年初以来日本股市涨幅已相当可观，且上涨节奏偏快，我们对本年度接下来的市场走势持谨慎乐观的观点。我们认为日本股市仍具备中长期上行基础，但市场行情的核心动力将从过去的估值扩张和主题驱动，逐步过渡到业绩兑现和盈利韧性的新阶段，行业内部的个股表现会更加分化。对于投资者而言，未来更重要的不是追逐某一个或几个板块，而是筛选那些在高利率、成本上行和外部波动的市场环境中能够持续兑现盈利的优质公司。

年初以来的强势上涨：

2026年开年后，日本国会大选推动股市的“高市交易”继续发酵，以海外投资者为代表的资本市场对日本经济重回增长轨道的预期进一步升温，日本股市经历了新一轮估值提升。日经平均指数在前两个月从去年底的5万点加速上涨，一度在2月底突破59000，领跑全球主要股指。

然而受美国与以色列对伊朗发动军事打击以及霍尔木兹海峡封锁影响，三月份全球能源供应风险上升，市场避险情绪蔓延。前期快速上涨后的回吐压力，以及对中东原油的高依赖度，令日本市场抛压尤为严重。日经平均指数在三月底一度跌到51000点之下，东京市场一度出现股票、债券、货币齐跌的“三重下跌”局面。

进入4月之后，随着美伊停火，市场对地缘政治风险的担忧缓解，油价从高点回落。在投资者错失恐惧情绪（FOMO）的驱动下，日本股市经历了一场快速的风险偏好修复式的反弹。在战争爆发前市场追逐的日本市场投资主题，包括人工智能热潮、稳健的企业盈利以及公司治理改革等重新获得投资者关注。日经平均指数在4月底突破了60000点，创下历史新高。

虽然美伊和谈一波三折，霍尔木兹海峡何时重新开放一直不明朗，但在美国科技巨头继续强势投资AI基础设施的背景下，全球股市对AI浪潮的热情持续高涨，纳斯达克指数连创新高，日本股市资金也优先回流高贝塔的AI与半导体产业链，科技股成为领涨主力。5月13日日经平均指数再创新高，收于63272点，较年初上涨25.7%。

中东风险下日本通胀压力回升：

中东局势困扰日本经济。日本央行最新公布的4月企业物价指数同比上涨4.9%，比民间预测的中位数3.0%高出1.9个百分点。受中东局势恶化影响，该指数同比增幅已连续两个月扩大。4月份增幅较3月扩大了2个百分点，达到了3年来的最高水平。

从产品分类来看，直接受原油价格上涨影响的石脑油和柴油等石油及煤炭相关产品的涨幅达到5.3%。而且原油和石脑油价格的飙升影响正在广泛波及各领域。受石脑油供应担忧的影响，乙烯和丙烯等基础化学品的价格上涨，企业物价指数中的化学产品上涨了9.2%。涨幅最大的是非铁金属，达到37.9%。受中东炼油厂遭伊朗袭击的影响，全球供应短缺的担忧导致价格上涨。另外，同时公布的4月以日元计价的进口物价指数同比上涨17.5%，涨幅达到2022年12月以来的最高水平。

受中东局势恶化影响，价格上涨的趋势也蔓延至服务业。日本央行此前公布的3月企业服务价格指数较上年同期上涨3.1%。受霍尔木兹海峡封锁影响，国际海运运费大幅上涨，预计燃料费用的上涨今后也将给日本国内运输业带来成本上涨的压力。尤其在日本社会已经逐渐形成了加薪和价格转嫁的惯性的大环境下，未来数月企业物价指数上涨很可能会传导到消费者物价指数。

日债利率持续攀升，日银加息预期升温

日本长期利率持续攀升，进入5月以来10年期国债收益率轻松突破了2.5%这一关键关口，飙升至2.7%以上，预计短期内将继续呈现上升趋势。

浮动利率与固定利率的隔夜利率互换（OIS）市场上交易的远期政策利率（terminal rate）指标已升至2.0%，表明在通胀压力加剧的背景下，投资者已开始预期日本央行将加息至2%。日银当前的政策利率为0.75%，即使在下次的货币政策会议上决定加息0.25%，政策利率也仅会升至1.0%。越来越多的投资者开始认为，BOJ的加息步伐可能已经落后于物价上涨的步伐，未来需要进一步增加加息次数和加快加息节奏。

