产能去化，目前资本开支增速普遍转正或降幅收窄，仅公用事业资本开支增速仍保持降幅扩大态势。信息技术、中游制造业和资源品是产能扩张的主要驱动。
我们基于供给端、需求端两个维度、六项指标对行业进行周期阶段定位：处于萌芽期的行业主要以消费/医药居多；处于上行期的行业以部分制造业和资源品为主，处于供需两旺繁荣期的行业主要是部分TMT和资源品，处于拐点下行期以外需景气内需偏弱的行业为主，处于下行期的行业集中在公用事业和部分需求持续低迷的中下游行业，处于出清期的行业集中在地产链。由于当前经济处于外需相对较强、内需持续弱修复，AI和新能源等高新产业强，传统基建和消费领域弱的K型分化时期，光通信与芯片产业链当前处于典型的繁荣期，出海链表现分化，内外共振行业处于上行和繁荣期，地产及部分后周期消费行业处于下行期。
基于财务指标的三梯队推荐: 1）景气高增领域，如化学纤维、半导体、贵金属、风电设备、地面兵装等；2）供需格局有所改善，如装修建材、化学制药、造纸、自动化设备、电池、化学原料等；3）现金流较为稳健的方向，如调味品、航空机场、航运港口、工业金属、煤炭、贵金属等。
风险提示：宏观经济波动，政策不及预期，海外政策超预期收紧。
电力设备及新能源：中压UPS有望在数据中心迎来规模应用—电力设备系列报告（48）【深度】
报告作者：蒋国峰,胡佳怡
核心观点：
数据中心给电网带来的问题愈发突出，也制约了数据中心的发展。AIDC机柜从几十kW到MW级迭代，整个数据中心所需算力规模提升，对于电网接入容量要求越来越高。同时，算力的需求和调动具有随机性，每一次调动都容易带来巨大的瞬时电流冲击，电网可能随时产生电压和频率的跳变，加大了整个电网的不稳定性，也造成了美国大量数据中心项目排队并网。截至2025年底，美国在运营数据中心规模为42GW，而排队并网规模已达165GW。
国内外数据中心配储成趋势。通过配置储能，能够让数据中心在美国加快部署、降低并网容量需求、平抑功率波动，并网的限制问题得到缓解。同时，在自建电源的数据中心项目，同样需要储能去实现快速、灵活的调节。中国也在推动绿电直连并设定绿电高比例消纳目标，数据中心配储的必要性也会得到提升。整体看，数据中心配储会成为行业发展的大趋势。
中压UPS有望在数据中心迎来规模应用。中压UPS直接接入中压配电网络，提升供电效率与电能质量。同时还能够让储能系统更好的与数据中心负载耦合，提升储能响应速度，有望在成熟后部分替代传统灰区备电系统与柴发备电机组，显著节省机房内占地面积。更重要的是，美国联邦层面和区域层面目前已提高大型数据中心负载并网的要求，与中压UPS搭配的储能系统能够显著改善数据中心负荷对电网冲击，可能会成为更受电网欢迎的解决方案。目前ABB、台达等厂商已布局相关解决方案，ABB已经有商用案例，中压UPS成为大型数据中心标准配置。
风险提示：AIDC需求低于预期、贸易壁垒加剧、行业竞争加剧等。
非银行金融：证券行业2026年一季报综述—分化中前行【深度】
报告作者：张晓彤
核心观点：
权益走势震荡，债市环境良好。在监管意志和市场力量的综合影响下，1Q26三大指数平均下跌2.13%，表现略弱于1Q25；但市场情绪保持相对高位，1Q26日均股基成交额为3.12万亿，同比+79%，环比+28%。受益于流动性充裕和外部局势推升避险情绪，1Q26债市表现强于往年同期，中证综合债指数累计上涨0.88%。一级市场节奏良好，1Q26 A股IPO募集资金为298亿，同比+80%，环比-46%；再融资募集资金1912亿，同比+136%，环比+43%。
市场景气提振，经纪信用支撑营收增长，集中度显著提升。1Q26，42家上市券商营业收入为1511亿，同比+31%，环比+15%；CR5、CR10分别为46.5%、68.3%，分别较2025年+3.3pct、+2.4pct；扣非净利润为595亿，同比+39%，环比+36%；CR5、CR10分别为48.9%、73.3%，分别较2025年+2.8pct、+2.0pct。收入端，经纪信用支撑营收同比增长，投资仍为短期压舱石。1Q26 42家上市券商投资、经纪、信用收入分别为548亿、473亿和148亿，占主营收入比重分别为37.2%、32.1%和10.1%，同比增量贡献分别为17.3%、42.0%和20.0%。成本端，管理费率持续压降，所得税率边际抬升。1Q26 管理费率为47.2%，同比-4.7pct，环比-6.0pct；所得税率为19.6%，同比+5.3pct，环比+2.1pct。
经营绩效整体改善，但内部分化显著。1Q26 42家上市券商平均ROE为7.26%，较2025年+0.35pct；总体经营杠杆为4.22倍，延续上行趋势。但行业内部分化显著：ROE方面，前10名中除长江证券和方正证券外，其余均为头部综合性券商，中信建投、中信证券、中金公司和广发证券ROE（年化后）均高于13%，其背后驱动因素多来自于客需业务交易收益稳定；部分中小券商因自营交易的脆弱性，ROE表现不佳，如天风证券（维权）。杠杆方面，头部券商保持有序扩表，华泰证券和广发证券作为头部梯队的追赶者扩表态势仍强劲，1Q26两者经营杠杆为4.53倍和4.83倍；中小券商表现迥异，如东方证券、长江证券和光大证券经营杠杆均有所下滑。