另外，日本央行最新公布的4月贷款与存款动向表明，全国银行贷款平均余额同比增长6.0%。增速较上月的5.2%有所扩大，创下自2020年9月以来5年7个月以来的新高。这表明即使在利率上升的背景下，日本企业的国内投资意愿依然未减， 也无疑为日银6月份加息提供了有力的依据。

除了通胀，关于日本政府将编制2026年度补充预算的猜测日益强烈，对财政扩张的担忧随之加剧也令投资者对日本国债的买入态度更趋谨慎。

受中东冲突导致原油价格飙升影响，日本政府3月份开始通过动用补助基金等方式对汽油零售价以及家庭电费和燃气费给予补贴，但若局势持续动荡，2026年度预算恐将捉襟见肘。14日多名政府消息人士透露，政府正在研究编制2026年度补充预算案，并预计首相高市早苗将在6月中旬决定是否采纳该预算案。由于高市此前一直声称2026年将不会编制补充预算，如果政府最终还是决定增加预算，这有可能令债券市场担忧日本财政政策的进一步扩张，从而导致国债利率继续攀升。

美国利率的上升也给日本国内利率带来了上行压力。4月份美国消费者物价指数同比涨幅超出市场预期，受通胀担忧影响美国国债遭到抛售。而4月零售数据坚挺表明美国个人消费依然保持强劲，美国降息预期进一步减弱，带动美债长期利率上升，外汇市场上美元兑主要货币走强。5月15日，作为美国长期利率指标的10年期国债收益率上升到4.59%，加剧了市场对包括日本市场在内的全球主要股市相对估值过高的担忧。

2026年度盈利有望再创新高

截止5月15日为止，日本的上市公司完成了截止到2026年3月的2025年度的业绩公布。整体上符合此前市场较为乐观的预期，不少公司的业绩都超出了公司自身的指引。东证主板上升公司的净利润整体上继续增长，延续了2022年以来的中长期增长趋势。

展望2026年，尽管部分企业考虑到中东局势，能源价格，供应链等风险因素，给出的指引比较保守，但由于上市企业的整体盈利能力的增强，有超过六成的企业预计度净利润将再次实现增长。东证主板上升公司的2026年度净利润预计为57.6万亿日元，同比增长4%，这意味着日本企业有望连续6年刷新历史最高纪录。

分板块看，美国科技巨头为首的全球AI投资的驱动下，受益于人工智能需求的半导体及零部件行业的利润预期继续大幅增长。受利率上升的利好推动的银行业的利润也将实现增长。在房产价格上涨和商业地产租金上调的推动下，房地产巨头的净利润均有望继续创下历史新高。另一方面，受中东局势影响导致原材料成本上涨，丰田汽车预计2026年营业利润将同比减少4000亿日元，净利润预计下降20%。

日本股市展望和策略

日本股市今年年初以来的涨幅已相当可观，且上涨节奏偏快，因此我们对本年度接下来的市场走势持谨慎乐观的判断。当前市场一方面仍受益于企业治理改善、盈利能力修复、AI相关投资扩张以及海内外资金持续配置等结构性利好，另一方面，估值抬升、利率上行、原材料和能源价格波动和供应链风险，以及外需放缓等因素，也意味着后续波动可能明显加大。对于日本股市，我们建议主要从以下三个方面来思考和布局。

    1.内部增长韧性面临外部冲击风险

从宏观环境看日本经济处于向上周期，内在的持续增长趋势正在逐步形成。在经济增长和工资涨幅持续改善的背景下，国内居民购买力有望实现实质性提升，企业投资和海外需求也将保持韧性。

但短期内，日本宏观经济也面临诸多挑战，需要我们提高警惕。国内利率中枢逐步上移以及长债收益率上行给财政带来压力。与此同时，中东局势、能源价格、供应链扰动以及全球需求的变化都会给日本市场带来外部冲击。美国国债利率如果进一步上升，也将会对股票估值形成压制。

日本政府的2026年预算的利率支出是按照新发10年期国债利率为3%的情况来假设的，可以说对利率上升风险做了比较充足的估计。但如果油价高企持续时间过长，汽油补贴负担将加重，而且政府在今年夏天恐怕还要面临制定电力和燃气费的补贴方案，财政压力将上升。债券市场尤其担心政府追加预算支出可能令“债务余额占GDP比例持续性下降”的财政运营目标面临无法实现。另外，我们预期，为了缓解财政压力。政府有很大可能性会推迟食品消费税2年零税率计划的实行。

此次霍尔木兹海峡封锁引起的能源危机也暴露了日本能源对外依存度高的弱点，今后能源安全将成为日股投资者在风险收益评估中更重视的因素。目前原油价格仍处于相对高位，能源及工业原材料供应链恢复正常所需时间不明朗。对于高度依赖中东能源进口的日本而言，油价上涨不仅意味着企业成本上升，也会通过能源价格向整体通胀传导，从而抑制消费和企业投资预期。不仅是日本，石油的供给短缺对世界经济的影响是非常广泛的，尤其对众多亚洲国家影响更大。一般消费品和生活必需品等是对成本上升和消费需求减弱更为敏感的行业，盈利预期已出现边际弱化的迹象，所以需要警惕后续消费景气与价格传导的不确定性引起企业业绩压力风险。而更严重的是上游原材料供给不足引起的供应链问题，那将波及更广泛的行业。

对于经营杠杆高和依赖海外需求的企业而言，这些变量可能放大盈利预测的不确定性。我们特别建议规避可能受到化工原材料短缺影响的子行业，而关注企业的价格转嫁能力。尤其通过最近的业绩，更细致地甄别哪些公司能把订单转成利润，哪些会被原材料和产能瓶颈卡住。拥有对产业链更高的掌控能力和议价能力，能够持续兑现其业绩增长预期的公司将更加得到青睐。

从行业上，我们相对更看好有品牌力的零售公司，有提价能力的内需服务板块，受益于利率上升的金融行业，受益于日本的能源资源的全球布局的商社，以及具备技术优势和定价能力的制造业龙头。

    2. AI产业链的普涨和分化

日本制造业企业起步早，长期坚持积极投入基础研发和先进工艺，凭借其深厚的工业底蕴和长期积累的材料和工艺等技术优势，在很多工业领域占据世界领先地位。但其重资产模式由于资本投入大、周转慢、回报率较低，互联网时代尤其受到资本市场冷落，日本制造业普遍估值长期徘徊在低位。

但去年以来人工智能技术不断出现突破性进展，市场对AI的热情带动巨额资金流入AI基础设施的投资和建设，AI技术开发竞赛中Hyper Scalers对性能的极致追求和对成本的容忍给产品以高成本高性能为特点的日本企业带来前所未有的机遇。众多高端制造行业的企业，凭借其长期积累的材料和工艺等技术优势而脱颖而出，日本企业在精密制造方面的优势逐渐显现，并越来越得到资本的认可。尤其存储，光通信，半导体设备等子板块的相关公司受到市场追捧，业绩预期和估值同时获得重估，股价在短时间内快速上涨。

但本次业绩期，我们观察到AI板块内部开始出现分化，全球光纤制造龙头的藤仓的股价变化具有典型意义。藤仓在这一轮日本牛市里一直被看作是AI、数据中心基础设施主题的代表股。股价在2024和2025两年间上涨15倍之后，又从今年年初的3000日元上涨到5月13日的7855日元，股价涨幅达2.7倍，动态市盈率也一度达到70倍。

公司于本月14日公布了业绩，销售额同比增长21%达到1.18万亿日元，净利润同比增长72%达到1571亿日元，符合市场预期。但公司同时公布的2026财年业绩指引预计营业利润将增长12%，低于此前市场预期的20%的增长幅度。预期净利润将同比下降1%至1560亿日元，也大幅低于此前市场平均预期的1955亿日元。管理层表示光缆需求仍非常旺盛，公司计划在日本和美国进一步扩大产能，但由于短期内面临氢气等工业气体以及原材料和零部件短缺的风险，因此指引相对保守。业绩公告后藤仓的股价连续两日急跌，累计跌幅达到26%，也拖累了其他AI上游相关的很多股票，甚至在日本市场被称作“藤仓shock”。