经纪弹性释放，投行持续修复，资管彰显韧性。（1）经纪收入为473亿，同比+44%，环比+17%；CR5、CR10分别为39.0%、63.5%，分别较2025年+1.2pct、+0.9pct。往后看，代理类业务受到量能高基数影响和费率俯冲式下滑的双重挤压，增长空间明显受限。而私募投资超额收益和高净值客户资金涌入双重共振下，代销收入或成为年内经纪增长点。（2）投行收入为89亿，同比+33%，环比-40%；CR5、CR10分别为56.3%、75.2%，分别较2025年+0.4pct、+5.0pct。中金公司投行业务境内外全面复苏，单季度净收入达15亿，跃居行业第一；中信证券、华泰证券、国泰海通和中信建投紧随其后。往后看，在双创改革落地东风和二级市场稳中向好趋势持续背景下，三投联动业务周转率和收益贡献有望持续提升。（3）资管收入为135亿，同比+27%，环比+2%；CR5、CR10分别为66.6%、81.1%，分别较2025年+1.1pct、+1.6pct。我们认为，目前权益市场低迷对基民造成的疤痕效应尚未消除，稳健向上的产品净值曲线仍为重塑投资者信心、推动存款搬家的核心前置条件；而投研实力突出、渠道布局优异和品牌形象良好的券商系公募有望脱颖而出，业务头部效应将进一步加剧。
自营行业分化明显，信用随行就市。（1）自营收入为548亿，同比+12%，环比+46%。收入集中度CR5、CR10分别为53.8%、78.2%，分别较2025年+7.5pct、+7.4pct；集中度上行的背后，固然有行业并购重组推进资本集中度抬升的原因，但更主要的原因或在于，头部券商依靠客需业务和多元布局对冲单一市场波动干扰；而中小券商传统灵活调仓、控制仓位的自营模式更易受市场波动影响，如财通证券、中原证券自营同环比增速的显著分化。往后看，资本市场低波持续、中枢抬升背景下，自营将从单一“方向性投资”转向“非方向性+OCI权益+境内外布局”的多元低波模式，重资本客需化和轻资本财富管理融合有望推进。（2）利息净收入为148亿，同比+88%，环比-7%。两融风控持续加码。继年初交易所层面将融资保证金比例由80%调升至100%。近日部分券商调降平仓线、降低潜在坏账损失风险，如东方证券增设115%的“即时平仓线”等。
风险提示：市场波动加剧、经济恢复速度不及预期、政策效果不及预期等。
02丨 今日报告一览
资产配置及衍生品研究 | 上周盘整预警初步验证，本周明确震荡市观点——A股趋势与风格定量观察20260517(王武蕾,王禹哲)
非银行金融 | 证券行业2026年一季报综述—分化中前行(张晓彤)【深度】
资产配置及衍生品研究 | 利率价量择时观点中性偏空——利率市场趋势定量跟踪20260515(王武蕾,梁雨辰)
基金评价 | 权益分化，债市上行， TMT板块基金平均收益领先——基金市场一周观察（0511-0515）(徐燕红,高艺,汪思杰)
基金评价 | 双创板块领涨，资金大幅流出A股宽基ETF——ETF基金周度跟踪（0511-0515）(徐燕红,季燕妮)
基金评价 | 成长风格相对占优，500指增录得正超额 ——量化基金周度跟踪（20260511-20260515）(徐燕红,邓畅)【深度】
策略研究 | 从财报看行业周期阶段与供需格局变化———A股2025年报及26年一季报业绩深度分析之二(张夏,陈星宇)【深度】
房地产 | 中国能建（601868）：营收稳健利润承压，能源电力投建营布局领先(宋盈盈,卢思宇)
交通运输 | 航空行业2026年3月数据跟踪—春节错期3月供需增长较快，关注油价对行业盈利影响(王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲)【深度】
交通运输 | 快递行业2026年3月数据跟踪—反内卷持续，3月快递业务量价双升(王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲)【深度】
量化研究 | 2026年6月指数成份股调整预测及事件效应跟踪—指数成份股定期调整事件系列报告(任瞳,刘凯,许继宏)【深度】
电子 | 半导体自主可控跟踪报告—需求旺盛带动国内外产能持续扩张，设备材料等订单及业绩趋势向好(鄢凡,谌薇)
传媒 | 腾讯控股（00700）—主业表现稳健，AI相关投入持续提升(刘晓珊,顾佳)【深度】
电力设备及新能源 | 中压UPS有望在数据中心迎来规模应用—电力设备系列报告（48）(蒋国峰,胡佳怡)【深度】
房地产 | 25年报与26一季报：量缩质升，关注现金流改善与结构性机会—建筑行业双周报(卢思宇,赵可)
中小市值 | 春风动力（603129）—极核初具规模，第三曲线逐渐成型(陈云鹏)
宏观研究 | 非银存款大增或受益于权益积极表现——2026年4月金融数据点评报告(张静静,罗丹)
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