在最近的日本股市中，藤仓的股价变现并不是个案。类似的公司，业绩表面看很优秀，甚至有些继续体现出需求强劲、订单可见性较高的特征，但业绩公布之后股价却大幅调整。这些公司的前期股价大幅上涨提前反映利好，估值也抬到了较高位置，因此财报的内容只要没有再一次大幅超预期（beat and raise），就很容易触发短线资金抛售。

首先我们认为，这次股价的调整更多属于涨幅过大过快后的正常消化，回调未必意味着趋势结束，更多可能是估值和情绪的再平衡。而且，根据日本公司的惯例，他们在外部环境不确定性较大时往往倾向于给出较保守的指引，这个在去年的美国关税事件中也体现的非常明显。因此，只要AI投资动力持续，这些产品有全球竞争优势的日本公司仍将继续受益。

但另一方面，我们认为投资者应该意识到，单纯依赖主题和估值扩张，资金追逐AI产业链相关成长故事的阶段可能正在成为过去式。市场开始从讲故事转向看兑现，后续投资者会更加重视企业能否把订单转化为利润、是否具备强大的议价能力和产业链掌控力，能否在日新月异的科技进步中保持优势，估值是否合理。换言之，市场风格将从普涨转向分化，选股的重要性将明显上升。

3. 企业治理改善和价值重估

公司治理改革是近几年来推动日本股市的重要动力，我们认为这个趋势在今年会继续持续，并建议投资者重点从业务重组及增长投资方面关注日本上市公司的企业治理能力的提升。

过去三年，在东京证券交易所积极推进企业治理改革的背景下，越来越多的日本上市公司开始着力于提升股东回报，增加派息和股票回购，并减少交叉持股。股东回报连年大幅增加，带动了主板市场的估值改善。

但另一方面，日本市场的平均派息率目前仍低于40%。企业在工资和设备方面的投资增长相对收入和利润增长而言仍比较缓慢。众所周知，日本不少上市企业账上保有大量闲置资金，上市公司的在手现金占净资产比例远高于欧美公司，而且这个比例仍在逐年增长，这事实上抑制了企业的ROE的改善和市净率的提升。

低ROE是长期以来日本股市估值偏低的核心因素。虽然在过去10年有了显著的提高，但自从2022年突破9%之后出现停滞。2025年日本上市公司的平均ROE仍不足10%，对比美国的18%和欧洲的15%的平均水平，仍处在一个相对低效的水平。

今年6月东交所和金融厅计划公布再次修订的公司治理准则，最新的方案将包括加强对现金存款过剩企业的监管，要求企业披露其对账上现金的使用计划，促进企业现金储备的有效利用等。在此背景下，我们预计企业将有更大动力积极寻求新的投资机会，并通过M&A等优化业务和资产组合，提高资金使用效率，增强企业盈利能力，提升ROE。

除了监管的强化，AI时代的产业需求也为日本制造业模式的价值重估创造了更好的条件。

战后日本制造业为了追求对质量和库存的极致管控，倾向采用垂直整合模式。日本企业这种广泛覆盖多个工业领域的多元化做法一度是战后经济奇迹的竞争力源泉，但后来因为其往往资产密集度高，业务混杂，透明度较差，资本回报率较低，被资本市场视为低效且浪费，企业估值承压。然而，正是这种一度看似不合理的模式，为日本保留了当今全球市场极为宝贵的全产业链工业能力，如今也成为日本企业可以迅速应对本轮AI相关需求的重要原因之一。

日本众多的传统制造业公司正因AI对制造业经济学带来的变化而重新显得极具吸引力，尤其那些在关键材料和高端制造供应链中拥有核心地位的，我们相信资本市场会更积极地去挖掘这些被低估的传统资产的潜在价值。

市场表现：

本报告分析师：

季屏子                       

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